孩子王A+H业绩好转：19亿商誉压顶，销售费用常年居高不下

《港湾商业观察》陈钱

在A股上市四年后，孩子王儿童用品股份有限公司（下称，孩子王，301078.SZ）将目光投向港股资本市场，于去年12月11日递表联交所主板，华泰国际为独家保荐人。

赴港IPO的背后，是人口红利褪去下孩子王主业母婴消费品业务增长的日益乏力和试图并购转型的战略驱动下带来的19亿商誉压顶。

主业承压下，公司的股价由2025年6月5日的16.17元/股的高点震荡下跌，最低时仅9.44元/股。截至1月13日，公司股价报收于11.32元/股，换手率8.42%。

不过值得一提的是，公司给出的2025年全年的业绩预告让人期待值拉满，预计归母净利润同比上涨51.72%-82.06%至2.75亿元-3.3亿元，扣非后归母净利润同比上涨71.12%-108.68%至2.05亿元-2.5亿元。

业绩受人口因素影响，前三季度表现不错

孩子王原为2009年汪建国于南京成立的母婴用品店，是当时最具规模的母婴童商品一站式购物中心，2016年，孩子王改制为股份有限公司并于同年荣登2016中国连锁百强，是榜单上唯一的母婴用品零售商，也是在2016年，公司开启登陆资本市场征程，于当年挂牌新三板，后以新三板不能再满足公司融资需求2018年自愿摘牌，2021年10月，孩子王正式在创业板上市。

股权结构上，截至招股书签署日，汪建国通过江苏博思达和一致行动人南京千秒诺合计控制孩子王27.14%的投票权。

从实体店起家的孩子王，截至2025年9月末，公司于线下的销售门店共3710家，其中包括1033家亲子家庭自营门店和174家科技养发直营门店。根据弗若斯特沙利文，以截至2025年9月末累计注册的会员数量计及2024年的GMV计，孩子王在中国亲子家庭新消费领域排第一。

不过在实体经济和人口增长率都受到影响的今天，母婴童用品零售是否还依然是一块“香饽饽”呢？

招股书显示，2010年至2016年间，中国新生儿数量整体上升，并在二孩政策实施后于2016年达到约1786万名新生儿峰值。但随着政策红利的减弱，我国出生率自2017年至2023年开始持续下降。

根据弗若斯特沙利文，中国亲子家庭新消费市场的市场规模由2020年的4.6万亿人民币增至2024年的5.23万亿人民币，复合年增长率仅3.2%。

孩子王在风险因素中坦言，公司母婴童产品的终端销售用户为0至14岁的婴幼儿及妇女，出生率的持续下降可能缩减母婴童产品及服务的潜在客户群，进而限制行业的长期增长前景。

反映在公司业绩上，2023年孩子王的营收和利润都相对“停滞”。2022年-2024年及2025年1-9月（报告期内），公司收入分别为85.2亿元、87.53亿元、93.37亿元、73.49亿元，期内利润分别为1.2亿元、1.2亿元、2.05亿元、2.29亿元。2023年，在公司营收仅增长2.73%的情况下，当年的利润较为“停滞”。

而实际从孩子王披露的历年年报来看，自报告期内的2022年开始，公司的利润端就持续承压，2023年并购同样从事母婴产品零售的乐友集团后，公司业绩才有所好转。具体来看，在孩子王2024年2.05亿元的利润中，乐友集团贡献了1.24亿元的利润，占比达60%。

年报显示，2022年，孩子王的归母净利润同比下滑39.44%至1.22亿元，扣非后归母净利润同比下滑37.21%至7630.83万元。2023年，公司归母净利润继续下滑13.92%至1.05亿元，扣非后归母净利润下滑18.06%至6252.55万元。

2024年，公司一改以往颓势，当年营收虽仅同比增长6.68%至93.37亿元，但归母净利润和扣非后归母净利润却均实现双位数增长，其中归母净利润同比增长72.44%至1.81亿元，扣非后归母净利润同比增长91.6%至1.2亿元。

