新股前瞻|“美妆龙头”珀莱雅：业绩增长失速，成也“大单品”落也“大单品”?

继林清轩、自然堂等美妆公司纷纷启动港股IPO之后，美妆界“重磅嘉宾”珀莱雅也叩响了港股IPO的大门。

日前，港交所官网显示，珀莱雅化妆品股份有限公司(以下简称“珀莱雅”)向港交所提交上市申请书，拟香港主板上市，中金公司、瑞银集团为其联席保荐人。

2017年11月15日，珀莱雅在上交所主板登陆上市，一举成为“国货美妆第一股”。此次若赴港IPO进展顺利，公司则有望成为美妆行业“A+H”第一股。

不过，即便龙头效应显著，珀莱雅目前也面临明显的“业绩失速”、“市值回落”的尴尬。据智通财经观察，从2023年的股价高点135.65元算起，截至目前不到74元的股价，珀莱雅市值已经跌超200多亿。

但珀莱雅似乎也并未因尴尬的业绩和市值表现而止步于前。

据悉，此次赴港上市，珀莱雅拟将募集资金重点用来：一是加强研发能力，包括AI数字化在化妆品研发中的应用;二是品牌建设与销售渠道拓展;三是智能制造及运营数字化升级;四是潜在的投资并购与战略合作。

那么，这一家美妆龙头的投资价值究竟怎么样呢?

成也“大单品”，落也“大单品”?

在美妆界，珀莱雅显然是妥妥的“美妆龙头”。据招股书披露，以2024年零售额计，珀莱雅在中国化妆品市场排名第五，同时也是最大的本土化妆品企业。并且自2022年至2024年，珀莱雅零售额复合年增长率亦位列第一，远超其他头部外资集团。

值得一提的是，珀莱雅之所以能够长期盘踞国内美妆行业头部位置，主要与其在几个关键节点精准高效的战略打法不无关系。

2019年，珀莱雅明确提出 “大单品”战略 和 “平台化” 战略。大单品战略，即改变过去依赖爆款套盒的模式，转向打造单价更高、复购率更强、用户粘性更好的明星单品，如红宝石精华、双抗精华等;而平台化战略，则是开始通过自孵化和投资的方式，构建多品牌矩阵。

2020年，珀莱雅精准捕捉到“成分党”和“早C晚A”的护肤趋势，通过社交媒体和直播电商进行全方位营销，将大单品打造成了现象级爆款，业绩开始进入高速增长通道。与此同时，公司还成功“复活”并控股了彩妆品牌彩棠，后者现已成长为公司的第二增长曲线。

至2024年，珀莱雅为第一个破100亿销售收入的中国化妆品集团;以零售额计，中国前五大化妆品集团中，珀莱雅亦是唯一的中国公司。

根据招股书披露，2022年至2024年，珀莱雅业绩保持高增长态势，实现收入分别约为63.85亿元、89.05亿元、107.78亿元，逐年大幅增长;实现净利润为8.31亿元、12.31亿元、15.85亿元，亦不断增长。

这一阶段的增长主要得益于大单品策略(如红宝石精华、双抗精华)的成功落地、线上渠道的爆发式扩张(线上收入占比从2022年的91%提升至2024年的95.1%)以及精准的营销投放。

不过，至2025年上半年，珀莱雅的业绩增速则有所放缓：期内，公司营收同比增长7.2%至53.62亿元，净利润同比增长13.8%至7.99亿元，增速为近五年来的最低增速。这或与公司主品牌“珀莱雅”增长乏力存有一定关系。

从产品结构来看，珀莱雅产品线覆盖护肤、彩妆与个人护理三大品类。旗下护肤品牌包括“珀莱雅”“悦芙媞”“科瑞肤”等;彩妆品牌有“彩棠”“原色波塔”;个人护理品牌则包括“Off&Relax”“惊时”等。其中，“珀莱雅”“悦芙媞”为护肤领域两大单品，“彩棠”“Off&Relax”为彩妆与个护领域明星品牌。

2025年上半年，公司主品牌“珀莱雅”实现收入39.79亿元，同比微降0.08%，占总营收74.3%，其增长停滞显然对公司整体业绩产生一定影响。虽然目前珀莱雅手上握有“悦芙媞”“彩棠”“Off&Relax”等明星品牌，但这些子品牌占比较小，恐尚未对公司业绩形成有效增长支撑。

可以看到，虽然“大单品”战略助力珀莱雅前期业绩实现爆发式增长，但今年上半年公司业绩业绩失速与主品牌“珀莱雅”增长乏力也不无关系。但值得注意的是，作为行业龙头，珀莱雅的优势仍比较明显，公司上半年营收增速放在整个化妆品行业中仍算不错，根据国家统计局数据，2025年上半年化妆品行业平均增速仅为2.9。故此，在整个行业中珀莱雅业绩也还算稳健。

国货崛起VS竞争激烈，重营销轻研发能否“破局”?

