Biotech生存密码（2）：大中市值药企的现金储备与研发支出

大家知道Biotech这个行业其实是烧钱竞赛，看谁家能在烧死自己前，孵化出重磅药药物。

正常的企业发展周期，都是从小产品逐步做大，然后再匹配自身现金流，去研发新产品，维持自身竞争力。

但互联网类企业以及医药Biotech企业，却是高举高打，上来就通过融资模式，错配经营层面的现金流入和烧钱支出，可以先烧钱再收入模式——这个角度看，Biotech可以称作是医药“互联网”公司，属于资本支撑的发展模式。

一、Biotech正循环Vs负循环

Biotech没有自身造血能力，依托资本力量，那么发展过程就会分化，形成两类不同的发展趋势。

Biotech正循环：现金消耗→研发投入→重磅产品→管线价值提升→市值上涨→高位融资→补充资金，进入正循环的Biotech，不愁现金，只管研发出重磅药，市值高涨中，一堆人追着给你钱。

Biotech负循环：现金消耗→研发投入→研发产出差→管线价值下降→市值下跌→无法融资→资金枯竭，进入到现金枯竭负循环状态的Biotech可能就进入到慢性衰亡阶段了！

二、Biotech最终结果

一家Biotech，从招人找项目成立，到上市前融资，再到IPO上市，逐步成长，每一步都不容易，最后的结局就是两好一坏。无论是上岸成为BioPharma还是不断对外授权赚首付款和里程碑，都算好结果；而把钱烧没了，却没出成果，则是最差的结果。

1、上岸成为BioPharma：虽然百济神州、信达生物还没有完全跨过经营性利润转正的门槛，但从产品上市和收入趋势看，已经可以自身造血，升级成为了BioPharma；当然，最终能够成功上岸的是少数，即使看发展历史较久的美国，也只有再生元等少数Biotech成功上岸。

2、license-out模式：如果无法等到产品商业化盈利，也可以通过license-out模式，通过对外授权，快速回收产品价值，完成研发短周期闭环。这类企业虽然无法享受药物商业化的全部红利，但优势在于研发产业链比较短，不需要等待10年时间的研发+商业化周期，可能2-3年的靶点立项到临床1期，就可能BD授权出去了，很多小Biotech可以通过此模式，快速回血，先让自己生存下去。

3、把自己烧死：钱花没了，但是产品没出来。不管是因为产品失败还是缺乏资金无法推进临床，没有自身造血能力的情况下，进入到现金枯竭状态都非常危险。

我们看看不同市值区间药企的现金储备和研发强度，展望企业发展趋势。

三、大市值药企（500亿以上市值）

传统药企给这样市值的就是头部那几家，账上现金都不少，而Biotech能给到500亿市值，融资渠道也都很通畅。

3.1 传统药企：强利润，高研发

传统药企给到500亿市值以上，基本都是国内TOP级的Pharma，说白了达到这个级别的公司，A股就是恒瑞、华东级别，港股就是豪森、石药、天晴。到这种级别的大药企，收入二三百亿，净利润三五十亿，还能持续分红。即使受到集采扰动，研发投入仍然有足够强度，规模小一点豪森、华东投小30亿，石药、中生都在50亿量级，恒瑞创新高的砸进去80亿研发。

账上现金也都很充裕，恒瑞、豪森账上都有250亿的现金，恒瑞这次港股IPO准备再融150亿。中生靠着自己积累以及投资科兴新冠疫苗，账上有接近150亿现金。石药集团账上也有80亿现金。这些现金都是自己现有产品线赚的钱，砸起研发来可以源源不断。

恒瑞、石药、中生 三家研发模式仍然是全靶点布局，基本上热门靶点都会刷一遍。所以，很多biotech如果说自己××靶点不错，我都会顺手看一下是否有几家头部企业参与竞争，拼临床进度，恒瑞们还没输过谁。

小结：Big Pharma有能力投研发，也愿意投研发，虽然未来医药行业会有很多biotech崛起，但这几家大企业仍然还会在头部。

3.2 Biotech：烧得猛，融得来

Biotech行业里有句话“Biotech是Biotech，百济神州是百济神州”——落到我们这篇文章主题，就是百济神州有无限子弹模式，这是其他biotech比不了的，百济神州到现在一共融了七八百亿，这在国内biotech行业绝无仅有。

