新股前瞻|核心管线全靠并购，神基制药亮丽业绩难掩研发薄弱隐忧

近日，神基制药有限公司(简称：神基制药)向港交所主板提交上市申请，摩根大通、中信证券、汇丰为其联席保荐人。

不同于多数尚未盈利的18A创新药企，神基制药手握多款已获批上市的成熟产品，且于2025年录得超10亿元营收与1.54亿元净利润，已实现稳定盈利。

然而，光鲜业绩背后不乏隐忧：公司现有产品矩阵及在研管线多源自外部收购引进，自身研发基础相对薄弱，长期创新能力有待验证。此番IPO，公司自身研发实力的“含金量”或将成为市场关注重点。

营收主要依赖三款上市原研药

招股书显示，神基制药于2024年6月由康桥资本与穆巴达拉联合创设，双方各持股47.62%。同年11月，成立仅五个多月、尚未实际运营的神基制药，通过全资子公司神基香港以约6.8亿美元完成对优时比在华近三十年的神经科及过敏业务收购，将开浦兰、维帕特、仙特明等成熟产品连同珠海生产基地一并纳入，优时比珠海随之更名为神基珠海并成为全资附属公司。

财务方面，核心运营主体神基珠海2023至2025年收入分别为9.36亿元、9.35亿元和11.52亿元(人民币，下同)，毛利由4.24亿元增至5.51亿元，同期净利润为6036万元、3096万元和1.54亿元，利润波动较大;毛利率则从45.3%稳步升至47.9%。

与此同时，高额债务与成本压力突出。为筹措收购资金，神基制药向平安银行申请20亿元并购贷款，并将神基珠海、神基上海贸易及神基香港等核心子公司股权悉数质押。截至2025年末，有息借款总额仍达19.94亿元，当年利息开支高达1.23亿元，占集团净利润八成以上。此外，账面9.83亿元商誉虽尚未减值，但一旦触发减值将直接侵蚀利润。截至同期末，集团账面现金为7.29亿元，经营现金流为3.4亿元，但存货周转天数长达148.7天，流动资金占用明显。

客户集中度方面，2023至2025年前五大客户收入占比分别为80.3%、79.9%及86.6%，最大单一客户占比分别为26.2%、33.3%及32.8%，表明单一客户流失或订单波动将对业绩造成直接冲击。

商业化体系方面，公司已建成覆盖1.8万家医院、1.1万名医疗专业人员和10万家药店的全渠道网络，销售团队384人，构成中国最大的神经科专科销售队伍之一。珠海基地具备片剂、胶囊及口服溶液生产能力，其中开浦兰片剂年产能1.9亿片，2025年利用率达89.2%。神基制药同步推进扩产，2025年8月与珠海高新区签署合作备忘录，拟投资不低于1亿元建设车间，重点推动仙特明滴剂与一类新药镇痛片本地化生产，达产后年产值预计近10亿元，该项目已于2026年6月8日动工。

产品布局方面，公司已上市6款产品，包括开浦兰、维帕特、仙特明及近期获批的艾久维等知名原研药，另有NG1706、NG1806、NG1807等多款在研候选药物，覆盖癫痫、帕金森病及过敏性鼻炎等治疗领域。

然而，据智通财经APP了解，公司收入结构高度集中，2025年13.19亿元的药品销售收入中，开浦兰贡献9.49亿元(占比71.9%)，维帕特贡献2.18亿元(16.5%)，仙特明贡献1.31亿元(9.9%)，三款产品合计占98.3%，其余产品收入微乎其微。

其中开浦兰作为第二代广谱抗癫痫药，安全性良好，2006年已在华获批，但目前国内多家企业仿制药已上市，未来增长空间有限;维帕特为第三代抗癫痫产品，作用机制差异化，在局灶性癫痫发作中疗效明确且耐受性良好;仙特明则是广泛认可的第二代抗组胺药，具备片剂与滴剂两种剂型，覆盖儿科、耳鼻喉科、皮肤科及免疫科需求。

公司坦承，在新品商业化放量之前，短期内收入仍高度依赖开浦兰等少数产品，产品结构单一的风险不容忽视。

布局偏头痛百亿市场 长期研发能力存疑

智通财经APP了解到，神基制药在引入多款成熟产品之余，也布局了数项创新管线，试图在成熟品种增长趋缓前开辟第二曲线。除开浦兰、维帕特和仙特明三大主力外，公司还引入了偏头痛原研药艾久维，以及NG1706(口服双机制非阿片类疼痛管理药)、NG1806(术后长效双机制非阿片类疼痛管理药)和NG1807(精神分裂症创新口溶膜制剂)等在研品种。

其中，艾久维(夫瑞奈珠单抗注射液)有望成为新的收入支柱，助力公司切入国内百亿级偏头痛预防市场。偏头痛是全球第二大神经系统失能性疾病，全球约10.4亿人患病，2022年全球市场规模达96亿美元，预计2027年增至175亿美元，复合年增长率9.4%。

艾久维于2026年6月获国家药监局BLA批准，公司计划于2026年下半年提交青少年患者年龄扩展申请。该药是全球首个且唯一获FDA批准用于儿童及成人偏头痛的CGRP拮抗剂，2018年和2019年先后在美欧上市，已拥有成熟的商业销售纪录。

不过，在艾久维之前，已有辉瑞的瑞美吉泮、礼来的加卡奈珠单抗、安进/诺华的依瑞奈尤单抗三款同类药物国内获批，作为国内第4款进口CGRP靶向药，艾久维的先发优势已不显著。

其余资产方面，优普洛是中国首个治疗帕金森病的透皮多巴胺激动剂贴剂，每日一次非口服递送，有助于减少口服疗法常见的“剂末现象”，有望重塑治疗模式;

NG1706为创新的口服双机制非阿片类镇痛药，在术后疼痛治疗中显示出差异化非阿片替代潜力;

NG1806为长效双机制非阿片类疼痛管理药，旨在提供72小时疼痛缓解，有望成为中国首个同类长效双机制产品，临床价值包括减少阿片暴露、缩短住院时间及改善术后恢复，预计2026年内启动III期试验;

NG1807为布瑞哌唑口溶膜，其NDA已提交并正在审评中，获批后公司计划拓展至阿尔茨海默病相关激越适应症(已在美国获批)。

然而，作为创新药企，神基制药自身的研发能力明显薄弱。公司2025年研发开支合计仅507万元，占收入0.4%，其中外包服务费占84.4%、员工成本占14.9%，研发力度严重不足，未来能否顺利推进在研管线存有较大疑问。

更关键的是，BD引进模式的成本压力将随时间持续显现。根据授权协议，公司需支付首付款、研发里程碑、销售里程碑及分级特许权使用费，以艾久维为例，后续销售分成比例通常在销售额的10%至20%之间，将持续侵蚀产品利润，进一步挤压盈利空间。

整体来看，神基制药虽凭借资本运作构建了成熟的商业化产品管线并交出了一份亮丽财报，但作为一家创新药企，管线厚度与研发能力才是护城河的根基。若公司未能在研发端真正“补课”，即便顺利上市，后续发展路径也恐将充满挑战与不确定性。