邦泽创科北交所IPO: 报告期ROE狂飙巨变等异常或需进一步核查披露

亚马逊作为全球跨境电商首选平台，覆盖全球200多个国家和地区,其对跨境贸易的关键作用,占全球电商流量约43%，在成熟市场如美国、加拿大及新兴市场如中东、印度，亚马逊均保持访问量领先，即便近年沃尔玛电商平台的快速崛起，但目前亚马逊流量总量和市场份额仍居全球绝对主导地位。

中国厂商主导全球制造，亚马逊掌握全球流量，中国厂商+亚马逊流量意味着什么，在普通人看来可能是财富积累，但在部分企业看来是造富神话，甚至是实现企业上市的最关键一环。

新年伊始的2026年1月8日，北交所2026年第2次审议会议即通过了广东邦泽创科电器股份有限公司（本文简称：“邦泽创科”或“发行人”）的首发申请。而邦泽创科本次拟于北交所公开发行不超过10,000,000股（含本数，未考虑超额配售选择权）普通股；募资40,032.12万元，用于邦泽创科电器智能制造基地项目和总部及研发中心项目。本次保荐人为发行人所在地的东莞证券，审计机构为致同会计师事务所，邦泽创科目前处于提交证监会注册状态。

通过研究其招股书及回复北交所问询函可以发现，邦泽创科几乎以碎纸机、真空包装机及耗材为主要品类，在亚马逊网站持续爆款而创造本次过会神话。但对于邦泽创科拥有较罕见地依赖亚马逊平台业务模式的同时，本次所表现出的并不寻常之处不少,如邦泽创科的营业收入真实性、盈利能力客观性、财务数据恰当性等方面均可能存在一定的疑问可能需要中介机构进一步核查披露。

一、“商超×互联网双引擎驱动”增长模式与“香港、北美、欧洲的黄金三角战略枢纽”的经营模式有迹可循

据招股书中信息显示，邦泽创科主要从事办公电器和家用电器的自主研发、原创设计、跨国生产、全球商超渠道/互联网品牌销售、全球本地化服务。且始终秉承“为办公和生活更加美好创造价值”的经营理念，坚持以客户为中心，持续关注消费者购买和使用产品的需求，为客户创造价值，努力将公司塑造为全球知名的创新型办公电器和家用电器品牌企业。

对于上述邦泽创科涉及的两块主业分别为办公电器和家用电器而言，家用电器我们好理解即为家电行业，但不怎么好理解的是发行人的所谓办公电器是什么。通常而言与办公相关的为办公设备，办公设备也可泛指所有可以用于办公室工作的设备和器具，而发行人所谓办公电器概念可能不够那么严谨。当然从发行人本次行业分类为“C34通用设备制造业-C3479其他文化、办公用机械制造”也能看出部分端倪。当然发行人将原本办公设备的行业分类换成不常见的办公电器倒与其公司名称“广东邦泽创科电器股份有限公司”的“电器”行业表述更能对应。如果更进一步研究发行人产品我们也能发现，甚至发行人本次所主打的办公电器品类更可能属于办公文具，而非所谓办公电器。

招股书中披露的业务模式为发行人主营业务收入主要来源于境外销售，在“商超×互联网双引擎驱动”增长模式下，发行人自有品牌处于“线上销售驱动新品类拓展”循环中，在线上销售渠道中验证产品市场匹配度之后，再在下一循环启动商超渠道规模化。发行人似乎启动了一种蓝海的业务增长模式，而发行人采用这种“商超×互联网双引擎驱动”增长模式的来源也似乎大为有迹可循。

“迹”来自于招股书中披露的2023年末前五名预付款项中的如下这家供应商：

单位：万元

从上表可见，发行人预付赛文思营销咨询（深圳）有限公司6.40万元，而此家营销咨询公司的公开宣传文案为：“作为中国品牌出海的领航者，我们以‘懂品牌，更懂增长’为罗盘，构建横跨香港、北美、欧洲的黄金三角战略枢纽，专注全球化品牌价值构建的创新增长，凝聚150+位跨领域创新人才。我们以「传播势能x商业动能」双轴驱动模型,构建[品牌战略]、[内容生态]、[增长体系]三维创新矩阵驱动300+品牌实现GMV年复合增长。”从该咨询商的业务宣传中我们可以得出“香港、北美、欧洲”及“「传播势能x商业动能」双轴驱动模型”等商业概念。