其他头部Biotech，既然市场愿意给800亿级别的市值，那么融资渠道肯定都没有问题，而且账上现金都够至少2-3年研发支出，而且缺钱随时可以配股融到钱。

信达账上有50亿，康方和科伦博泰账上都有30多亿。这类Biotech融资渠道都是非常顺畅的，储备2年左右的研发支出对应的现金就差不多。而且信达和康方在未来12个月都有比较重要的里程碑节点，也是市值上涨的驱动力，短期也不大愿意在现有市值水平下融资。

四、中市值药企（100-300亿市值）

我们看到这个市值区间的公司，现金储备差异度很大，有的账上现金非常充裕，有的已经开始捉襟见肘，需要尽快解决后续研发资金问题。

4.1 传统药企

4.1.1 现金充裕型：大部分的传统药企，由于每年都有不错的净利润，所以现金储备都不错。三生、联邦、康哲，过去几年研发可控，处于现金不断累积状态，账上都有40亿以上的现金储备。

1、三生制药：近期三生制药依靠PD-1/VEGF的临床2期的优异数据，而BD预期提升，股价也短期暴涨了一倍。而在这之前，三生制药的标签是TPO为核心产品的低估值传统药企+聚焦于自免的子公司三生国健。三生制药早期港股IPO募集了50亿，但是收购国健又花了60多亿，所以早期收入体量不大的时候，现金也比较紧张。近几年，仅TPO一款药就能卖50亿，扣除研发后的整体净利润也有20多亿。所以，现在账上现金也有30亿，对于经营性利润不错的Pharma，属于不缺钱的状态。

2、康哲药业：作为国内最大的CSO，康哲通过引进国外小厂的原研药，吃到了原研创新药的中国红利期。但随着集采政策的深化，康哲核心产品也出现集采丢标，导致收入和净利润下降。但康哲也在紧跟时代，引进了IL-23、芦可替尼乳膏等新一代靶向药物，成为成长新动力。同时把体系内成长潜力最大的皮肤板块，单独拆分出德镁医药准备IPO上市。康哲产品研发模式主要走的是license-in模式，这就让报表研发支出显得较低，前几年只有1亿多研发费用，到2024年才过3亿。这样让康哲在利润端积累了较多现金，现在账上差不多有50亿净现金，现金储备十分充裕。

3、联邦制药：过去2年是港股大跌触底之后的熊市阶段，但是在联邦制药身上完全没有体会到什么是熊市，就是典型的大牛股走势。其实联邦就做了两件事，一个是把净利率从个位数提示到了20%级别，另一个是从胰岛素到GLP-1，股价背后就是从看股息的价值股开始，到授权给诺和诺德三靶点GLP-1，转身成为热门创新药。联邦把戴维斯双击玩得明明白白。对于联邦这种强现金流型的传统药企，账上还积累了40亿净现金，虽然近几年研发投入开始增多，24年达到10亿级别，但仍然能支撑得住。

4、金斯瑞：业务构成分为细胞治疗业务的传奇生物和原有主业（基因合成、生物CMO、工业酶）。传奇生物账上有10亿美元，2024年CAR-T产品销售额接近10亿美元，预期2025年可能翻倍增长，虽然短期还是亏损状态，但好在预期2026年能够盈利了。原有业务中，基因合成每年6亿净利润是强现金流业务，亏损以及预期现金支出比较多的是蓬勃生物，每年亏3亿多，然后还有一些优先股要赎回，好在账上有2亿美元，然后礼新分成还有2亿多美元，差不多能堵上优先股赎回的窟窿。而金斯瑞原有主业合计有35亿净现金，整体来看并不缺钱。主要还是看蓬勃的生物CMO的回暖以及传奇股权价值的折价修复。

5、先声药业：先声这几年加大研发投入，差不多每年都要投15亿左右。导致现金储备一直没起来，差不多就留了10亿级别的账上净现金。不过，作为Pharma，每年扣除研发仍然有大几亿净利润，现金总是不缺的。重点还是看现有产品线的结实程度（集采影响度），以及后续在研管线的厚度和价值度。先声的产品线布局，有点属于剑走偏锋的类型，在港股可能比较吃亏，在A股就会比较吃香，YY空间比较大。

4.1.2 现金缺乏型：但也有少数传统药企，由于近些年对外投资力度较大，导致账上现金不充裕，典型的就是远大医药。

1、远大医药：远大的研发更多体现在产品收购模式，虽然确认到研发费用化比例不高，但每年的研发投入都有20多亿，的确真金白银花出去了，影响了现金累积。好在花出去的钱也变成了核素药、创新器械等强竞争力在研管线和商业化产品。前几年高强度并购研发模式比较烧钱，现在账上净负债13亿，不过远大每年有20亿净利润，还能够支撑得住。

