兴业证券2026年中报管理层讨论与分析：向产业投行、交易投行、财富投行转型提速

一、战略主题演变：从"两大板块"转向"三大投行"

2025年年报中，公司战略表述为"锻长投行、投资、投研三大专业能力，做大做强财富管理和大机构业务两大业务板块"，并首次在2026年经营计划中提出"加快向产业投行、财富投行、交易投行转型"。2026年半年报作为"十五五"发展规划开局之年的首份半年报，延续"建设有温度的一流证券金融集团"目标与党建、改革、创新、质效、文化、规则"六个引领"框架，将"加快向产业投行、交易投行、财富投行转型"确立为报告期主线，并强调"以客户为中心，将做好金融'五篇大文章'融入服务居民财富管理、支持现代产业发展和完善资本市场功能的全过程"。

战略重心的迁移轨迹清晰：2025年全年以市场回暖带动的业绩修复为主线（营业收入+21.03%、归母净利润+32.64%），2026年上半年则进入转型落地期，收入增长的主要驱动从投资收益切换至客户类业务手续费收入，战略表述从"做大做强"转向"转型"与"质效"。

二、业务结构变化：板块口径重构，投行独立、自营并入机构交易

两份报告的业务板块划分发生结构性调整。2025年年报及半年报的四大板块为财富管理业务、机构服务业务（含研究与机构服务、投资银行）、自营投资业务、海外业务；2026年半年报调整为财富管理业务、投资银行业务（单列）、机构与交易业务（研究与机构交易+自营投资）、海外业务。投资银行业务从机构服务中拆分独立，自营投资并入机构与交易板块，与"产业投行、交易投行、财富投行"的转型导向直接对应。

注：2026年半年报起板块口径调整，2025年数据按原口径列示。

增长引擎的切换特征明显。财富管理板块（经纪+资管）2026年上半年合计收入44.17亿元，同比增速均超过35%，成为收入增长的主引擎；投资银行业务收入同比+62.14%，但绝对规模仅1.92亿元，毛利率1.53%（营业成本18.92亿元），仍处于投入期；机构与交易业务收入-11.38%、毛利率48.27%（减少3.85个百分点），主要受2025年上半年自营投资业务收入高基数（+53.78%）影响；海外业务收入+8.28%而营业成本-13.71%，毛利率提升12.29个百分点至51.78%，盈利能力改善。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的兑现与落差

2025年年报提出的2026年五项经营计划，在2026年半年报中多数取得实质性进展：

• 向产业投行转型：报告期内担任中金公司吸收合并东兴证券、信达证券项目独立财务顾问，项目交易金额在上半年A股市场已披露重组草案的重大资产重组项目中位列第一；信用债及资产证券化承销规模近千亿元，同比+72%，跻身行业前十，创近年来半年度最佳水平；科创债承销规模同比+70%；清洁能源领域机构间REITs覆盖分布式光伏、新能源REITs扩募、光热电站三大赛道。
• 向交易投行转型：做市业务由期权一般做市商升级为沪深交易所期权主做市商；机构FICC业务加快搭建一体化债券交易及撮合平台，债券投顾业务单一客户合作规模创历史新高。
• 向财富投行转型："知己享投"整体服务规模峰值突破440亿元，"知己优投"累计签约超6万户、业务规模超480亿元，"知己智投"累计签约超6万户、业务规模接近800亿元；上半年新开客户数超150万户，新开户市占率与活跃户规模再创历史新高。
• 海外业务：港股股权承销家数位列在港中资券商第5位（2025年全年为第8位），债券承销规模排名第8位（2025年全年为第7位），股权承销排名提升、债券承销排名回落。
• 成本优化：业务及管理费35.16亿元，同比-0.49%，与营业收入+24.54%形成剪刀差，费用刚性约束见效。

股权融资端仍存在落差。2025年全年完成境内股权主承销项目6单（家数排名行业第15位），2026年上半年仅完成3单，期末在会审核项目12单、辅导备案项目29单；新三板在审挂牌项目10单、行业排名第2位，项目储备较上半年实际转化仍待放量。