公司在招股书中坦言，2024年业绩的增长主要得益于2023年8月收购乐友集团以扩大在北方的业务版图。

2025年前三季度，孩子王营收同比增长8.1%，归母净利润同比增长59.29%。

Wind数据显示，2022年-2024年，孩子王营收同比增长率分别为-5.84%、2.73%、6.68%，归母净利润同比增长率分别为-39.44%、-13.92%、72.44%，扣非后归母净利润同比增长率分别为-37.21%、-18.06%、91.6%。

尽管收购了乐友集团，但公司母婴童业务贡献的收入占比在去年9月末依然出现下滑，各期分别为90%、90.1%、90.3%、88.3%，2025年1-9月同比下滑2.2个百分点。

毛利率上，2022年-2024年母婴童业务的毛利率分别为20.8%、19.9%、21.1%，2025年1-9月同比下滑1.9%至18.9%。

Wind数据显示，2022年-2024年，孩子王的整体毛利率分别为29.91%、29.56%、29.74%，2025年1-9月，公司整体毛利率为28.61%，较上年同期下滑0.89%。

华鑫证券研报指出，公司聚焦母婴童商品零售及增值服务，主要为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务，2025年加盟业务放量、丝域实业并表，并启动H股上市计划深化国际化战略布局，未来业绩有望延续增势。根据2025年三季报，调整2025-2027年EPS分别为0.27/0.36/0.44元（前值为0.29/0.40/0.56），当前股价对应PE分别为40/30/25倍，维持"买入"投资评级。

19亿商誉压顶，持续抵押贷款

值得一提的是，2023年对乐友集团的收购只是主业承压下迈出的“自救”第一步。2022年，孩子王即提出“扩品类、扩赛道、扩业态”的三扩战略，即以用户需求为导向构筑覆盖亲子家庭全年龄段的产品品类，持续拓展亲子家庭消费的边界。

在“三扩”战略引领下，2023年8月收购乐友集团后，又于2025年1月收购从事化妆品品牌的幸妍生物，同年7月收购从事头皮及头发护理业务的丝域集团。

华鑫证券指出，公司2024年底全资控股乐友国际，补全北方市场布局；公司初步形成“母婴零售+美业服务”双主业格局。此外，公司不断推挤业态创新，全新Ultra店型发力视觉创新、场景再造、产品提质、服务重构、体验升级五大维度，重构母婴消费的体验边界与价值内涵，并深度融合潮玩IP、谷子经济与AI科技，通过首发经济引领行业价值升维。

此外，丝域实业为中国养发护发细分领域龙头企业，与公司在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面具有强协同性。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，会员数超200万。收购可直接增厚公司下半年业绩，强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势。

更需要注意的是，孩子王对乐友集团、幸妍生物、丝域集团的收购的股权目前处于抵押状态。

招股书显示，2023年、2024年及2025年1-9月，公司向银行分别贷款5.83亿元、5.01亿元、4.6亿元，以乐友集团65%的股权作抵押。2025年9月，公司继续以乐友集团35%的股权作抵押向银行贷款2.91亿元，以丝域生物100%的股权作抵押向银行贷款9.9亿元，以幸妍生物60%的股权作抵押向银行贷款9120万元。

根据已披露的数据，2023年、2024年，孩子王录得商誉分别为7.82亿元、7.82亿元，截至2025年9月末，公司的商誉已达19.31亿元。而计息银行及其他借款更是由2022年的4.23亿元一路上涨，2022年-2024年分别为4.23亿元、10.59亿元、9.89亿元，截至2025年10月，已达25.74亿元。

其中，2022年-2024年及2025年10月末，孩子王的计息银行及其他借款中有抵押的银行借款占借款总额的100%、86.2%、88.4%、91.4%，利率介乎2.65%至4.55%。