4.2 Biotech

4.2.1 现金充裕型

100-300亿市值的biotech里面，账上现金充裕的是再鼎、和黄、诺诚、映恩，这几个票最明显特点就是资本市场繁荣期的硕果，前三家企业都是多地上市，也意味着多次融资，而且都是资本环境不错的时候融了比较多的资金。

1、再鼎医药：如果说A+H里面哪家企业最好融钱，我觉得非再鼎莫属，有杜总这块招牌在，再鼎就是外资最认可的biotech，只要成长趋势仍在，融资就不是问题。AI了一下再鼎医药的历次IPO融资以及配售融资情况，可能不准确，但从态势看，就是再鼎与资本市场互动性很强，融资玩的很溜。

上市前融资

2014 年 8 月：完成 A 轮 3000万美元融资。

2016 年 1 月：完成 B 轮 1.06亿美元融资。

IPO 融资

2017 年 9 月 20 日：在美国纳斯达克上市，融资 1.72亿美元

2020 年 9 月 28 日：在香港联交所完成二次上市，融资 59.4亿港元（约 8.81 亿美元）

上市后融资

2018 年 9 月：在纳斯达克完成再融资 1.5亿美元

2019 年 5 月：在纳斯达克完成再融资 2亿美元

2020 年 1 月：在纳斯达克完成再融资 2.99亿美元

2021 年 4 月：完成全球增发，募资约 8.58亿美元

2024 年 11 月：完成 ADS 增发，募资约 2.3亿美元

2、和黄医药：先后在美股+港股上市融资，让和黄医药储备了不错现金，然后出售麝香保心丸资产，又带来了额外6亿美元现金储备。所以，和黄医药成为200亿市值级别现金最充裕的biotech。所以，虽然和黄也是典型的烧钱小能手，过去三年平均每年烧20亿，但账上80多亿现金，真的可以做到有钱任性。

3、诺诚健华：BTK领域最出名的是百济神州，但国产第二款BTK的诺诚健华也是一家有特色的中型Biotech。诺诚健华港股上市就融了20亿，配股又融了30亿，然后在A股上市融了28亿。账上现金最高的时候差不多80亿，现在手里也有50亿级别的净现金。所以，相对于自身的业务体量，诺诚健华绝对是融了非常多钱的一家biotech，也让后续管线开展，无论是BTK在海外MS适应症，还是血液瘤在研产品矩阵扩张，都可以维持较高研发投入，现在每年研发差不多8亿左右。

4、映恩生物：映恩是在资本寒冬刚过，但ADC赛道火热的时候，港股IPO上市，属于少数港股上市还能大额融资的Biotech，上市前账上有15亿净现金，IPO又募集了15亿资金，30亿现金储备让映恩有充足的资金去ADC赛道卷。这家ADC新秀过去几年依靠几笔大额BD，成为ADC领域的热门选手。

4.2.2 现金适中型

账上钱不算多，但够2年研发支出，而且从经营势头来说，也可以随时配股。公司市值有进一步上涨空间，短期也不着急配股融资。

1、云顶新耀：随着耐赋康商业化，云顶核心逻辑从产品引进的管线价值，转到了重磅药商业化，产品放量速度和顶峰销售额的预期变化是重要的股价驱动力。云顶最爽的时候是2020年，手里有45亿净现金。不过搞过一轮新冠疫苗后，现在账上差不多11亿净现金，正好够每年烧5亿，可以烧2年。2年之后，耐赋康的现金流都差不多可以支撑自循环了！

2、康诺亚：随着康悦达的上市商业化，康诺亚和云顶类似，也进入到核心重磅药商业化阶段，过去几年康诺亚的几次大跌也都与IL-4Rα这款药物的上市（NDA进度）以及商业化顶峰销售额（原研降价）密切相关，而2025年最重要的预期变化就是康悦达5亿销售额的指引是否能兑现，这个事情从我的角度来说没那么重要，我比较看中进医保后的放量曲线，但市场比较关注这个事情。当然云顶现在有点头重脚轻，而康诺亚仍然是小头大身子，康悦达才仅仅是十几个在研产品里面第一个商业化品种，后面还有十来个药在管线里面。所以，康诺亚属于既要看商业化，又要看管线进展的状态。回到康诺亚在手现金层面，康诺亚2021年上市募集了35亿，过去几年随着研发推进，研发支出也是3亿-5亿-7亿，逐年增加，现在手里净现金14亿，也是差不多够烧2年。所以，对应康诺亚这个摊子，手头资金没有那么充裕，公司也在积极NewCo去卖出海外权益，快速回收现金，康诺亚进入临床阶段的有13个药物，有8个卖出了部分权益，算是Biotech里面快速闭环研发模型的样板，这也属于研发能力大于资金实力时候的理性选择。