另一方面发行人披露自身集团业务主要布局情况，如下图所示：

从上图可见，发行人于香港拥有香港诚邦、香港信泽、香港腾邦、香港吉士达、香港结邦、香港寰睿、香港瑞普、香港惠尔尚八家子（或孙）公司，为境外子公司中数量最多区域，也明显高于其他区域。在发行人碎纸机、过胶机及真空包装机、手持搅拌器四类简单产品实质，发行人业务布局可能存在人为复杂化业务布局的可能性。同时招股书中披露的主要租赁房屋信息显示，该八家香港公司中仅香港惠尔尚、香港吉士达、香港结邦三家分别于港租赁19.00平米、15.00平米、14.00平米办公房产，三家合计租赁办公场所48平米。

另一方面招股书中披露的报告期内（下同）主营业务收入按销售区域分类中的核心区域销售情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人在北美及欧洲分别实现收入48.88%、52.82%、57.52%及40.57%、37.52%、34.55%的绝对占比，北美洲和欧洲业务合计占主营业务收入比例也分别高达89.45%、90.34%和92.07%，几乎完美体现了发行人北美、欧洲业务重点发展的业务布局。

结合发行人子公司香港占比最多，且北美洲及欧洲实现收入的绝对占比，发行人几乎完复刻了上述赛文思营销咨询（深圳）有限公司的“香港、北美、欧洲”的业务筹划概念。而招股书中发行人宣传的“商超×互联网双引擎驱动”增长模式与该咨询公司宣导的“「传播势能×商业动能」双轴驱动模型”概念也如出一辙。

此外从发行人业务的采购端来看，发行人前五大供应商信息中显示，2022年度-2024年度发行人的第一大、第一大、第二大供应商广东省台远塑胶科技有限公司，发行人分别向其采购塑胶原料等2,794.13万元、2,928.30万元、3,509.35万元，占发行人当年采购总额的比例分别为7.78%、6.78%、6.30%，而天眼查平台显示该核心供应商不但为贸易商，且2024年度缴纳社保人数仅为3人。甚至发行人2022年度-2024年度的第四大、第三大、第四大供应商湖南东昶电机有限公司，不但每年参保人数持续为0，且成立次年的2022年度即成为发行人的前五大供应商。

二、部分收入函证回函比例过低、出口退税个别年份匹配差异大，显示其营业收入真实性需要进一步核查

与上述发行人将自身主业所属行业范围定义过大的反差是，发行人实际经营的主要品类可能明显过小，本次招股书中发行人分类的主要产品碎纸机、过胶机等属于办公电器，真空包装机、手持搅拌器等属于家用电器类别下的厨房小家电产品，各产品具体实现收入情况，如下表招股书中披露的主营业务收入按产品或服务分类情况所示：

单位：万元

从上表合计可见，发行人分别实现各期主营业务收入为106,904.72万元、115,978.17万元和150,102.43万元。其中2023年度主营业务收入较上年度增加9,073.45万元，增幅8.49%；2024年度较上年度增加34,124.26万元，增幅29.42%，发行人收入增长势头强劲。通过上表我们不难看出，发行人宣传的办公电器和家用电器两大板块的业务实质以碎纸机、过胶机及真空包装机、手持搅拌器四类产品为主，而此四类产品中的又以并不常见的碎纸机、手持搅拌器为爆款产品，尤其是上表中排第一位的碎纸机产品为发行人本次上市之路撑起一片天，而造就发行人业绩的根本原因即为碎纸机产品在亚马逊电商平台的持续爆款。