四、核心能力建设：金融科技投入与AI战略升级

证券公司年报不适用研发投入披露口径，2025年年报披露信息技术投入8.84亿元、风控合规投入2.93亿元。2026年半年报未披露投入金额，但金融科技战略表述明显升级：从2025年年报的"聚焦数字金融大文章，坚定践行数智化战略"升级为"向AI，向未来"理念与"AI强司"战略，构建对外服务、对内赋能、技术筑基的全栈数智生态，落地员工智能助理"AI老铁"、内控智能矩阵"兴证哨兵"，数据管理能力跻身国家级先进水平，布局安全可控的AI算力与模型建设。

研究业务竞争力同步强化：分仓佣金收入2026年上半年同比翻番（2025年年报表述为"市场竞争力优势稳固"），连续十届在证券时报最佳分析师评选中稳居前五；资产托管与基金服务期末存续服务私募产品数量连续两期排名行业第6位；兴全基金主动权益、主动固收过往三年加权平均收益率均位列同类前三（2025年末分别为第一、第二），公募基金规模8,492亿元，较上年末+13.4%。

五、财务表现与经营质量：盈利动能从投资收益切换至客户业务

收入结构的动能切换是本期最突出的变化。2025年全年收入增长主要靠投资收益拉动（+69.46%），2026年上半年投资收益同比-0.90%、公允价值变动损失收窄至-2.00亿元（上年同期-4.00亿元），而手续费及佣金净收入+46.85%成为增长主引擎，其中经纪业务手续费净收入和基金管理业务净收入同步增加。收入增长的客户业务属性增强，可持续性提升。

经营质量指标同步改善：营业支出35.75亿元，同比-0.55%；信用减值损失0.06亿元，同比-59.90%；经营活动现金流量净额+80.01亿元（上年同期-19.67亿元），主要系代理买卖证券收到的现金净增加。需关注的是，其他综合收益税后净额-9.74亿元（归母-9.23亿元），主要系其他权益工具投资公允价值变动，归母综合收益总额12.06亿元低于归母净利润21.29亿元。

资产负债结构方面，截至2026年6月末集团资产总额3,907.16亿元，较上年末+13.25%；扣除客户资金后资产负债率76.03%，较上年末提高1.70个百分点；母公司净资本385.23亿元，净资本与净资产比例70%，各项风险控制指标持续达标。2026年中期利润分配预案为每10股派现0.5元（含税），合计4.32亿元，占半年度归母净利润的20.28%（2025年中期加年度合计分红12.95亿元，占归母净利润47.46%）。

六、风险认知的演进：外部定调趋谨慎，权益风险敞口扩大

宏观环境定性明显趋严。2025年年报表述为"外部环境不确定性延续、内部结构性问题交织的复杂局面"；2026年半年报升级为"外部环境变化影响持续加深，地缘政治风险上升，世界经济动能疲弱，多边主义与自由贸易受到严重冲击"。市场层面，2026年上半年沪深两市股基成交额752.32万亿元（+99.3%）、两融余额3.02万亿元（较上年末+18.88%）延续活跃，但港股市场结构性分化——恒生指数累计下跌10.7%（2025年全年上涨27.8%），与公司海外业务扩张形成对照。

集团市场风险价值（VaR，95%置信度、1日前瞻期）显示权益敞口扩大：整体组合风险价值19,725万元，较2025年6月末的10,044万元接近翻倍，其中股价敏感型工具17,720万元（上年同期9,242万元）；利率敏感型6,098万元与上年同期基本持平。信用风险方面，两期报告均披露"公司投资债券存在违约的情形，公司已视情况采取司法诉讼、财产保全等风险处置措施"，融资类业务亦存在客户违约情形。低利率环境下十年期国债收益率低位震荡，管理层在两期报告中均提示债券自营"传统杠杆与久期策略更依赖交易能力"。

综合结论

两份报告对照显示，兴业证券正处于战略转型与盈利结构重构的叠加期。收入增长动能已从2025年的投资收益驱动切换为2026年上半年的客户业务驱动，手续费及佣金净收入+46.85%与营业支出-0.55%的组合意味着盈利质量改善；组织架构按"产业投行、交易投行、财富投行"重构，投行板块独立、自营并入机构与交易，财富管理板块以经纪（+41.13%）与资管（+35.60%）双轮高增成为增长主引擎，而机构与交易业务受自营高基数影响收入-11.38%、投行业务毛利率仅1.53%，转型的盈利兑现仍需时间。外部环境定调趋严、权益风险敞口扩大与海外市场波动，构成下半年的主要观察变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。