4.3 现金缺乏型

100-300亿市值的biotech里面，现金缺乏型是荣昌生物、君实生物、复宏汉霖、亚盛、同源康，很有意思的是除了复宏汉霖属于IPO融钱少，这些年依靠负债研发，荣昌和君实其实也是A+H两地上市企业，合计融资并不少，但都是烧钱小能手。

1、荣昌生物：顶着国产第一家ADC和自免重磅药双重光环，2020年港股上市的时候，募集了38亿，然后荣昌也是A+H，回A股上市时候又融了25亿，两次IPO差不多融了60多亿。当然这几年荣昌研发投入也逐步增加，2024年达到15亿，上市后几年合计投入了50亿研发，导致账上现在负债15亿，所以，荣昌也在赶紧A股增发20亿，来补充资金。其实，荣昌最需要的是类似HER ADC的BD交易那样，通过泰它西普的大额licens-out来补充现金，而不是一直在二级市场上融资。

2、君实生物：我发现一轮新冠烧掉了好多企业的现金储备，君实、云顶、三叶草、康希诺等等biotech的现金一下子少了一大截。君实生物过去几年的研发支出都比较高，新冠期间差不多20多亿，2024年降下来，也有13亿。以前君实是PD-1四小龙，摊子铺的比较大，但经历了几件事情后，现在其实已经没有办法和百济神州、信达生物去对标，按照现在的体量来说，10亿多的研发支出不算少了，而账上的确也没啥钱了，不到3亿净现金。再研发猛烧钱就要变成负债研发了！

3、复宏汉霖：少数吃到生物药类似药红利的Biotech，依靠较早上市了利妥昔和曲妥珠两款生物类似药，并有较长时间的国产独家窗口期，叠加独门小细胞肺癌适应症的PD-1，复宏汉霖做到了50亿销售额。这是后面生物类似药扎堆上市的企业想都不敢想的好成绩。但复宏汉霖港股上市比较早，2019年上市融资了30亿，但之后一直没有融资，而这几年无论是生物类似药的国内外研发，还是新布局的创新药，每年差不多又要投入10亿以上的研发资金，也就是导致复宏汉霖一直处于资金短缺的状态。好在现在收入规模起来了，产品经营性利润转正，负债没有进一步增加。但算账的话，差不多也是负债30亿级别。

4、亚盛医药：亚盛最核心就1351和2575两款药。1351国内给了信达，海外给了武田，算是预期已经兑现，而且1351授权给武田的条件是1亿美元首付加上武田入股，算是比较超预期。武田近几年在国内出手几次，都具有标志性意义，无论是买和黄的呋喹替尼还是亚盛的奥雷巴替尼，都算是把原来国内卖不大的后线特效药，BD出了不错的价值，算是超出了国内投资的预期。回到亚盛的2575这个BCL-2靶点药物，与BTK是绝配，艾伯维也是BTK+BCL-2的组合，国内百济神州与诺诚健华也在积极布局BCL-2，亚盛的2575也一直有很高的BD预期，我们等待开花结果吧！回到亚盛的账上现金，从港股IPO和期间配股，到武田认股，再到美股IPO，前前后后亚盛差不多融了40多亿，但亚盛开了非常多的海外临床，每年研发支出在7亿级别，所以现金一直不宽裕，现在也是负债状态。

所以，对于现金缺乏型biotech，要么是融的少，要么是烧得狠，而后者可能是更主要因素。不过对于荣昌、亚盛，都有大额BD预期等着，属于憋大招状态。复宏汉霖经营性业务已经开始贡献利润了

小结

把100-300亿市值，以及500亿以上市值，不同药企的现金充裕度梳理完了，数据比较多，可能会有一些小错误，大家看到了可以提示一下。

说结论，我们会看到不同企业的差异度非常大，无论是账上现金充裕程度，有的账上有几十亿现金，有的已经进入负债研发；回顾看，各家的研发效率也不同，烧钱小能手把自己从现金充裕烧成了现金缺乏。

现金多少并不一定能够决定谁能够在研发竞赛中胜出，但现金是粮草，是底气，也是抗过资本寒冬的关键。