张一：推动PPI回升需要在需求端进一步发力

张一，金融街(000402)证券股份有限公司首席经济学家

2022年以来，我国PPI出现了快速下行态势。价格的下行导致了相同经济增速下的不同经济体感。同样是5%增长，价格指数上涨3%和下降3%，企业和居民的体感增速是8%和2%。此外，PPI的持续下行最直接的影响就是对工业企业利润带来巨大压力，2025年上半年，在经济取得良好增长态势的情况下，规模以上工业企业利润仍减少1.8%，降至3.44万亿，与2018年上半年相当。政策层面早就清醒地认识到包括PPI等价格持续下行对经济带来的压力。早在2024年7月，政治局会议就提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，2025年7月，中央财经委员会第六次会议进一步明确，“依法治理低价无序竞争”，推动落后产能退出，建立供需平衡长效机制。这些政策的核心还是通过产业政策，配套相关的行政手段，逐步推动过剩产能的出清。

行政手段去产能，是短期内调节产能过剩最有效和最直接的方式。无论是1990年代的纺织业，还是2015年之后供给侧结构性改革的高耗能产业，都经历了行政化去产能阶段，对于行业出清起到立竿见影的效果。但除了必要的行业调控以外，逆周期的总需求调控政策也是推动PPI走出负增长的重要手段。

一是此轮PPI下降的行业更为广泛，中游和下游偏消费制造业行业价格指数也出现了较大幅度下降，而上一轮PPI下降周期中，行业价格指数下降主要集中在采矿业和上游原材料行业。通过对PPI的行业拆分显示，此轮PPI下行中，下游偏消费制造业和公用事业行业价格的下跌对此轮PPI下降的贡献率达到29.3%，远高于2012年-2016年PPI下行周期中的9.3%。相比上一轮主要是采矿业和上游原材料下跌导致PPI连续54个月下降，此轮PPI下行更具行业广泛性，地产深度调整等因素带来的需求不足对此轮PPI下降带来更多影响。这就导致在此轮PPI下降周期，CPI相对上一周期更加疲弱，核心CPI增速中枢从1.5%降至0.5%，甚至出现个别月份的负增长。

二是从国际经验看，摆脱总需求不足更多的还是依赖于逆周期的需求扩张政策。例如20 世纪 30 年代美国大萧条期间，需求的崩塌导致产能利用率下降至不足50%，并带来持续的通缩，无论是CPI还是PPI都大幅下降。美国政府主要通过去产能与刺激有效需求相结合的方式来应对大萧条。调控产能方面，通过在工业和农业领域出台各种法律限制产业规模。在刺激需求方面，一方面新政大力推行以工代赈，成立工程兴办署等机构，投资建设大量机场、学校、医院等公共设施，为民众创造大量就业机会，进而提高居民收入以刺激消费；另一方面，政府还通过金融改革、确立公共住房计划、推动工会组建等手段，增强居民消费信心与消费能力。新政扩大投资的核心还是最终为了消费，这对于摆脱萧条影响起到了关键作用。同样，日本摆脱持续通缩也是2012年以后日本政府的货币、财政双扩张。

三是从长期看，所谓产能过剩可能只在周期下行出现，随着经济的复苏和经济总量的继续增长，过剩产能可能不再过剩。最典型的2000年以来钢铁行业调控与增加投资之间的反复，粗钢产能在供给侧结构性改革之后降至10亿吨以下，但随着需求增加，又反弹至11.43亿吨。成功去产能的前提是相关行业的需求未来不会由于经济增长而再增加，甚至会随着经济结构的变化被完全替代。对产业结构变化的分析和预测一直是经济学中的一个难题，精准预判难度极大。即使是发达国家，如日本，其钢铁表观消费量在 1973 年达峰后，连续 20 多年一直保持在1亿吨左右，直至2023年，日本钢铁产能仍在8700万吨左右。

2012年以来，我国已经经历了两轮较长时间的PPI负增长，似乎陷入产能过剩-产业调整-产能再过剩的循环之中，给宏观调控带来一定的压力。这种恰恰是我国经济彻底摆脱短缺的特征，这一特征更多是在经济发展到一定程度的经济体才会出现。例如1960年代以来，高收入国家的CPI平均增速为4.6%，而全球平均水平是5.9%，而且越是低收入国家，通胀水平越高。因此，对于经济发展到一定程度可能出现的部分行业周期性过剩问题，不应视为洪水猛兽，也不需要通过激进的手段大力去具有国际市场竞争力的产能，甚至损害长期经济增长力，更应该通过逆周期扩张政策，稳投资、稳消费，为下一轮经济周期做好准备。当然，在此过程中，确实有必要遏制地方政府在发展股权财政、拓展财源的吸引下，对一些产业非市场化的补贴冲动。