报告期内发行人通过亚马逊等海外电商平台实现的销售收入占主营业务收入的比例分别为48.45%、60.54%和58.49%，对海外线上第三方电商平台存在一定的依赖性。发行人披露的线上直销模式下主要电商平台销售收入及占比情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人在亚马逊平台获得收入分别为50,788.99万元，占当年线上直销收入比例为97.99%，2023年度继续上升为68,355.84万元，占当年比例为97.21%，2024年度持续上升为84,622.75，占当年比例为95.56%。因此发行人其他电商平台相比亚马逊平台，根本不在一个能量级上，包括发展势头正劲的沃尔玛电商平台也不例外。

发行人对沃尔玛电商平台的依赖程度到底如何，可能是因为存在亚马逊平台及亚马逊客户两个不同概念，发行人并未披露对亚马逊平台的依赖程度。估值之家依据发行人对沃尔玛产生收入占其主营收入比例情况可以计算出相关比例，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，亚马逊平台收入占发行人主营业务收入的分别比例为47.51%、58.94%、56.38%，三年平均值为54.63%，发行人业务对亚马逊平台形成单一重大依赖无疑，而此依赖风险与单一客户重大依赖虽有区别但同样风险不低，同时该重大依赖的背后，显示出发行人在亚马逊平台实现的超额收入真实性也同样存疑。

首先，从平台客户购买重复度的角度，发行人回复北交所就亚马逊电商平台的订单情况相关问询时表示：“Amazon（亚马逊电商）用户成交金额主要分布在50-500元的区间内，区间内用户占比在80%以上，用户成交金额分布与公司产品定价基本吻合。相关用户购买间隔主要在10个月左右，与公司产品结构以碎纸机、真空包装机等耐用品为主有关，用户基本不存在频繁购买公司产品的情况。”

发行人回复北交所就沃尔玛电商平台的订单情况相关问询时表示：“Walmart（沃尔玛电商）用户成交金额主要分布在100-500元的区间内，区间内用户占比在80%以上，用户成交金额分布与公司产品定价基本吻合。相关用户购买间隔主要在11个月左右，与公司产品结构以碎纸机、真空包装机等耐用品为主有关，用户基本不存在频繁购买公司产品的情况。”

从发行人的上述回复我们可以看出，发行人电商平台主要客户重复购买周期约为10-11个月，而发行人主打的碎纸机及真空包装机使用寿命明显不止10-11月，发行人电商平台客户的复购周期真实性可能首先存疑。

此外发行人应北交所要求说明从连续相似ID、相近IP地址或同一客户连续或多次在电商平台购买产品的问题，发行人也似乎无法说清楚。以发行人回复北交所问询函中的亚马逊平台的2024年前十大客户多次购买情况为例，具体如下表所示：

从上表可见，亚马逊平台2024年度前十大客户从邮箱地址的区域后缀来看，上述十大邮箱地址中来自北美的仅一个，其余九个后缀均显示为来自欧洲，此与发行人北美地区收入占比最高而欧洲次之的表现也不相符。

其次，由于发行人产品销售主要集中在境外并以出口为主，北交所也就发行人的退税与外销收入的匹配情况进行了相关问询。而发行人回复该问询问题的角度为基于出口销售收入及退税率而计算的出口免抵退税额角度，而未从实际收到的出口退税额与外销收入规模角度进行说明。

外销为主的出口企业实际收到多少出口退税，更多取决于当期进项增值税额高低，而非出口销售额，发行人基于出口销售收入及退税率计算出的出口免抵退税额因缺少比照物而参考性似乎不高，因此估值之家计算出发现人各期进项税与实际收到的出口退税额匹配情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，总体上发行人披露的原材料、外协生产采购产生的进项税额与收到的出口退税非常匹配，报告期三年的累计差异额仅为88.09万元，但从分年度的数据角度而言，则差异额一点也不容乐观。上表所示2022年度差异额为1,821.12万元，2023年度差异额为-114.07万元，2024年度差异额为-1,795.14万元，匹配的差异额相当之高。

