振石股份：“双降”压顶累计分红超11亿元 在建项目待释放产能或超50万吨反募资扩产

《金证研》北方资本中心 云叶DL/作者 夕山 映蔚/风控

回溯历史，浙江振石新材料股份有限公司（以下简称“振石股份”）曾通过恒石控股有限公司在港交所上市，不足四年完成私有化并退市。2025年6月25日，振石股份向上交所主板发起冲击，2025年11月18日通过现场审议。其中，振石股份被要求结合主要客户自建产能向其产品领域延伸、玻纤价格上涨等情况，说明振石股份未来业绩稳定性的影响，相关风险提示是否充分。

此番上市，2024年，振石股份的营收及净利的增速均为负，2025年前三季度业绩同比增速回正。且振石股份近三年一期收现比小于1。值得一提的是，2022-2024年，振石股份的毛利率变动趋势或异于同行。不仅如此，清洁能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年销售价格下滑，2025年上半年虽回升但仍不及2022-2023年水平。在此情形下，近三年一期，振石股份累计分红超11亿元。另一方面，振石股份募资超30亿元扩充产能背后，其在建项目待释放产能或超50万吨，且一家竞争对手于2023-2025年对多条生产线关停冷修。

一、贡献超八成收入产品的售价下滑，近三年一期累计分红超11亿元且扣非ROE走低

营业收入及净利润是反映企业经营业绩的主要指标。2024年，振石股份营收及净利润连续下滑，2025年前三季度同比正增长。而报告期内，振石股份的毛利率趋势或异于同行。

1.1 营收及净利润增速2024年告负2025年前三季度同比正增长，2022-2024年扣非ROE连续下滑

据振石股份签署于2025年11月19日的招股说明书（以下简称“签署于2025年11月19日的招股书”），2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的营业收入分别为52.67亿元、51.24亿元、44.39亿元、32.75亿元，净利润分别为7.81亿元、7.93亿元、6.07亿元、4.04亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2023-2024年，振石股份的营业收入增速分别为-2.72%、-13.37%，净利润增速分别为1.53%、-23.43%。

据2025年1-9月审阅报告，2025年1-9月，振石股份的营业收入为53.97亿元，较上年同期增加77.06%；净利润为6.04亿元，较上年同期增加39.89%。

据签署于2025年11月19日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率（以下简称“扣非ROE”）分别为42.26%、36.15%、22.46%、12.61%。

可见，2022-2024年，振石股份的扣非ROE亦逐年下滑。

不仅如此，2024年，振石股份的收现比和净现比均小于1。

1.2 近三年一期收现比小于1，且2024年及2025年1-6月净现比也不足1

据签署于2025年11月19日的招股书，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份经营活动产生的现金流量净额分别为-2.08亿元、-4.09亿元、1.03亿元、1.06亿元。同期，振石股份销售商品、提供劳务收到的现金分别为30.59亿元、40.88亿元、23.73亿元、18.9亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的收现比分别为0.58、0.8、0.53、0.58。2024年及2025年1-6月，振石股份的净现比分别为0.17、0.26。

可见，2022-2024年，振石股份的收现比持续小于1，且其2022-2023年曾处于“失血状态”。

在此背景下，振石股份称其业绩下滑的主要原因是主要产品销售价格下降导致。

1.3 清洁能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年销售价格下滑2025年上半年虽回升但仍不及2022-2023年水平

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份主要从事清洁能源领域纤维增强材料的研发、生产及销售。2022-2024年及2025年1-6月，振石股份清洁能源功能材料收入分别为44.38亿元、45.11亿元、38.68亿元、29.61亿元，占主营业务收入的比例分别为85.25%、88.75%、88.31%、91.44%。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份清洁能源功能材料的销售单价分别为1.29万元/吨、1.15万元/吨、0.94万元/吨、0.99万元/吨。

根据《金证研》北方资本中心测算，2024年，振石股份清洁能源功能材料的销售单价较2022年下滑26.7%。而2025年1-6月，振石股份清洁能源功能材料的销售单价较2024年有所回升。

对此，振石股份表示，报告期内即2022-2024年及2025年1-6月，其清洁能源功能材料的平均销售价格整体呈下降趋势，且变动主要受风电叶片材料产品的价格变动影响。2023年，清洁能源功能材料销售单价同比下降10.86%，主要系受行业内供求关系变动影响，在行业竞争加剧的背景下，下游风电客户具有降本需求，加之上游主要原材料玻璃纤维价格处于下行通道的同时，风电下游客户具有降本需求，致使平均售价有所下降。

2024年销售价格相对前一年下降幅度较大，主要原因包括前述行业供求因素持续影响，市场竞争格局尚在形成中，价格竞争较为激烈，振石股份阶段性调整市场策略，主动放弃了部分低毛利订单等。2025年1-6月，风电行业下游需求显著提振，加之在上游主要原材料玻璃纤维价格上涨的共同作用下，供需结构有所改善，清洁能源功能材料的平均销售价格企稳回升。

