【券商聚焦】山西证券维持波司登(03998)“买入-A”评级 指公司展现经营韧性

金吾财讯 | 山西证券发布研报指，波司登(03998.HK)在充满挑战的经营环境中展现韧性，FY2025/26（截至2026年3月31日止财年）实现营收273.50亿元（人民币，下同），同比增长5.6%；归母净利润39.94亿元，同比增长13.7%。公司延续高派息政策，全年派息率达80.2%。 报告从业务结构分析，品牌羽绒服业务为增长引擎，收入同比增长8.7%至235.60亿元。其中，波司登主品牌收入增长6.9%，面向大众市场的雪中飞品牌收入增速达16.6%。渠道表现分化，自营渠道收入增长16.7%，线上渠道收入增长15.9%至86.68亿元，占品牌羽绒服业务比重36.8%；而批发渠道收入同比下降15.5%。 盈利能力方面，公司整体毛利率同比微降0.1个百分点至57.2%。受益于分销开支占比下降（同比减少0.2个百分点）及其他收入增加、女装业务商誉减值下降等因素，归母净利率同比提升1.0个百分点至14.6%。经营质量同步优化，FY2025/26经营活动现金流净额大幅增长61.54%至64.32亿元，平均存货周转天数同比减少1天至117天。 展望后续，山西证券预计波司登主品牌将延续健康稳健经营态势，雪中飞品牌有望依托线上渠道延续较快增长，贴牌加工业务在经历下半财年降幅收窄后，FY2026/27财年有望实现双位数增长。该行预计公司2027-2029财年净利润分别为42.86/45.82/48.95亿元，维持“买入-A”评级。主要风险包括行业竞争加剧、雪中飞品牌增长不及预期及电商增速不及预期。