道生天合2026年中报：海外风电放量对冲国内装机放缓，扣非净利增14.01%，全球化产能加速落地

一、战略基调：从"格局重塑"转向"地缘博弈下的战略定力"

2025年年报中，管理层将当年定义为"国内新材料及新能源产业链格局重塑"之年，强调"防止内卷式恶性竞争、落后产能加速出清"的行业拐点，并叠加2025年10月公司登陆上交所主板的事件节点，战略重心在于"借助资本市场力量聚焦主业"。2026年半年报的宏观定调则转向外部压力：管理层以"地缘政治博弈加剧带来的全球宏观环境与供应链波动"开篇，提出"保持战略定力，紧抓下游核心应用市场机遇"。

战略主题的变迁呈现出三个连续动作：2025年的关键词是"上市+聚焦主业+多元化产品线成型"；2026年上半年的关键词转为"海外对冲+垂直整合降本+前沿材料前瞻储备"。公司对国内风电市场的判断由2025年的"装机大年"（2025年全国风电新增装机119.33GW，同比+50.33%）转为2026年上半年的"新增装机节奏阶段性放缓、行业短期调整"，而应对方式明确为"积极抢占海外市场，有效对冲短期波动"。

二、业务结构：风电基本盘与增长引擎的切换

2025年年报披露的分产品收入结构显示，风电叶片用材料仍为绝对主力，但四大系列的增长分化已经显现：

数据来源：道生天合2025年年度报告

2025年年报将新能源汽车及工业胶粘剂定义为"第二引擎"，将新型复合材料用树脂定义为"中长期增长极"，同时承认结构芯材"未中标客户订单、业务量萎缩"并被动形成库存积压。进入2026年上半年，增长引擎的接力棒进一步交予海外风电业务：报告期内风电叶片用材料海外业务（含间接）实现销量22,088.62吨，同比+54.72%；实现销售额47,774.92万元，同比+49.95%。这一增速建立在2025年全年海外销量38,285.84吨、同比+102.18%的高基数之上，海外业务连续两年保持高增长。管理层将海外放量归因于欧盟REPower EU计划推进、欧洲项目审批加速，并援引维斯塔斯（Vestas）第二季度单季新增订单3.3GW（同比+67%）、恩德集团（Nordex）上半年项目板块累计新增订单4.92GW（同比+9.6%）作为需求佐证。

与此同时，2026年上半年公司在主业之外新增两处外延布局：以自有资金1,000.00万元增资上海道宜半导体材料有限公司（EMC环氧塑封材料，持股比例增至9.5011%），并启动高频高速覆铜板用树脂产品的技术储备调研与路线评估，瞄准AI服务器、高速通信等下游需求。结合2025年年报中"积极拓展消费电子、半导体、AI算力"的经营计划，半导体材料与电子树脂被明确为继风电、新能源胶粘剂之后的下一轮技术储备方向。

三、关键措施执行情况：2025年经营计划的落地验证

2025年年报提出四项经营计划：加强技术创新和研发、持续开拓市场布局（全球化）、建设现代化生产车间、公司治理及人才建设。对照2026年上半年披露的执行进展：

• 全球化布局由"销售出海"升级为"产能出海"：2025年年报中摩洛哥基地尚处于"注册成立、尚未实际开展业务"状态，海外供货以德国子公司为桥头堡。2026年上半年在建工程达7,159.63万元，同比+174.12%，公司明确说明"系新增摩洛哥项目建设投资"；同期新设香港子公司，叠加2025年设立的新加坡中间控股平台，形成"德国（市场与研发）+摩洛哥（产能）+香港/新加坡（投融资与贸易）"的骨架。境外资产8,423.60万元，占总资产1.84%。
• 垂直整合降本兑现：2026年上半年扣非净利润同比+14.01%，显著快于营收增速（+0.84%），管理层归因于两大驱动力：依托衢州生产基地基础环氧树脂产能"夯实上游原材料自供优势、实现显著降本增效"，以及海外高毛利业务放量。2025年年报亦曾披露"自产基础环氧树脂绝大部分为自有产品消耗"。
• 半导体布局由孵化转增资：2025年年报仅将上海道宜列入关联方（配方使用费结算），2026年上半年完成对其1,000.00万元增资并纳入长期股权投资，属于2025年报"向半导体领域拓展"计划的实质推进。

