白酒即便“落难”，依然是“消费之王”

还有比白酒更让人郁闷的行业吗？即便2025年6月17日晚上人民网发文《禁止违规吃喝，不是吃喝都违规》，但隔日中证白酒指数(399997.SZ)的股价表现依旧让人失望至极，即使开盘高开的不多，但还是免不了低走的命运，生动的阐释了什么是“上涨如乌龟爬壁，下跌如坠井”。

图片说明：中证白酒指数股价变化，数据来源于Wind

股价下跌，无非是估值过高后的杀估值、或者业绩不达预期后的杀业绩，运气倒霉一点的，估值和业绩一起被戴维斯双杀。当然戴维斯双杀也不算最惨，最惨的应该是杀逻辑：过去的估值体系被完全破坏或不再适用，而业绩又在可预见的一段时期内无法实现触底。

用杀逻辑来描述今天的白酒行业，似乎并不为过。根据Wind数据，截止到2025年6月18日，中证白酒指数PE(TTM)来到17.83倍，处于近10年来1.17%的估值分位数，其中五粮液(000858.SZ)估值14.1倍、泸州老窖(000568.SZ)估值12.0倍，即便不少白酒股的股息率已经上升到5%左右，但依然阻挡不了阴跌的步伐。

冷静客观看待白酒行业

今年的“禁酒令”，难免让人想起2012年的严控“三公消费”以及当年年底的塑化剂事件，正如巴菲特所说：“当一家好公司遭遇短期困境时，对我们来说就是最好的时机，我们希望在它们上了手术台的时候，去买它们”。在白酒行业经历2013年的调整过后，便迎来长达10年的轰轰烈烈的白酒大牛市。

价值投资者们喜欢用菲利普莫里斯(PM.US)和奥驰亚(MO.US)等欧美烟草巨头来对标白酒，一方面，烟酒不分家，都是成瘾性消费品，且商业模式相近；另一方面，烟草行业同样受政策困扰，其中菲利普莫里斯过去不仅上了“手术台”，更是进过“ICU”，一系列针对香烟制造商的联邦和州的诉讼案，使菲利普莫里斯损失了近1,000亿美元，濒临破产。

然而，在对标菲利普莫里斯那长坡厚雪的股价之前，还是要非常理性的看待白酒行业，避免陷入自我麻痹，毕竟自布雷顿森林体系建立后，美国就没有过CPI长时间负增长的经历，最长记录也仅仅是次贷危机后2009年3月~2009年10月不到三个季度的同比负增长。

图片说明：美国1948~2025年CPI季调同比，数据来源于Wind

另一方面，也没有必要把贵州茅台(600519.SH)和“当红炸子鸡”泡泡玛特(9992.HK)强行对标起来，毕竟这是泾渭分明的两个行业，除了增加噱头外毫无意义。虽然从股价上来看，一个在天上一个在地下，但是从客群来看，“年轻人”只是边际消费倾向高，但论财富总量，和吃尽改革开放红利的“中老年人”相比，也是一个在天上一个在地下。

至于年轻人不喝白酒、酒桌文化不被年轻人认可、渠道压货等诸多看空逻辑，似乎放在很多年前也是成立的，既然过去多年都证伪不了，那么现在依然很难证伪。直接从白酒行业本身入手，容易陷入当局者迷和难以证伪的困境，不如看看其他消费品的变化，有了对比，才更容易理清背后的逻辑。

理性客观的看，虽然今天白酒行业“落难”了，但却可以算得上是最后一个“落难”的，而且还是因为政策因素才“落难”的，而在此之前，寒气层层传递，被杀逻辑的消费品企业简直数不胜数。

倒霉的雅诗兰黛

最早感受到寒气的，或许是雅诗兰黛(EL.US)这个倒霉蛋。

图片说明：雅诗兰黛股价表现，数据来源于Wind

2020年，海南推出离岛免税新政策，雅诗兰黛选择主动加码海南免税渠道，这一举措大获成功，2021财年，雅诗兰黛在国内免税渠道的增长超过120%，扛起了增收大旗，而中国中免(601888.SH)也一下子成为了雅诗兰黛的第一大客户，销售额22.78亿美元，占总营收比例高达14%。

图片说明：雅诗兰黛2021财年报告中对免税渠道的论述，数据来源于财报

过高的免税占比会破坏不同渠道的价格体系，消费者容易产生观望心态，因为找代购有产品真假顾虑，而在专柜货旗舰店购买又感觉自己吃亏。当2023财年起亚太区的营业收入持续同比下行时，对免税渠道依赖度高达23%~28%的雅诗兰黛受到了市场的严厉指责，因为欧莱雅、资生堂也只有10%左右。

吃了亏的雅诗兰黛开始跟随欧莱雅(OR.PA)，一方面控制免税渠道出货量，一方面开始价格体系管理。

然而就当雅诗兰黛重整旗鼓之时，突然发现欧莱雅也卖不动了，2023H2~2024H2，欧莱雅北亚区域分别实现收入50.11亿欧元、54.75亿欧元、48.28亿欧元，分别同比下降12.10%、2.58%、3.65%。

