再聊聊拼多多

wangdizhe（北仪小孩）

拼多多发了2025年一季报，股价连续2天走弱，1天走平，最新98.29美元，出现破位下探走势，估值不到1400亿美元。。。先看看具体财报情况吧。。。

2025年一季报，营收956.7亿元，同比增长10%，但低于市场预期的18%，创出近年来最慢单季营收增速表现，但即便如此，仍在国内电商头部企业中算增速快的。。其中在线营销服务收入（也就是广告业务），营收487.22亿元，同比增长15%，仍是核心增长引擎。。。交易服务收入（也就是佣金业务），营收469.5亿元，同比仅增长6%，显著低于预期的22%。。。

归母净利147.418亿元，同比暴跌47%；非美国通用会计准则下净利润为169.16亿元，同比下降45%，远不及市场预期的270亿元。。。。净利同比增速暴降，直接导致股价走弱。。。利润承压的核心原因是国内推行“千亿扶持”战略的真金白银投入，也就是包括佣金减免、流量扶持、供应链优化这些东西。。海外加大力度推广Temu业务。。。。直接导致销售费用同比激增43%至334亿元，总运营费用同比增长37%至386.4亿元，也就是销售费用占到总运营费用的86.5%。。。

毛利率为57.2%，比去年q1的62.34%，低了5.14个百分点，但比去年q4的56.79%，高了0.41个百分点。。。也就是单季毛利率同比走弱，环比走强。。。经营活动产生的现金净额为155.2亿元，同比下降26%。。。。净利率下滑到15.41%，同比大幅下降16.84个百分点。。。

负债总额276.92亿美元，大概人民币2008.12亿元，负债率37.85%。。可以对其负债结构进行一下拆解，这样看的更清楚些。。。负债总额=流动负债+非流动负债。。。

其中流动负债部分三部分，第一是应付账款（127.58亿美元），主要为平台对商家的应付货款及服务费用，账期通常为30-90天，反映拼多多对供应链账期的高效利用。这一科目占总负债的46%，是流动负债的最主要组成部分。。。第二是其他流动负债（133.60亿美元）包含用户预存款、商家保证金及未结算的营销费用等，占总负债的48.2%。其中，用户预存款（如“多多钱包”余额）占比约60%，具有无息负债的性质。。。第三是短期债务（10.52亿美元），仅占总负债的3.8%，主要为一年内到期的可转换优先票据（7.2亿美元）及应付票据（2.8亿美元），加权平均利率仅2.7%，偿债压力极低。。。

然后非流动负债是两部分，第一是长期债务（5亿美元），全部为2020年发行的零息可转换优先票据，剩余部分预计在2025年下半年逐步转换为股权，实际偿还压力可忽略不计。。。第二部分是递延所得税负债（0.22亿美元），因会计与税务处理差异产生，无需现金支付，对财务健康度无实质影响。。。。

也就是负债这2大部分，共计包含5块类目，只有“短期债务”和“长期债务”会造成有息负债。。。也就是有息负债额很低的，10.52亿美元的短期债务+5亿美元长期负债=15.52亿美元（大约112亿人民币，汇率7.19计算）。。。。总资产731.57亿美元，所以有息负债率大概2.12%。。。京东有息负债率大概18%，阿里巴巴是12%，因此拼多多的有息负债处于行业最低水平（而且利率也很低），主要是因为它是零库存、轻资产的商业模式。。。平台不承担商品采购、仓储物流等重资产投入，无需通过债务融资支持运营。。

另外，净现金=货币资金+交易性金融资产-有息负债。。马上可以再算算。。净现金=1352.58+2943.75-112=4284.33亿元。。。除净总市值就是=10032-4284.33=5748亿人民币。。。q1出来之后，机构也对于拼多多2025全年业绩进行了预估，基本认为2025年拼多多归母净利819亿元（同比下降大概27%），这么算的话5748除以819，动态市盈率就是大概7倍。。。到2026年，盈利1113亿元的话，动态市盈率就是5.16倍。。。

