中国银河：给予曙光数创买入评级

中国银河证券股份有限公司吴砚靖,胡天昊近期对曙光数创进行研究并发布了研究报告《营收快速增长，液冷全产业链龙头蓄势待发》，给予曙光数创买入评级。

　　曙光数创(872808)

　　事件：8月28日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入1.4亿元，同比增长43.23%，实现归母净利润-4077.23万元，同比亏损幅度扩大，实现扣非归母净利润-4339.5万元，同比亏损幅度扩大。

　　利润端短期承压，浸没相变与冷板液冷业务快速增长。报告期内公司实现营收1.4亿元，同比增长43.23%，整体毛利率19.49%，同比-1.05pct，其主要产品实现快速增长：1）浸没式液冷产品实现营收5681.53万元，同比增长212.82%，占总营收比例40.56%；2）冷板式液冷实现营收5344.98万元，同比增长42.36%，占总营收比例38.15%。上半年利润端承压，公司销售费用1713.86万元，同比增长40.98%，主要系公司应对市场需求开拓市场；管理费用1610.47万元，同比增长36.09%，主要为人员增长导致人工费用增长。整体来看，上半年公司营收快速增长主要系新一代C8000产品逐步落地部署以及冷板液冷行业渗透率持续提升，受到项目实施周期影响，截至报告期末公司存货余额4.08亿元，同比增长238.37%，进一步验证人工智能浪潮下液冷行业高景气度，AI芯片快速迭代推动单机柜功率密度提升，液冷逐渐从“可选”向“必选”转变，公司营收有望持续增长。

　　积极布局海外市场，加码研发巩固液冷行业领军地位。公司积极拓展海外市场，去年7月公司在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至目前，在马来西亚、日本等地已有项目落地，欧美、新加坡、中东、泰国、韩国等地市场也取得了积极进展。报告期内公司保持高研发投入，研发费用3674.48万元，同比增长28.37%。我们认为，公司作为业内最早布局液冷技术的企业之一，具备先发优势，浸没相变液冷技术处于全球领先地位，PUE值最低可降低至1.04，单机柜功率密度提升到750kw以上，节省机房空间约80%，同时自研专用环保冷媒SFP-1025F，形成强大技术壁垒，进一步巩固公司在液冷行业领军地位。

　　全栈布局AIDC产业链，率先实现相变冷板液冷技术产品化落地，400V高压直流供电系统落地部署。公司研发了新一代AI高效HVDC高压直流供电系统，该系统支持市电、柴发、电池的直接接入，在市电故障时，可以为数据中心提供恒定400V不间断的直流电力支持，稳压精度±0.5%，相比传统HVDC供电系统额定功率提升26%，最大尺寸降低56%，占地面积降低22.80%，功率密度提升49.50%，预计2025年完成首个项目部署，合同额超过亿元。公司2025年6月发布了C7000-F相变冷板液冷数据中心整体解决方案，可以大幅提升换热效率，使散热能力提升超过15%，推动国产液冷从实验室快速走向生产线。我们认为，公司全栈布局AIDC产业链，AIDC处在景气度上行周期，HVDC直流供电系统有望与液冷业务形成协同效应，打开公司成长曲线。

　　投资建议：公司是国内数据中心冷却技术领军企业，提供整体解决方案和全生命周期服务，受益于AI大模型推动算力需求增长以及“东数西算”、“双碳”等政策，当前国内互联网对液冷需求爆发式增长，此外公司积极布局AIDC及海外市场，浸没式液冷未来有望加速渗透，未来成长可期。预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.94/1.36/1.85亿元，同比增长53.3%/45.11%/35.46%，EPS为0.47/0.68/0.93元，当前股价对应PE分别为151/104/77倍，维持推荐评级。

　　风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险：下游企业需求不及预期风险：行业竞争加剧风险。

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