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份处于玻璃纤维及制品制造行业。

据玻璃纤维工业协会2025年8月15日发布的公开信息，2022年6月以来，玻璃纤维及制品行业出现了较为严重的产能过剩和供需失衡，外需市场增速出现下滑，国内风电市场在政策红利影响下已预支部分未来市场需求。

值得关注的是，振石股份的毛利率变动趋势或异于同行。

1.4 2022-2024年，振石股份毛利率高于同行均值且变化趋势异于同行

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份的同行可比企业分别为中材科技股份有限公司（以下简称“中材科技”）、重庆国际复合材料股份有限公司（以下简称“国际复材”）、江苏常友环保科技股份有限公司（以下简称“常友科技”）、惠柏新材料科技（上海）股份有限公司（以下简称“惠柏新材”）。

2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的主营业务毛利率分别为23.82%、26%、25.98%、25.5%。同期，振石股份上述可比同行的主营业务毛利率均值分别为22.54%、21.14%、15.29%、17.91%。

对此，振石股份称其毛利率与同行存在差异，主要系与同行可比企业的业务结构、产品属性及细分产品结构等方面存在差异而导致。

不难看出，2022-2024年，振石股份的毛利率皆高于同行均值，且其毛利率呈现上升趋势，而同期，振石股份可比同行的毛利率均值逐年下降。

值得一提的是，报告期内，振石股份累计分红超11亿元。

1.5 拟申报上交所主板，2022-2024年及2025年1-6月累计分红超11亿元

据中国国际金融股份有限公司签署于2023年10月9日的《关于振石股份首次公开发行股票并上市辅导工作进展情况报告（第一期）》，2023年7月13日，振石股份签署了辅导协议。

据签署于2025年11月19日的招股书，此番上市，振石股份拟申报板块为上交所主板。

此外，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的现金分红分别为54,000万元、59,997万元、0元、0元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2022-2024年及2025年1-6月，振石股份累计分红11.4亿元，占同期合计净利润的比例为44.07%。

综合而言，2024年，振石股份营收增速及净利润增速均为负，2025年1-9月业绩较上一年同呈正增长。不仅如此，振石股份近三年一期收现比小于1，且2024年及2025年1-6月净现比也不足1，2022-2024年扣非ROE逐年下滑。基于行业竞争加剧及供需失衡等影响，贡献超八成收入的清洁能源功能材料，其2023-2024年销售价格下滑，2025年上半年虽回升但仍不及2022-2023年水平。值得一提的是，2022-2024年，振石股份毛利率高于同行均值，且变动趋势或异于同行。此外，报告期内，振石股份累计分红达11.4亿元。

二、在建项目待释放产能或超50万吨，募资超30亿元扩充产能背后部分同行关停多条产线

2024年3月15日，证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》指出，要督促企业按照发展实际需求合理确定募集资金投向和规模。

此番上市，振石股份称，随着募投项目转产，公司短期内不再进行大规模产能投入。值得注意的是，2023年以来，振石股份一家同行可比公司关停冷修部分生产线。而振石股份在待释放产能或较2024年产能翻倍的情况下，此番上市募资超30亿元用于扩产。

2.1 募资超30亿元扩充产能，2022-2024年产能利用率下滑2025年上半年有所提升

据签署于2025年11月19日的招股书，此番上市，振石股份募集资金总额为39.81亿元，分别用于“玻璃纤维制品生产基地建设项目”、“复合材料生产基地建设项目”、“西班牙生产建设项目”及“研发中心及信息化建设项目”，拟募资金投资额分别为17亿元、16.48亿元、3.59亿元、2.75亿元。

其中，“玻璃纤维制品生产基地建设项目”拟扩大风电纤维织物的生产规模，拟新增风电纤维织物产能21.5万吨。

“复合材料生产基地建设项目”拟扩大光伏发电、新能源汽车等新兴领域纤维增强材料的生产规模。本项目新增光伏边框能产能8.1万吨、新能源汽车电池盒盖产能0.9万吨以及新能源汽车电池底护板产能5.8万吨。

“西班牙生产建设项目”拟扩充欧洲地区纤维织物产能，拟新增风电纤维织物产能5万吨。“研发中心及信息化建设项目”拟投资建设研发检测中心，购置配套研发与检测设备，从而完善现有研发条件。

经测算，此次上市，振石股份用于扩产的项目的募资金额合计为37.06亿元，占募集资金总额的比例为93.1%。

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份所属行业为“C30非金属矿物制品业”下的“C3061玻璃纤维及制品制造”。2022-2024年及2025年1-6月，振石股份主要产品清洁能源功能材料的产能利用率分别为91.52%、75.84%、81.72%、98.38%。