四、核心能力建设：研发强度延续，专利结构变化值得关注

数据来源：道生天合2025年年度报告、2026年半年度报告

研发费用保持增长，2025年全年同比+13.65%，2026年上半年同比+4.50%。值得关注的是专利总量变化：截至2026年6月30日公司共取得各项专利72项，其中发明专利45项，较2025年末的77项（含发明专利41项）总数减少5项、发明专利净增4项，财报未对总数变化作出说明。研发边界方面，公司披露已就聚苯醚改性树脂、碳氢树脂等高频高速材料技术路线开展论证，并协同高校、AI for Science公司及上下游产业链构建"核心材料性能数据库与技术参数模型"，这一表述与此前以风电、新能源车胶粘剂为主的研发体系形成明显延伸。

五、财务质量：收入微增背后的现金流与应收压力

数据来源：道生天合2025年年度报告、2026年半年度报告

2026年上半年收入几乎走平（+0.84%），利润靠扣非项目拉动，其质量由"降本+结构改善"支撑，而非收入规模扩张。现金流是本期最突出的矛盾点：经营活动现金流净额连续第二个半年为负且缺口扩大，半年报补充资料显示，存货增加1.49亿元（存货余额3.91亿元，较上年末+60.43%）、经营性应收项目增加7.58亿元是主要吞噬项，应收账款余额14.02亿元，较上年末+28.26%，占总资产比例升至30.57%。应付账款同步增至5.20亿元（+116.29%），公司在产业链中资金占用地位上升，但票据背书转让减少（2026年上半年背书转让商业汇票4.44亿元，上年同期7.20亿元）直接拖累当期现金流入。

费用端同样反映经营结构变化：财务费用同比+314.54%，主因外币汇率波动产生汇兑损失8,469,913.51元（上年同期为汇兑收益），海外业务扩张带来的汇率敞口开始显性化；销售费用同比+23.04%、管理费用同比+26.59%，扩张节奏快于收入。筹资端，本期分配现金股利1.52亿元，筹资活动现金流净额由上年同期+2,205.10万元转为-5,672.86万元；公司同时拟以2026年半年度利润分配股权登记日总股本为基数每10股派发现金红利1.00元（合计6,594万元）。

六、风险认知演进：条款延续，压力点显性化

2026年半年报列示的五项风险（宏观经济波动与市场竞争加剧、客户相对集中、原材料价格波动、行业季节性波动、应收款项金额较大）与2025年年报完全一致，条款表述几乎未变，风险框架呈现高度延续性。但结合当期数据，两个风险维度的实际压力正在显性化：其一，客户集中度方面，2025年年度报告披露前五名客户销售额占年度销售总额76.89%，而2026年上半年海外业务占比提升将进一步强化对少数国际整机厂的依赖；其二，应收款项风险从"潜在"转向"当期"，应收账款14.02亿元与经营现金流-3.02亿元同向出现，半年报在风险条款中亦将应收账款规模表述更新为"约14.02亿元"（2025年末为10.93亿元）。

综合两期管理层讨论与分析，道生天合2026年上半年的经营主线可以概括为：以海外风电业务的连续高增长对冲国内装机节奏放缓，以垂直整合和产品结构升级维持扣非利润的双位数增长，同时将资源集中投向摩洛哥产能、半导体材料与高频高速电子树脂三类中长期布局。增长引擎正从单一风电依赖转向"海外风电+新材料多元化"双轮，但经营现金流的持续净流出、应收账款占比上行以及汇兑损益的波动，构成对扩张节奏的约束性检验。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。