ST京蓝2026年中报管理层讨论与分析：铟业务驱动扭亏为盈，ITO靶材量产与资产注入仍是关键变量

一、战略主题演变：从"重整求生"转向"铟产业链盈利兑现"

2025年年报以董事长致辞开篇，将当年定调为"完成重整两年来最艰难时期"：因中科鼎实历史问题受处罚，公司2024年未能摘星，直至2025年9月才摘星，期间融资受阻、资本运作艰难。年报正式确立"铟战略"，提出三大方向——扩大铟资源份额、推进高密度ITO靶材制造、加强海外布局，并给出2026年"聚焦核心业务提质增效、重点项目落地推进、亏损主体扭亏脱困"的三大目标。

2026年半年报显示，公司名称已变更为"铟靶新材（哈尔滨）股份有限公司"，股票简称仍为ST京蓝。管理层讨论与分析部分的战略表述延续"聚焦稀有金属铟的资源化循环"，核心竞争力三条（合规资质、团队深耕、精铟产量销量初具规模）与2025年年报完全一致。战略重心从"业务切换与规模扩张"过渡到"盈利兑现与风险出清"，报告期目标明确为"力争实现股票交易风险警示解除"。

二、业务结构变化：铟业务占比升至99.24%，土壤修复加速收缩

分行业收入结构对比（单位：亿元）：

铟资源化回收已成为绝对主业。管理层对增长引擎的定位清晰：禄丰铟靶与云南业胜构成核心，2026年上半年禄丰铟靶净利润5,395.25万元、云南业胜净利润681.83万元；个旧铟靶仍亏损2,087.90万元；贵州宏泰上半年处于复产前技改阶段，6月下旬刚完成投产。报告期内公司新设云南驰和科技、铟靶新材科技（红河）、铟靶新材（昆明）等多家铟产业链主体，并注销山东圣诺尔节能环保科技，收缩与新增的方向一致。

土壤修复板块收缩幅度进一步加大，中科鼎实2026年上半年营收2,128,484.75元，同比-80.98%，管理层表述为"收缩业务规模、暂停新增大型土壤修复项目承接，市场份额及利润率较往年均呈现显著下降态势"——该表述与2025年年报完全相同，说明收缩策略已连续两个报告期执行。

三、关键措施执行情况：海外落地、靶材滞后、补偿款部分到账

对照2025年年报"未来发展的展望"三项规划，逐项核验执行情况：

• ITO靶材业务：2025年报规划"推进铟靶新材科技（红河）ITO靶材产线建设、全力推进产线调试与量产落地"。2026年中报披露"靶材产线尚未量产，亦未产生相关营业收入及利润"，并提示客户导入验证周期通常需一年以上、国内已有多家规模化供应商。该规划的执行进度落后于年报预期，风险披露篇幅显著增加。
• 云南业胜稳健经营：2026年上半年云南业胜自产精铟16.93吨（2025年全年121.48吨），实现净利润681.83万元，产能持续释放，规划落地。
• 个旧铟靶扭亏：2025年全年亏损3,501.13万元，2026年上半年亏损2,087.90万元，扭亏目标尚未达成。
• 海外布局：2025年报提出"从海外获取更多铟资源"，2026年上半年落地拟以100万美元收购南非NORTH WEST VANADIUM PROPRIETARY LIMITED 51%股权事项，尚处尽职调查与审批前置阶段。
• 鑫联科技资产注入：2025年报披露产业投资人承诺于2025年12月31日前启动重组程序未按期完成；2026年中报进一步披露"预计很难获得足额现金一次性完成资产注入"，需考虑现金分批收购方式，存在无法在2027年12月31日前全部完成的风险。
• 控股股东业绩补偿：2025年度触发业绩补偿义务15,137.52万元，截至2026年中报披露日累计收到7,600万元，剩余约7,537.52万元未支付；同时2026年上半年收到控股股东业绩补偿款后冲回前期计提坏账准备4,608,512.26元。