最后，发行人回复北交所的问询函中也显示，本次审计机构对发行人的境外线下销售额函证的回函比例可能明显过低。发行人披露的审计机构对境外客户收入的函证核查情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人境外线下客户回函确认的境外线下销售比例分别仅为57.96%、48.94%、27.24%，尤其是2024年度回函比例最低，发行人解释的原因为：“Amazon（亚马逊）客户2024年度交易金额较高，但由于客户经营规模及行业地位原因，根据其商业习惯Amazon（亚马逊）无法回函，导致公司2024年度整体回函比例大幅下降。”

三、加权平均净资产收益率的报告期内巨变，关键年度库存商品跌价准备的转回，与美的投资对赌的失败，毛利率逆行业趋势的升高，说明其盈利能力客观性需要进一步核查

上市企业的核心能力为盈利能力，盈利能力也是企业发展的根本驱动力。发行人披露的能够一定程度上反映发行人盈利能力的加权平均净资产收益率指标情况，如下表所示：

从上表可见，发行人加权平均净资产收益率分别为5.04%、53.18%、43.30%，从期初的5%并不满足发行人本次北交所上市所要求不低于8%水平，到实现超北交所标准的近五倍，发行人仅用了一年时间。

而对于本身盈利能力岌岌可危的2022年度而言，会计报表表显示该年度发行人实现净利润仅为714.12万元。而招股书中的存货数据显示，发行人2022年度转回的存货跌价准备情况，如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人2021年末库存商品跌价准备余额1,132.43万元，2022年度虽然继续计提了跌价准备369.18万元，但2022年度当年转回跌价准备达1,006.93万元，该金额明显大于该年度发行人净利润额714.12万元，如果不是该跌价准备的高额转回，发行人2022年度也极有可能处于亏损状态。而从发行人2022年末的累计未分配利润为2,841.92来看，发行人长期处于一个微利状态也存在一定的可能性。

关于发行人本身可能盈利能力也不稳定的另一个表现是，招股书中信息显示，2021年1月，发行人及全体股东与美的投资签订《广东邦泽创科电器股份有限公司增资协议》，约定美的投资以6,888万元的价格认购发行人新增注册资本441.5385万元，并签下对赌协议，约定如果发行人2021年实际净利润低于人民币8,000万元时，公司、控股股东或实际控制人需按照约定的条件回购股份。

但发行人2021年度实际业绩表现触发了上述协议中约定的回购情形，为妥善解决美的投资股份回购事宜，发行人以定向分红和定向减资的方式回购美的投资持有的股权。发行人因此单独向股东美的投资派发现金红利2,197万元（含税），其他股东一致同意放弃本次分红。

发行人与美的对赌的失败还表现在资金的压力上，招股书中显示2023年末，发行人短期借款较上年末增加2,941.22万元，增幅70.25%，主要原因即为2023年4月发行人回购美的投资所持股份，支付回购款项5,592.52万元，导致流动资金减少，发行人为补充流动资金增加短期银行借款，导致期末短期借款余额增加。

我们回到发行人的净资产收益率指标本身，信息显示发行人实现净资产收益率翻五倍的方法可谓简单粗暴，由于净资产收益率的计算构成分子指标为净利润而分母是所有者权益，相对净资产额的来源相对复杂及不可控而言，拉升净资产收益率的最好方式为提升净利率，而提升净利率的最有效方法是提高毛利率，事实上发行人净资产收益率的提升极可能已遵循这一原则。

招股书中发行人披露的毛利率与可比公司毛利率的比较情况，如下表所示：

从上表可见，发行人2022年度毛利率为28.84%，而2023年度则直接上升为39.43%，同比上升比例为36.72%，对于成熟行业和企业而言，毛利率的大幅上升不是件容易的事，背后需要可能不止一种驱动因素。当然发行人对此给出的解释为,主要系毛利率较高的自有品牌业务收入占比持续上升、美元兑人民币汇率持续上升、海运费下降等因素影响。对应地发行人自有品牌产品的毛利率也从33.93%%上升至2023年度的45.36%。于此相对应的是发行人的主要经营模式的演变，发展初期（OEM为主）、探索转型（ODM为主）和快速发展（OBM为主）的阶段2019年至今）演变。但按照发行人经营模式的发展脉络，发行人2019年即开始以OBM为主，为何在2023年度才实现毛利率及净资产收益率的双升，可能难以让人产生信服力。