看了整个q1的情况，直观感觉，就是拼多多在从“规模扩张”到“生态深耕”的转变 。。。从百亿支撑计划，升级到千亿支撑计划。。。希望通过“降成本”与“促增长”双轮驱动，帮助中小商家应对外部冲击，并推动供应链向高质量转型。。。。而且管理层明确表示 “不追求单季度财务表现”，将当前利润下滑视为“战略投资期的必然代价”，强调通过商家扶持构建“健康生态”的长期价值（如用户黏性、供应链韧性）。。。

具体在表现上，就是增加了费用投放，影响了短期盈利表现，主要是干了三件事：提补贴，降佣金，投研发。。。

提补贴这部分，国内部分是应付电商内卷，比如在“百亿补贴”栏目中，多发消费券，给消费者让利，牺牲短期利润，但巩固了用户心智和商家生态，这是对消费者的让利。。。。。降佣金部分，就是重点突出的推出“千亿扶持”战略，通过降本减佣，流量倾斜，这个相当于降低“平台税”，业绩也短期受损，但长期看增强了商家粘性和平台议价能力，这是对于商家的让利。。。。最后是研发部分，q1研发费用高达35.8亿元，同比增长23%，重点用于AI技术升级，例如，AI选品模型将爆款打造周期从7天缩短至3天，商品转化率提升12%，，这些技术的投资，转化为运营效率的提升，也将增强平台竞争力，这是向科技要效益。。。

之前的文章写过，拼多多凭借“性价比优势”，获得流量挣广告费，然后再挣些“交易抽成”。。。核心是“轻资产+低负债+高毛利+强现金”。。。这4个里面，轻资产是核心，阿里和京东都比它重。。。。只有轻资产，负债率才低（不弄物流啥的），而且账面现金才多。。。。高毛利是生意模式的反馈，广告业务天生高毛利，因为“边际分发成本基本为0”，这也是很多互联网巨头高毛利的核心（比如谷歌和meta这样的）。。。。

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业绩维度的挑战，第一，最明显就是增速降低，因为内年活跃买家超9.2亿，同比仅增3%，下沉市场渗透接近饱和。。。另外存量部分，由于宏观承压，消费下单的额度也可能有限。。。

第二，拼多多因平台模式在“国补”政策中处于劣势（如补贴覆盖省份较少、中小商家资质审核严格），只能被迫自掏腰包补贴以维持价格竞争力，这将进一步压缩利润空间。。。这点上京东啥的优势更大一点。。。但看核心竞争力，要谨慎面对所谓的“各种补助”，拼多多如果面对“国补劣势”，业绩增速依然上冲，反而说明其更nb。。。

第三，淘宝京东加速低价策略，都在让利。。。抖音、快手通过直播分流用户。。。可谓“强敌环伺”，因此才必须通过“千亿扶持”计划夯实自己核心竞争力。。电商竞争会逐渐激烈的，买东西的电商平台最早就是淘宝，慢慢的多了起来。。

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性价比是拼多多的“屠龙刀”，把性价比做到极致，控制sku数量（精选一些，不像淘宝那么多），其实就是另一个版本的“开市客”。。。不同的是，开市客靠着高性价比，用会员费盈利（会员费，其实就是实体店的流量变现收益）。。。而拼多多是线上的，它不弄会员费，而是靠高性价比，吸引网上个体IP的关注和参与，这个时候就可以向商家收广告费（所以广告费可以被理解为商家的一种“特殊的会员费”），当然还可以向商家收取“交易提成佣金”。。

这种模式的核心，就是“向个体吸流量，向商家收费用，向交易强调质价比”。。。国内业务是基本盘，决定其护城河厚度，Temu业务是第二增长曲线，决定业绩增速。。。

至于其他的地方，在上一篇文章《谈谈拼多多》中，基本也都说了，就不赘述了，还是会持续关注拼多多的。。。

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