从银行保险价值重估看本轮牛市的起点

价格上涨本质上是货币现象在资产端的映射——资金流向哪里，哪里的价格就会攀升。过去是房地产市场，如今轮到了股票市场。

牛市的出现并非源于企业盈利的突然飙升，而是资金被制度性地驱离原有蓄水池后，不得不寻找新的归宿。一方面，房地产和影子银行面临严格的去杠杆政策，地方债受到限额管理，传统的资金密集型赛道被系统性封堵；另一方面，货币供应量仍以超过名义GDP的速度扩张，而存款利率和国债收益率却被压制在历史低位。当资金增量与优质资产供给形成剪刀差，巨额流动性必然涌向相对低估且具备现金分红能力的二级市场核心资产。这种资金先推高估值，后激发业绩弹性，形成了典型的资金与资产错配驱动型牛市。

换言之，牛市并非市场乐观情绪的产物，而是政策引导和流动性配置将庞大的货币存量强制对接到稀缺的优质标的上，造成的筹码挤压效应。这是一场由制度设计主导的资产重定价过程。

从去年开始，银行和保险板块迎来了价值重估，今年 5 月开始加速，即使略有回调也不改变向上趋势，这绝对不是散户的力量能主导的。

首要问题是，过去中国银行保险股的估值是否处于正常水平。

过去三年间，中国银行与保险板块经历了前所未有的估值寒冬，股价一度跌至全球大型金融机构中极为罕见的深度折价水平。

从市净率指标来看，四大国有银行H股在2022年末至2023年初集体破位：中国银行市净率触及0.40倍的五年低点，农业银行更是从2018年的0.8倍一路下滑至2022年的0.4倍。

保险板块的境况更加严峻。2023年夏季，中国人寿H股内含价值倍数仅为0.22倍，市净率跌至0.6倍，其历史分位数不足5%，意味着估值处于历史最低5%的区间内。市场对中国平安等头部寿险公司的估值同样悲观，内含价值倍数普遍在0.3倍左右徘徊。

这意味着在市场最为悲观的时刻，中国金融央企的资产价值被打了两到三折，投资者仅需支付资产净值的20%至30%即可买入这些公司。形成鲜明对比的是，摩根大通当前市净率高达2.4倍，即便是经营风格相对保守的美国银行也维持在1.3倍左右。欧洲与日本的大型银行整体估值围绕1倍净资产波动，汇丰银行与三菱UFJ金融集团近期均在1.1倍附近交易。而在高增长的新兴市场，印度HDFC银行的市净率更是攀升至3.2倍以上。保险板块呈现出相似的估值鸿沟。美国寿险巨头大都会人寿、欧洲的安联集团和安盛保险的市净率分别处于1.9至2.2倍的区间，远高于中国同业水平。

这些被严重低估的金融股却提供了6%至8%的优厚股息回报率。如此极度低估加高额分红的投资组合，在全球主要金融市场中堪称绝无仅有。

为什么会这么低估？自2020年起，中国金融体系进入深度调整期：压缩影子银行规模、化解地产和地方政府债务风险成为核心任务。在这一进程中，银行业加速计提拨备、核销不良资产，保险公司大幅计提长期投资减值，导致利润表和净资产账面价值承压。同时，监管层要求金融机构让利实体经济、压缩通道业务，市场对盈利能力和分红可持续性产生疑虑，估值自然承受压力。雪上加霜的是，房地产市场下行导致银行对公贷款不良率上升，保险公司权益投资出现浮亏。避险情绪蔓延叠加美联储加息周期影响，外资持续减仓，金融股估值一度跌至历史低位。

然而，这段艰难时期也带来了积极成果。金融机构完成了资产质量的彻底清理：银行业拨备覆盖率普遍提升至200%以上，资本充足率稳定在国际监管标准之上；寿险公司优化产品结构，改善资产负债久期匹配；地方债务逐步纳入财政预算管理，城投平台表外债务通过再融资债券和专项债券实现有序置换，金融机构负债端风险大幅降低。

这轮主动化解风险的过程虽然痛苦，却将潜在问题充分暴露并妥善处理，为金融股后续的估值修复奠定了更加稳健、可持续的基本面基础。也就是说，银行和保险板块背靠国家信用与政策意志，获得了显著的信用背书。

既然潜在风险大幅出清，市场可以在更干净的资产负债表之上去重新评估盈利与分红的可持续性。另一个背景是当下的资产荒，2024年5月以后，国有大行一年期定存挂牌利率经历两轮下调，至今年5月20日正式跌破1%关口，最低仅为0.95%。对居民部门而言，160万亿元存款首次面临利息近乎归零的窘境，而同一家银行在香港上市的H股却能提供约6%的股息回报，存款利率与股息率之间骤然拉开超过500个基点的鸿沟，这成为资金从低息存款池流向高股息蓝筹股的核心驱动力。

政策层面也在积极引导流动性进入权益市场。今年 1月，证监会牵头六部委发布指导意见，要求大型国有险企力争每年将30%以上的新增保费配置A股，首期目标1000亿元人民币；4月进一步放宽险资投资股票和基金的比例上限，并简化上市公司回购程序。这些举措相当于为银行、保险等高股息蓝筹股搭建了长期资金的输送通道。数据显示，自去年底以来，内地资金通过港股通净买入金额创历史同期新高，恒生内银与保险指数半年内分别上涨18%和25%，成交结构明显呈现机构主导特征。

尽管如此，估值基数依然处于低位。截至6月30日，工商银行H股市净率仅为0.57倍，中国人寿不足0.95倍；而同期摩根大通市净率达2.4倍，欧洲、日本大型银行普遍在1倍净资产附近交易。国际对标显示，即使中国金融央企估值从0.5倍提升至0.8倍，也仅是将极端折价修正为合理折价，距离全球平均水平仍有显著空间。

当前的政策组合形成了强大的资金导流机制：监管层一方面收紧新股发行与再融资节奏，另一方面要求央企保持高分红政策，同时推动险资、社保、年金等长期资金增配权益资产。这种格局下，存量流动性正被系统性地引导至低估值、高股息、现金流稳定的核心资产板块。

这一场景与2006至2007年的市场环境颇为相似：资金首先推高金融央企等权重股估值，随后逐步扩散至成长板块。在货币政策保持宽松、股权供给受到控制的背景下，市场正在演绎筹码驱动型慢牛行情，呈现指数稳步攀升、波动率逐步收敛的特征。这一趋势将持续至下一轮大规模股权融资重启或利率周期转向上行。

从这个角度看，当前的估值修复仅是开端。货币还在继续投放，关键是流向哪里，高分红、低估值的金融蓝筹股将持续发挥资金蓄水池功能，吸纳并沉淀市场流动性。而行情的真正高潮，需要等待流动性供需关系在更高水平上重新达到临界点时才会到来。届时，市场格局将迎来新的转折与重构。

$新华保险(SH601336)$ $中国太平(00966)$ $建设银行(00939)$