四、核心能力建设：研发投入半年超去年全年，聚焦铟提纯技术

2025年年报研发投入4,680,867.00元，同比下降69.74%，占营收比例0.99%，管理层归因于土壤修复业务收缩、缩减非核心研发支出；研发人员由96人降至51人。2026年上半年研发投入7,074,315.71元，同比+83.43%，半年投入已超2025年全年，管理层明确系"子公司云南业胜研发投入增加形成"。

2025年年报列示的研发项目集中于铟产业链：含铟烟尘预处理技术、ITO废靶材真空还原熔炼、微反应连续流单宁沉锗、粗铟真空蒸馏提纯制备精铟、新型铟高效萃取技术等，目标包括脱砷率>95%、铟直收率>94%、铟回收率93%、锗回收率突破80%等。2026年中报将研发主线概括为"推进超高纯铟制备技术的研发攻关，完善核心技术专利布局"，与年报方向一致。研发投入结构从土壤修复向铟主业切换的趋势明确，但2026年中报未披露研发人员数量与专利新增数据。

五、财务表现与经营质量：扣非首次转正，现金流缺口扩大

核心财务指标对比：

管理层对变动原因的解释集中于两点：收入端"主营业务资源回收及综合利用业务大幅提升"；成本端营业成本+61.74%低于收入增速，资源回收板块毛利率从2025年年报的-2.20%升至2026年上半年的18.27%（同比提升18.62个百分点）。2025年年报风险部分曾专门提示"自产精铟毛利率-1.83%、精铟综合成本中原材料成本占比约97.60%"，该风险点未再出现在2026年中报中。

利润结构需重点拆解：归母净利润0.74亿元中，非经常性损益合计6,850.12万元，主要来自子公司铟靶群创（北京）新材料研究有限公司持有债务重整股票期间公允价值变动（3,297.84万元）及出售债务重整股票形成的投资收益（4,405.21万元），管理层明确标注该项收益"与主营业务无关，不具有可持续性"；另有对外捐赠等营业外支出-1,155.34万元。扣非归母净利润570.03万元，为2025年年报披露"2026年一季度扣非净亏损2,029.21万元"之后实现转正。

现金流与资产负债端呈现"扩张与承压并存"：经营活动现金流净额-1.45亿元，净流出同比扩大200.88%，管理层解释为"业务规模扩张、原材料采购备货增加"；存货由上年末2.03亿元增至2.89亿元（占总资产比重+7.94个百分点），与此相互印证。筹资活动现金流净额1.87亿元（+252.07%），来源于出售债务重整股票款、股权激励行权款及控股股东业绩补偿款。短期借款由上年末7,404.18万元降至1,500.00万元，合同负债由7,601.21万元降至1,405.49万元（预收货款结转确认收入），其他应收款下降系收到业绩补偿款4,608.51万元与股权激励行权款1,352.27万元。

六、风险认知的演进：从"亏损与毛利率"转向"盈利质量与承诺履行"

2025年年报列示10项风险，2026年中报列示8项，风险清单的变化反映管理层判断的调整：

• 删除项："主营业务毛利率较低的风险"（对应毛利率转正）与"2025年度大额亏损暨2026年一季度扣非归母亏损的风险"（对应扣非转正）不再列示。
• 强化项："靶材业务未来经营不确定性"升级为"高密度ITO靶材业务发展的不确定性风险"，新增客户验证周期（一年以上）、行业竞争格局、资金持续投入三个具体维度，并提示公司2025年度和2026年半年度经营现金流为负对靶材业务推进的制约。
• 保留项：股价大幅波动、资产重组承诺履行、控股股东业绩补偿履约、行业及市场、控股股东高比例质押（54,000万股、占其所持股份100%）、中科鼎实历史业绩补偿、海外钒矿收购共7项与2025年年报重合。
• 表述变化：中科鼎实历史业绩补偿从2025年年报"未收到任何现金补偿款项、股票返还无实质性进展"，更新为2026年中报"已经收到少量现金补偿款项，已与部分补偿义务人达成一致，相关补偿正在推进落实过程中"，但管理层同时提示"法律程序周期长、司法执行难度大"等现实障碍。

综合结论

ST京蓝2026年上半年完成了

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