涪陵榨菜研究

涪陵榨菜主要从事榨菜、下饭菜、泡菜、调味菜、下饭酱和其他佐味开胃菜等方便食品的研制，生产，销售的企业，他是包装榨菜领域的龙头企业和明星企业。特别是在华南地区。有很高的消费规模，过去几年经济环境不好，但企业的经营收入和利润保持相对稳定。2024年。收入达到23.87亿。利润达到7.99亿。

这家企业的主要经营业务是包装榨菜。这是他的核心业务，也是他最有竞争优势的业务。这个业务是惰性的。且长期稳定的。

涪陵榨菜的资产质量很高，他在2024年的年报。资产负债率只有7.41%。速动比率达到了11.6的超高业务。他的上下游的应收账款和合同负债等都控制的很好。涪陵榨菜在2024年年报里的流动资产为73.6亿。减去所有的负债合计6.9亿和5.6亿的存货后，有61.1亿的自由现金是可以使用的。也就是说，将这些现金完全剥离是不影响企业正常经营的。他是整个榨菜行业里的供应链中的核心，现金流很充裕。其中有30多亿现金是高位融资来的，这个高位融资对原有的股东也很友好。当然参与融资的实在是太亏了。

过去10年涪陵榨菜的利润一共是61亿，净支出了13亿，这13亿当中主要的是固定资产4.8亿。存货增加4.2亿，在建工程增加3.6亿，无形资产增加3.9亿。最终自由现金流大概有48亿。他的自由现金流的比率，也就是自由现金流/利润的比率达到了79%。也是一家相当挣钱的公司。

我把涪陵榨菜过去14年的价格和数量对营收的贡献数据分解开来。我们可以很清晰的看到，相比于2011年涪陵榨菜的。提价的贡献率达到了149%。量的增长只有36%的增长。也就是说过去十几年中榨菜的主要增长方式为提价。提价是一个又简单又快速又有效的方法，各大有竞争优势的企业屡试不爽。但这种成长方式来说，是不可持续的，各家公司的提价的后果也是相似的，就是给同行业里面的竞争对手提供了生存空间，使得他们有钱去增加自己的产能。

通俗点说提价一时爽。后面会面对无穷无尽的烦恼，因为过剩产能是很难去除的。2元以下的价格带，涪陵榨菜基本上放弃了。竞争对手抢占了涪陵榨菜的市场，涪陵榨菜的市占率从31%，下降为27%。

当然，如果你推出60g2元的产品，这种情况就有可能会反噬2.5元80g的主流产品。使得自己的营收和利润下降。这大概是大多数规模优势的企业所面临的通病。也就是说如果你想要保持自己的竞争优势，就必须保持低价和低利润率。否则就是给对手机会类似的。格力空调它的净利润率为14%。他就给了小米和美的的机会。如果格力的空调的净利润率只有5%，竞争对手的净利润率可能只有1~2%。那别人也不想进来。所以我经常说高净利润率与规模优势的战略是冲突的。

那是不是可以通过渠道下沉的方式，获得增长呢？2018年之后。不仅是涪陵榨菜。很多其他的企业都遇到了增长的瓶颈。他们不约而同的做法都是扩张渠道，增加经销商的数量。涪陵榨菜在遇到增长瓶颈后也同样采用这种方式。增加经销商数量之后，会增加营收吗？答案是否定的。从下图的经销商数量和营收的对比图我们能看到。即使经销商数量增加了三倍，但是营收依然没有什么进展。到了2024年之后，抛弃了以前的错误战略。改为精简自己的经销商。

可不可以通过新产品和并购实现突破呢？有人总是会对企业的新产品有很多的期待。如下的图示中我们可以看到。涪陵榨菜的主要利润一直都是榨菜。他的萝卜和泡菜的毛利都很低。我看过很多家公司的报表。这是一种通用的原则。也就是说一个公司的主要业务的毛利可以伴随一个企业的终身，很少有次要的业务毛利提升后占据了主导。所以我一般对企业的新产品业务都没有太高的期待。这是从大量的历史数据当中得出的结论。

如果想要在造一个。类似榨菜这样的优秀的业务。这是很难的。他的毛利非常的高。到50%以上。这是多年积累下来的经济商誉的结果。这不是一朝一夕所能够达到的。一个新的业务。不可能一上来就有这么高的毛利率。普通的企业的毛利率也就是20-30%。而如果要超越榨菜的毛利绝对值，比如说2024年他的毛利是11.2亿，想要达到如此高的毛利绝对值，就必须有40亿左右的营收。现在这个饱和的市场哪有40亿的营收的消费品等着涪陵榨菜去收割呢？所以这是不可能的。放弃对新业务的幻想吧。

所以，最终，我判断榨菜和火腿肠方便面等类似。不是经济越发展，榨菜需求越大，而是一个天花板明显的公司。所以我做了一个0增长的保守判断。在此基础上以保守的7亿的净利润作为基础。做如下的估值。10元的估值是比较合理的。如果用分红率来同步验证，相对现在的分红来说，能达到4.2%，潜在分红有5-6%,也是相当可观的。投资方法：很适用于波段操作，也就是在很低估的时候买入，然后翻倍的时候卖出。是极好的现金替代品烟蒂投资。

（以上仅作为参考，不作为投资依据）

$涪陵榨菜(SZ002507)$ $东阿阿胶(SZ000423)$