【券商聚焦】申万宏源首予MiniMax-W“买入”评级 指M3模型为催化剂

金吾财讯|申万宏源发布研报指，MiniMax-W(00100.HK)坚持“两阶段”全模态战略，第一阶段(过去四年)在文本、语音、视频、音乐各模态均已建立业界领先模型；第二阶段从2026年开始将各模态融合，预计26年下半年推出M3大参数版本及Hailuo3.0模型。 公司6月发布的自研M3模型是核心催化剂。该模型提出MSA稀疏注意力架构并开源，有效解决超长上下文(1M)的计算与部署难题，具备原生多模态能力，并重点强化了前沿Agentic和Coding能力。研报认为，109B总参/6B激活参数的极简部署与高性价比对B端客户具有显著吸引力，主要体现为部署简单、训练可迁移及原生多模态三项优势。根据OpenRouter平台统计，截至6月15日，MiniMax在全球Token消耗份额中达13.2%，位居全球第三；在编程细分领域，M3以13.4%份额居全球第二；在100K-1M上下文长度区间，M3 Token消耗量排名第一。 财务方面，公司2025年实现总收入7904万美元，同比增长159%，2026年2月ARR突破1.5亿美元。收入结构多元，AI原生应用与开放平台及企业服务并进，全球化执行坚定，中国大陆以外收入占比高达73%。随着推理边际成本下降，毛利率已提升至25.4%，经调整净亏损率大幅缩窄。 申万宏源首次覆盖给予“买入”评级，目标市值2152亿元人民币。预计公司2026-2028E收入分别为4.50亿美元、10.55亿美元及21.10亿美元，同比分别增长469%、135%、100%；经调整归母净利润分别为-4.35亿美元、-4.00亿美元及-2.94亿美元。估值方面，参考可比公司智谱2027年PS为109x，月之暗面2026年5月静态P/ARR约100x，考虑流动性等因素，给予MiniMax 2027年目标PS 30x。风险提示包括大模型技术迭代不及预期、AI应用商业化落地及付费意愿不及预期、行业价格战加剧以及数据隐私及版权合规风险。