可见，2022-2024年，振石股份清洁能源功能材料的产能利用率呈现下滑趋势。

而关于振石股份所处行业的运行情况，或也值得关注。

2.2 2023-2025年竞争对手泰山玻纤对多条生产线关停冷修，下游风电新增并网装机容量增速放缓

据签署于2025年11月19日的招股书，泰山玻璃纤维有限公司（以下简称“泰山玻纤”）是振石股份风电市场的主要竞争对手之一，亦系可比公司中材科技的全资子公司。

据玻璃纤维工业协会2025年2月28日发布玻璃纤维及制品行业发展报告，2024年，规模以上玻璃纤维及制品制造企业（不含玻璃纤维增强复合材料制品企业）主营业务收入同比降低0.5%，利润总额同比下降38%。

据玻璃纤维工业协会2024年11月28日发布的公开信息，国内玻璃纤维行业正逐步从“内卷式”恶性竞争中走出来，2022年以来，泰山玻纤积极采取措施稳定市场供需和产品价格走势，2023年以来，已累计完成两条线11万吨生产线的关停冷修，且其计划于2025年启动满庄生产基地冷修行动，对三条线近20万吨生产线进行停产冷修。

另外，2024年，振石股份的下游风电行业需求增速也放缓。

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份主要收入来源于风电行业，其风电材料的收入占营业收入比例超过80%，且2022-2024年及2025年1-6月，振石股份的境内主营业务收入占主营业务收入的比例分别为74.01%、78.4%、75.23%、84.11%。

2020-2024年，国内风电新增并网装机容量分别为71.67GW、47.57GW、37.63GW、75.90GW、79.82GW。

经测算，2021-2024年，国内风电新增并网装机容量的增速分别为-33.63%、-20.9%、101.7%、5.16%。

还需注意的是，振石股份在建项目的待释放产能或已超过2024年的产能。

2.3 振石股份一个在建项目待释放产能超50万吨，或系2024年产能的1.05倍

据签署于2025年11月19日的招股书，2023年，振石股份开始密集建设华美新材料产业园项目、玻璃纤维制品生产基地建设项目等。

据杭州环保科技咨询有限公司2024年9月编制的《振石股份年产60万吨玻璃纤维制品建设项目（先行）竣工环境保护验收检测报告》，振石股份“年产60万吨玻璃纤维制品建设项目”（以下简称“60万吨项目”）为异地扩建项目，购置经编机、织布机裁剪机、绗缝机等生产及辅助设备，形成年产60万吨玻璃纤维制品生产能力璃纤维制品生产线及配套环保设施。

该项目于2023年10月开工，2024年8月31日建成并开始调试年产3.1万吨玻璃纤维制品生产线及配套环保设施，剩余年产56.9万吨玻璃纤维制品生产线及配套设施待实施。

此外，截至编制日2024年9月24日，振石股份现有厂区玻璃纤维制品的产能为50.2万吨/年。

据签署于2025年11月19日的招股书，振石股份主要产品清洁能源功能材料的主要原材料为玻璃纤维。2024年，振石股份的主要产品清洁能源功能材料产能为54万吨/年。

即是说，截至2024年9月，60万吨项目中，年产56.9万吨玻璃纤维制品生产线及配套设施待实施。而2024年，振石股份清洁能源功能材料的产能为54万吨。

据嘉兴市政府2025年9月24日发布的公开信息，2025年，桐乡经济开发区重点推进三大50亿元级重大项目，分别为振石集团华美新材料有限公司年产184000吨复合材料、98200吨风电材料建设项目、振石股份“60万吨项目”、浙江恒涌新材料有限公司年产120万吨绿色差别化纤维建设项目。

可见，截至2025年9月24日，振石股份“60万吨项目”或在建设推进中。

经测算，振石股份“60万吨项目”的待释放产能或系2024年产能的1.05倍。

也就是说，2024年，国内规模以上玻璃纤维及制品制造企业（不含玻璃纤维增强复合材料制品企业）利润总额同比下降38%。2023年以来，振石股份风电行业的主要竞争对手之一泰山玻纤，对多条生产线进行停产冷修。不仅如此，振石股份“60万吨项目”截至2025年9月24日或仍在建设中，且该项目待释放产能或超其2024年产能。此次上市，振石股份拟投入37.07亿元用于扩张产能，占募集资金总额的比例为93.1%。

三、结语

简言之，此番上市，振石股份募资超30亿元扩充产能背后，其在建项目待释放产能或超50万吨，2023-2025年竞争对手泰山玻纤对多条生产线关停冷修，下游风电行业需求或增速放缓。另一方面，近三年一期，振石股份收现比小于1，且清洁能源功能材料收入占比超八成，2023-2024年销售价格下滑，2025年上半年虽回升但仍不及2022-2023年水平。业绩方面，振石股份营收及净利润的2024年增速告负，但2025年前三季度同比正增长，此外，其2022-2024年扣非ROE连续下滑，毛利率变动趋势或异于同行。“双降”的另一面，振石股份近三年一期累计分红超11亿元。