大额贷款并购下，孩子王的融资活动现金流常年承压，2022年-2024年分别为-2.07亿元、-2.76亿元、-1.29亿元，截至2025年7月4日为-2542.3万元。公司在招股书中称融资活动现金流的流出主要系偿还计息银行借款及其他贷款。

孩子王的偿债压力也反映在负债指标上。各期，公司的资产负债率分别为62.3%、65.7%、56.8%、64.3%，流动比率分别为1.6、1.8、1.5、1.4，速动比率分别为1.2、1.4、1.2、1.1。

销售费用近70亿，会员GMV下滑

随着近年来网购的兴起，孩子王也建立起线上线下协同的运营模式，通过同城即时零售、孩子王APP、微信小程序等多重销售及服务渠道以随时随地更精准触达用户需求，同时通过抖音、小红书及其他流媒体视频号等公共平台持续拓展新客户。具体来说，孩子王不再将门店作为售卖商品的场所，而是将其打造为亲子家庭的商品与服务体验中心和社交互动生活社区。

据招股书介绍，目前，孩子王已自主研发了亲子家庭服务领域内领先的数字化平台，实现了全流程数字化，并建立了1500余个用户标签和700余个智能模型，同时自主研发了首个大模型“KidsGPT智能顾问”，开发了包括AI育儿、AI技术运维等多个AI智能体。根据弗若斯特沙利文，2024年，根据数字化投资及数字化团队的规模计，孩子王是中国亲子家庭新消费行业数字化投入规模最大的企业。

不过尽管在数字化运营方面投入巨大，但其变现能力似乎还要继续努力。招股书显示，孩子王自成立以来便建立了会员制，截至2025年9月末，注册会员人数超过9700万，以2024年GMV以及截至2025年9月末累计的注册会员数量计，孩子王在中国亲子家庭新消费领域排第一。

虽然有“第一”的光环笼罩，但孩子王来自会员的GMV以及每名消费者平均GMV都有所下降。

各期，孩子王来自会员的GMV分别为127.66亿元、120.62亿元、124.03亿元、87.17亿元，2023年同比下滑5.51%，2024年仍未恢复至2022年的水平。

而与此同时，每名消费者的平均GMV也是下滑明显，各期分别为1135.3元、955元、1000.9元、893.3元，2023年下滑幅度达15.88%。

并且需要注意的是，尽管公司近年来在布局线上，但线上销售的收入占比依然还有待提升，各期，孩子王来自线下销售的收入占比分别为50%、56.5%、54.1%、58.4%，来自线上即时零售的收入占比分别为50%、43.5%、45.9%、41.6%。

另一方面，公司期内的销售及分销开支一直可谓居高不下，各期分别为18.15亿元、18.12亿元、18.87亿元、14.01亿元，三年九个月累计超过69亿元，而同期的研发开支仅8831.4万元、5126.5万元、3983.1万元、2820.8万元。

对于传统的实体店模式向线上即时零售转型面临的压力和挑战，中国商业经济学会副会长宋向清指出，线下分销向线上零售转型，运营与管理方面的挑战不容忽视，比如数据与系统整合问题，线上线下渠道数据割裂，难以形成完整的用户画像和销售分析，需要投入大量资源构建统一的数字化平台实现全渠道数据打通，这需要技术上的持续投入。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹认为，对于传统的实体店起步的公司的来说，其优势可能还在于线下分销，构建线上线下协同的销售模式，其中的成本压力或是必须面对的，线下模式的成本主要集中在分销商、仓储物流上，而线上零售需要承担平台佣金、流量投放、内容创作、线上客服、履约配送等一系列新增成本，对企业的数字化管理能力及运营成本都会提出较大的挑战。

天眼查显示，截至1月14日，孩子王共涉及司法案件350条，其中42%的案件案由为侵害商标权纠纷，2013年、2014年、2023年，公司曾四次沦为被执行人，被执行总额达328.02万元。（港湾财经出品）