图片说明：欧莱雅按地区收入，单位：亿欧元，数据来源于Wind

为什么说雅诗兰黛是倒霉蛋呢？当市场把公司业绩持续下跌的责任，都怪罪于雅诗兰黛在海南免税渠道出货量过大时，雅诗兰黛管理层真的信了。然而当雅诗兰黛做出改变后，发现业绩下跌的主要原因根本就不在渠道问题上，彻彻底底的来了一回两头挨打。

不是梵克雅宝买不起，而是老铺黄金更有性价比

尽管2023年雅诗兰黛和欧莱雅在中国市场深陷业绩泥潭，但客单价更高的历峰集团却赚的盆满钵满，旗下卡地亚、梵克雅宝、江诗丹顿、朗格、积家等奢侈品牌爆卖，亚洲区（除日本）实现营业收入22.39亿欧元，按不变汇率计算，同比大涨32%，占总营收比例高达42%。

图片说明：历峰集团2023年按地区收入，单位：百万欧元，数据来源于财报

然而历峰集团的好日子也没过多久，香化品类的寒气很快传递给了珠宝腕表。2024年历峰集团亚洲区（除日本）实现营业收入18.99亿欧元，按不变汇率计算，同比下滑19%，占总营收比例降至34%。

图片说明：历峰集团2024年按地区收入，单位：百万欧元，数据来源于财报

与历峰集团形成鲜明对比的，是港股上市公司老铺黄金(6181.HK)，老铺黄金2022~2024年分别实现营业收入12.95亿元、31.80亿元和85.06亿元，按券商一致预期，2025年将实现营业收入超过170亿元。

仅仅3~4年的时间，老铺黄金就从历峰集团亚洲区（除日本）的“零头”，完成了对历峰集团亚洲区（除日本）的超越，老铺黄金对卡地亚和梵克雅宝的分流实在是太恐怖了。不得不说，不是卡地亚、梵克雅宝买不起，而是老铺黄金实在是太有性价比了。

此外，与历峰集团客群高度重合的，还有LVMH，其亚洲区（除日本）业绩也表现出了非常相似的特征：2023年寒气未传导之前，同比增长11.74%，2024年寒气传导之后，同比下滑12.53%。

图片说明：LVMH 2024年按地区收入，单位：亿欧元，数据来源于Wind

压力终于给到了爱马仕

将历峰集团和LVMH的客单价再提高一个层级，或许就只剩下爱马仕了，唯一能够站在奢侈品鄙视链最顶层、能够俯瞰众生的品牌。

图片说明：奢侈品鄙视链，数据来源于小红书

爱马仕就是爱马仕，不是吹的。当寒气吹到历峰集团和LVMH两位数负增长时，2024年的爱马仕实现亚洲区（除日本）营业收入66.48亿欧元，按不变汇率计算，仍然可以保持7%的正增速。

图片说明：爱马仕2023~2024年按地区收入，单位：百万欧元，数据来源于财报

只是，到了2025Q1，爱马仕也要卖不动了。按不变汇率计算，2025Q1爱马仕实现亚洲区（除日本）营业收入19.71亿欧元，同比增速降低到仅1.2%，离负增长仅一步之遥。

图片说明：爱马仕2025Q1按地区收入，单位：百万欧元，数据来源于财报

白酒的韧性不得不令人赞叹

如果说白酒行业衰落的原因是“年轻人不喜欢喝白酒”，那么海蓝之谜、梵克雅宝五花手链、LV法棍、爱马仕birkin现在也卖不动了，难道也是因为年轻人不喜欢了吗？现在说年轻人对白酒行业的改变，实在是有些为时过早。

只是，从香化品牌雅诗兰黛和欧莱雅、到一线珠宝品牌历峰集团、最后再到一线奢侈品牌路易威登和顶级奢侈品牌爱马仕，不同价格带的品牌方们感受到了同一股寒气：无论是什么阶层的客群，花钱都越来越谨慎、越来越理性。

究其原因，有一部分阶层的消费信心主要来自于当期现金流、以及对未来现金流的预期，这个阶层的客群数量占绝大多数；有一部分阶层的消费信心主要来自于资产价格的当期变化，以及对未来资产价格的变化预期，这个阶层的客群数量相对少一些。但无论是哪个阶层，近几年整体上或多或少都感受到了经济转型期的一丝阵痛。

如果以家庭作为消费品的购买单位客群，或许与贵州茅台客群重合度最高的是爱马仕、LVMH等，但是贵州茅台的消费客群范围要更广，而多出来的那部分客群，其消费信心一般不太受现金流约束、也不太受资产价格约束，对经济周期的波动几乎不敏感。

图片说明：贵州茅台2024Q1~2025Q1财务摘要，单位：亿元，数据来源于Wind

不论什么原因，最后的结论是明确的，当爱马仕的营业收入增速放缓到只有1.2%时，贵州茅台仍然可以连续保持两位数的营业收入增速和归母净利润增速，还要什么自行车呢？不论喜欢还是反感白酒行业，都不得不佩服白酒行业的韧性之强，白酒当之无愧为“消费之王”！