另一方面上表可比企业毛利率指标显示，除发行人外，2023年度并无一家毛利率值如发行人这般高额增长，甚至个别可比还处于微降状态。可比企业毛利率2023年度的同比变化具体为：小熊电器2023年度毛利率从上期的36.45%微降为36.35%，下降率为0.27%；新宝股份从上期的21.12%微升至22.74%，上升率为7.67%；德尔玛从上期的29.50%微升至30.76%，上升率为4.27%；北鼎股份从上期的48.74%微升至49.74%，上升率为2.05%；鸿智科技从上期的18.08%微升至20.08%，上升率为11.06%；行业平均值从2022年度的30.78%上升为2023年度的31.94%，上升率为3.77%，均与发行人同期毛利率上升幅度36.72%差异巨大。

四、境外及海外电商平台收入占比、主营业务毛利和毛利率、办公电器毛利甚至核心产品碎纸机毛利额等关键财务数据变化规律可循，显示其财务数据恰当性需要进一步核查

一般而言，财务数据的客观性是指会计核算和财务报告须以实际发生的经济业务为依据，如实反映企业的财务状况和经营成果，确保信息真实、可靠且可验证。通过招股书中发行人披露的各项财务数据，我们可以发现发行人存在大量财务数据的规律性变化情形。发行人不含报表级的规律性变化财务数据如下表所示：

单位：万元

从上表可见，从营业收入数据角度，发行人境内收入直接数据表现出较强的49、41、45数组规律性变化，叠加对发行人至关重要的境外收入及海外电商平台收入占比间接数据的规律性变化。从绝对盈利数据角度，发行人出现主营业务毛利、办公电器毛利，甚至核心产品碎纸机及真空包装机的关键毛利额数据的规律性变化；从相对盈利数据角度，发行人综合毛利率也出现数据规律性变化。从期间费用角度，发行人出现以折旧额及占比为代表的多项数据规律性变化。从资产负债表数据角度，发行人出现多项以委托加工物资为代表的多项数据规律性变化。而从财务指标数据角度，发行人则出现具有整体性特征的并表资产负债率数据的规律性变化。从上表所示的发行人存在36项非报表级财务数据的规律性变化来看，发行人本次招股书中的财务数据可能存在客观性存疑。

如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数分析法进行简化，并按规律类型重新排序，其结果如下表所示：

从上表可见，所涉36项表内数据呈三类规律性变化：第一类为等额递增规律变化：具体为上表中第1-7行以自然数增加变化，第8-11行以数字2、第12-13行以数字3、第14行以数字15等额增加规律变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第15-20行以自然数减少变化，第21-23行以数字2、第24-25行以数字4、第26行以数字5等额递减规律变化。第三类为以等额变化数但不依次出现的隐蔽规律变化：具体为上表中第27-32行以自然数但不依次出现变化，第33-35行以数字3、第36行以数字4为间隔数但不依次出现规律变化。虽然第三类数据规律性不如前两类明显，但存在普遍性以及对研究数组内数据分布规律具参考作用，所以我们也一并加以应用。

五、结束语

综上所述：邦泽创科作为办公电器行业成员，发行人目前尚处于销售渠道和经营模式升级的阶段，与小家电行业已展现出的从“产品竞争”向“服务与体验竞争”转型升级，以及行业正围绕用户体验升级、技术驱动创新和服务生态重构三大核心方向演进趋势相比，发行人存在需要追赶的可能性。

此外，在本次上市过程中，发行人所表现出的境外线下客户回函比例过低、出口退税个别年份匹配差异大、报告期内ROE狂飙巨变、关键年度库存商品跌价准备大额转回、毛利率逆行业趋势的升高、部分财务数据存在一定的规律性变化等异常可能需要中介机构进行进一步核查披露。