1H25盈利水平短期承压，新品牌拓展贡献增量

（以下内容从海通国际《1H25盈利水平短期承压，新品牌拓展贡献增量》研报附件原文摘录）
华利集团(300979)
1H25订单和毛利率承压，利润低于市场预期。1H25华利集团实现营业收入126.6亿，同比+10.4%，对应2Q25收入73.1亿，同比9.0%，其中2Q25销量约为6700万件，同比增长7.9%，对应人民币单价增长0.9%，美金单价基本一致。1H25毛利润为27.7亿，同比-14.6%，毛利率21.8%，同比下降6.4个点，对应2Q25毛利润为15.4亿，同比-18.4%，毛利率21.1%，同比下跌7.1个点，是5年以来毛利率最低值，主要因为二季度老客户订单相对疲软，影响工厂端毛利率，同时新工厂落地爬坡效率有待提升。1H25三项费用率为4.7个点，对应2Q25三项费用率3.9个点，延续1Q25趋势继续呈下降趋势，主要系费用控制所致。1H25经营费用为21.7亿，同比-11.8%，对应2Q25经营利润为12.6亿，同比-13.5%。1H25所得税率为22.4%，对应2Q25税率25.1%，主要系越南15%的优惠税率使用期结束。1H25归母净利润为16.7亿，同比-11.0%，对应2Q25归母净利润为9.1亿，同比-16.6%，净利率为12.4%。1H25经营性现金流为15.6亿元，同比下降9.2%，主要受员工薪酬和缴纳税费大幅增加所致。公司中期分红率约70%。
2Q鞋履销量增长不及管理层预期，老客下单趋于谨慎但新品牌客户持续贡献增量。1H25公司鞋履销量达1.17亿双，同比+8.1%，其中2Q增速较1Q放缓，主要受美国新关税政策及零售端消费疲软拖累影响，核心客户下单趋于谨慎。老客户方面：①Nike订单下滑较明显,华利管理层表示Nike核心系列订单已基本完成调整，且Nike营收指引有所改善，公司预计后续订单有望企稳，并强调双方合作紧密，上半年已承接老爹鞋等新鞋款订单；②Vans订单下滑幅度较大，但因分配到新品牌，VF集团整体订单降幅相对可控；③Deckers订单收入小幅增长。新客户方面：①公司自2H24起与Adidas合作并配套建设新工厂，产能释放稳步推进，管理层预计至2025年底共将有6个工厂为Adidas效力，起量速度亮眼；②1H25新增NewBalance与Asics订单，体量较大，管理层预计未来将成为重要增量；③近期公司确认签下一家体量可观的新客户，最快或于三季报体现收入贡献。整体来看，1H25前五大客户收入占比由76.6%降至71.9%，On与NewBalance跻身前五，客户结构更趋多元，有助于在宏观与消费不确定性加剧时增强业绩韧性。展望下半年，管理层指出美国关税谈判仍在进行，老客户下单偏保守，需关注三季度返校季的实际销售表现。
公司产能持续扩大，静待盈利能力修复。上半年产能利用率为95.8%，同比下降1.5pct，主要因多座新工厂尚处爬坡期，生产效率未完全释放，叠加老客户下单趋于谨慎，公司需以新客户订单填补老工厂产能，短期产能调度带来效率损失。自2024年以来，公司已密集投产6座新工厂，包括越南On工厂、印尼Hoka工厂、越南Adidas工厂、越南NewBalance工厂、四川Adidas工厂及印尼Adidas工厂。
上半年越南/印尼/中国工厂出货量分别为373/199/67万双，管理层预计2H25还将投产印尼Adidas工厂与越南Asics工厂。公司资本开支自2022年以来均位于较高水平，1H25资本开支为13.8亿元，主因密集投放产能。尽管新工厂密集投产阶段性拖累利润率，但随着产能利用率提升、规模效应释放、客户结构优化及新客户订单放量，公司盈利能力有望逐步修复。
投资建议与盈利预测：短期受关税影响，长期成长逻辑不变。近期消费力总体疲软，美国关税政策变动频繁。我们认为，华利集团毛利率下滑属于阶段性现象，短期盈利承压主要受美国关税政策和新工厂爬坡效率影响；随着关税政策逐步明确、新客户持续贡献增量且增长势头良好，华利有望发挥自身优势维持订单稳健增长。我们预计2025–2027年公司营收分别为263.45/297.06/333.04亿元（原预测为268.29/302.44/339.07亿元），同比增长9.7%/12.8%/12.1%；2025–2027年归母净利润为35.48/41.58/49.51亿元（原预测为39.51/45.54/53.39亿元），同比增长-7.6%/17.2%/19.1%。我们维持华利集团“优于大市”评级，给予2026年17xPE估值，对应目标价为60.6元人民币，有14.3%的上空间。
风险提示。全球消费需求波动；关税及原材料价格波动；新工厂爬坡不及预期；客户集中度风险。