珀莱雅所处的赛道是中国美妆行业，这是一个规模巨大、充满活力但竞争也极其激烈的市场。

据弗若斯特沙利文资料，中国是世界第二大化妆品市场，2024年在全球化妆品市场的份额为11.4%。过去五年里，中国化妆品市场整体呈波动增长。其中，2022年市场收缩主要是由于疫情影响，而2024年则是因经济波动，消费者更加谨慎的购买决策所致。

不过，随着精致护肤理念进一步普及、消费群体扩张以及消费需求的多元化发展，预计2024年至2029年，中国化妆品市场将以6.6%的复合年增长率增长，约为同期全球化妆品市场复合年增长率的两倍。到2029年，预计中国在全球化妆品市场的份额将增长至约12.9%。

在这其中，国货崛起与民族信心，是行业当前最核心的驱动力。新一代消费者(Z世代)对国货品牌的认同感空前高涨，珀莱雅、薇诺娜等头部国牌凭借对本土需求的精准把握和不断提升的产品力，正从国际大牌手中夺回市场份额。

另外，随着品类细分化与功效精细化趋势愈发明显，行业也呈现研发驱动与“成分党”当道的趋势——即市场从“营销驱动”转向“产品驱动”。消费者越来越专业，关注成分、配方和功效。“早C晚A”、“抗糖化”等概念的火爆，背后是品牌研发实力和科学传播能力的比拼。

与之相对的是，随着行业增长之势显著， 国内美妆市场竞争已是“红海”。国外方面，不仅要面对来自欧莱雅、雅诗兰黛这样的国际巨头瓜分市场，国内方面则还需应对众多新兴国货品牌(如贝泰妮、华熙生物等)的挑战。

在这样的发展背景下，珀莱雅的“重营销、轻研发”问题尤为突出，2025年上半年，公司销售及分销开支高达26.59亿元，占收入比重达49.59%。同期，公司的研发支出仅约9500万元，远不及销售及分销开支，同期销售及分销开支超研发成本近27倍。

这或许是行业的发展通病。国内化妆品行业确实存在“重营销、轻研发”的普遍现象，多数国货品牌愿意将大量资源投入营销推广，进而导致研发投入不足。例如，自然堂2025年上半年销售费用占营收55%，而研发投入仅1.7%。

从行业属性来看，化妆品进入门槛低、赛道拥挤、换血速度快、消费者粘性低，这决定了企业不得不长期投入营销，通过创新的营销手段和推广模式去抢夺流量、抢夺用户，让产品被消费者熟知、体验和认可。

但从长期的角度来看，这显然不是长远之计。线上流量成本持续上涨，持续获取新客的难度和成本都在增加，珀莱雅未来营销效率能否持续维持在高位仍是一个问题。

况且，珀莱雅若想真正成为一家能与国际巨头比肩的常青企业，“重营销轻研发”这一行业窠臼亦是必须要突破之处。

而突破的关键，也并不在于削弱营销(因为营销是化妆品与消费者沟通的必需品)，而在于让研发成为增长的底层引擎和品牌信任的基石，使营销成为研发成果的“放大器”——即对内需要将研发提升到战略高度，对外需要将研发成果通过科学、透明的方式与消费者沟通，将“科技力”打造成新的品牌标签。

综上来看，珀莱雅是一家在“长坡厚雪”赛道上，凭借卓越的运营能力建立起强大竞争优势的公司。其核心投资逻辑在于“国货崛起”的贝塔(行业红利)和公司自身超强阿尔法(个体能力)的双重驱动。不过，对于投资者而言，需特别关注主品牌增长乏力、多产品矩阵尚未发力及高销售费用率挤压盈利能力等情况，中长期视角下仍具备配置价值。