宏观周报（第23期）：经济边际改善，联储聚焦通胀，美元强势回升

（以下内容从华福证券《宏观周报（第23期）：经济边际改善，联储聚焦通胀，美元强势回升》研报附件原文摘录）
受消费和非住宅投资拉动，Q2美国GDP终值大幅上修，美国内需与就业背离向好态势更为突出。美国25Q2实际GDP季调环比年率终值再度大幅上修0.5个百分点至3.8%。个人消费支出的同比贡献大幅上修0.2个百分点至+1.9个百分点，其中，耐用品消费同比增速上修0.4个百分点至4.9%，服务消费同比也上修了0.3个百分点至2.2%，前者凸显当前美国居民的商品消费需求仍然十分旺盛；后者指向五月以来美国非农就业偏弱并未对居民消费产生影响，总体均显示美国居民消费与就业冷热背离持续加大。非住宅设备投资和知识产权投资同比分别再度大幅上修0.4和0.5个百分点至8.1%和5.7%，显示减税前美国制造业产能已经加速开始加速积累。展望下半年至明年，减税法案可能带动美国居民消费需求持续维持高增区间，同时非住宅投资可能进一步有所加速，减税在供需两方面的潜在推升作用可能在未来某些时点之后开始创造更多就业岗位、拉动薪资增长，扭转近几个月美国劳动力市场总体趋冷的态势，从而美联储未来降息幅度速度可能存在低于市场预期的变数。
美国周度初请失业金人数迅速下降至近两月新低，关税冲击劳动力市场阶段或近尾声。美国9月第三周初请失业金人数（季调）进一步快速回落至21.8万人，为近两月以来新低，劳动力市场趋冷态势出现明显缓和，这可能指向5月以来企业部门受关税不确定性影响而生产信心紊乱、新增就业大幅下降的阶段已经接近尾声。考虑到美国劳动力市场本轮降温同时发生在劳动力供需两侧，失业率上升和薪资增速下降的幅度都比较小，一旦未来美国劳动力市场受减税带动重新转暖，薪资通胀螺旋或将呈现进一步的高位黏性。
特朗普对药品、重卡、家具等再挥关税大棒，但美国经济数据边际改善背景下，新增关税对美利率汇率的冲击已经相当微弱，我国出口前景则可能面临新的不确定性。美国总统特朗普称将自10月1日起对专利及品牌药品征收100%进口关税，“除非公司正在美国建立他们的制药工厂”；对橱柜和浴室洗手台及相关建材征收50%进口关税；对软垫家具征收30%进口关税；对重型卡车征收25%进口关税，并称此举对美国本土重卡生产商有利。注意到本轮特朗普新增关税威胁与此前有两大不同，第一是如上文所述美国经济数据出现边际改善迹象从而美国企业部门当前信心脆弱性或有所修复；其二是特朗普此次突出强调在美本土生产或增加产能的企业将获得关税豁免或从关税政策中获利。这两大不同叠加减税法案的落地，可能令美国企业在本土新增产能的意愿提升；此种情形一旦出现对我国第二阶段缓和期结束后的出口也可能带来更大不确定性。此外美国近日将正式实施与欧盟的贸易协定，依此前约定下调欧盟汽车及零部件关税税率至15%并将豁免部分仿制药及原料、飞机及零部件、部分金属和矿石等商品进口关税，美欧相关产业链合作关系可能边际修复。
鲍威尔和美联储多位委员最新表态强调通胀上行风险，在经济边际改善背景下持续推升实际利率，令美元指数开始呈现较大的回升弹性，并可能持续。鲍威尔在当地时间9月23日的最新公开演讲中更为明确地论及关税可能导致较大的通胀上行压力，指出“价格水平的一次性上涨可能会延续几个季度，并在此期间表现为更高的通胀”，并明确认为“通胀的近期风险偏向上行，而就业的风险则偏向下行——这是一个充满挑战的局面”，“双向风险意味着不存在无风险的路径”。经济数据边际改善的背景下，鲍威尔的上述最新表态指向如果未来通胀上行压力更大、或劳动力市场下行风险缓释，则美联储降息幅度可能低于市场前期乐观预期。除鲍威尔外，美联储票委杰夫·施密德公近日亦公开表示美联储短期内可能无需再次降低利率，因为仍需继续降低通胀水平。芝加哥联储主席古尔斯比亦表态称“如果基于（通胀）可能只是暂时的且会自行消退的假设，就过度提前进行大量降息，我对此感到不安”。八月底由于降息预期发酵，10Y美债实际利率一度降至阶段性底部，实际利率下行往往对美元指数造成直接打击，而且由于降息过快可能令未来一段时间的通胀上行路径进一步陡峭化，削弱远期美元汇率预期，从而与短期的大幅降息预期相叠加，一度造成了9月FOMC会议前夕美元指数的超调性大幅走弱。而FOMC会后，美联储先是相当团结地展现了维护美联储长期公信力和独立性的决心，继而在本周又多次发声探讨通胀上行风险，适逢本周美国经济数据边际回暖，以10YTIP为代表的美债实际利率出现一轮连续大幅回升，10Y美债隐含通胀预期反而因前期已经充分消化此次降息而短暂小幅抬升后又小幅回落，两大前期令美元大幅走弱的原因同步逆转，且实际利率上行日渐陡峭，这意味着指数不但近期的罕见快速反弹呈现了较大的非对称弹性，而且此种弹性可能在未来随着美国通胀上行压力的进一步展现、劳动力市场降温态势的缓解而持续一段时间。
东京9月核心CPI同比大幅下行，或验证前期日本通胀上行是受日元贬值导致的输入性通胀，年内通胀或难以二次反弹。
风险提示：美联储未来降息幅度、速度低于预期风险。