一季报业绩增速突然回正，海澜之家存货减值计提是否充分？

根据2025年4月30日公告，2025Q1海澜之家实现营业收入61.9亿，同比增长0.2%，实现扣非净利润9.3亿，同比增加约0.5亿，增幅为5.5%。由于2024Q1营业收入同比增长8.7%，并达到海澜之家历史一季度最高值，在高基数影响下，市场对2025Q1的预期并不高，因此财报公布后，4月30日当天股价大涨5.46%。

然而，从2024Q2~2024Q4三个季度来看，海澜之家的营业收入同比增速分别为-5.9%、-11.0%、-4.4%，扣非净利润同比增速分别为-27.5%、-57.2%、-45.3%。也就是说，似乎过去三个季度形成的基本面颓势，在2025Q1迅速得到了扭转，并重回正增长通道。如此快的变化，到底发生了什么？

2025Q1收入拆分

2025Q1海澜之家实现主营业务收入60.3亿，其中：

海澜之家主品牌营收46.4亿，同比下滑9.5%，毛利润22.9亿，同比减少约0.9亿；

团购定制营收6.5亿，同比增长17.6%，毛利率同比下滑8.0%，毛利润同比减少约500万；

其他品牌营收7.4亿，去年为3.7亿，同比增长100.2%，毛利润3.1亿，同比增加约0.9亿。

从毛利润看，2025Q1与2024Q1基本持平。其中主品牌延续了下滑趋势（2024Q2~2024Q4主品牌收入增速分别为-1.0%、-26.5%、-13.1%），团购定制业务靠低价促销抢订单，增收不增利，毛利润增量主要来自于其他品牌。

由于2023年和2024年海澜之家先后出资1.6亿和0.9亿取得“斯搏兹”51%股份，且斯搏兹于2024Q2并表，根据2024年报，2024年5月~12月斯搏兹实现营收约9.9亿，净利润约0.7亿，可简单估算斯搏兹单月营收约1.4亿、单月净利润约0.1亿，对应斯搏兹2025Q1营业收入约4.2亿左右，净利润0.3亿左右（不考虑斯搏兹营收增长、以及淡旺季影响的情况下）。

因此，海澜之家营业收入中“其他品牌”的大幅增长，主要得益于2024Q1斯搏兹尚未并表的低基数原因。若剔除斯搏兹，其他品牌的营收应该在3.2亿左右，同比下滑13.5%左右。也就是说，如果不考虑2024Q1斯搏兹未并表所产生的低基数影响，2025Q1海澜之家主营业务收入将下滑9%左右，扣非净利润将减少0.15亿左右（51%股份）。

2025Q1费用及利润拆分

销售费用方面，2025Q1为12.5亿，同比增加约0.8亿，增幅为7.0%。对应2025Q1合计实体门店7176家（其中直营店2025家），2024Q1合计实体门店6846家（其中直营店1688家），实体门店同比增长4.8%，直营店同比增长20.0%，考虑到直营店成本更高，销售费用增速大于实体门店增速属于合理；

管理费用同比减少约0.3亿、财务费用同比增加约0.4亿，2025Q1整体费用较2024Q1增加约0.9亿；

资产减值损失约1.3亿，2024Q1为2.6亿，同比少计提减值1.3亿；

除资产减值损失外，其他收益同比减少0.2亿；

根据前述，毛利润同比变化不大，整体费用增加0.9亿，资产减值少计提1.3亿，其他收益减少0.2亿，对应税前利润变动为0.0 - 0.9 + 1.3 - 0.2 = 0.2亿，又根据利润表反算，2025Q1所得税率约19.7%，2024Q1所得税率约22.5%，所得税减少近0.3亿，对应2025Q1扣非净利润同比增长0.5亿。

故2025Q1扣非净利润同比增长0.5亿的构成是：资产减值损失计提减少1.3亿、所得税减少0.3亿、斯搏兹并表增加业绩0.15亿左右。

如果按照与2024Q1同样的资产减值力度进行计提（增加1.3亿计提），并且剔除斯搏兹并表的因素（剔除0.9亿毛利润），则海澜之家的税前净利润将减少2.2亿；若所得税率保持一致，则对应2025Q1的扣非净利润将同比减少15%以上。

资产减值

面对服装行业最头疼的库存问题，海澜之家凭借过去独创的商业模式，将库存分为了两类，一类是可退货库存，一类是不可退货库存。其中可退货库存一般占比70%以上，这类库存遇到滞销时可以通过剪标后再退还给供应商，因此无需计提存货减值；另一类不可退货库存，当库龄达到2~3年时，需计提70%减值，大于3年时，需全额计提。

在海澜之家于2024Q2并表斯搏兹后：

存货科目的金额开始一路飙升，2024Q2~2025Q1存货账面价值分别同比大增22.1%、53.5%、28.4%、28.9%；

海澜之家并没有对斯搏兹的存货进行区分和归类，也未对减值计提规则进行说明，尽管斯搏兹的库存以阿迪达斯的尾货为主，与海澜之家主品牌完全不搭边，理论上应该做出单独区分和说明。

由此，即便是斯搏兹的并表已经对会计科目的账面数字造成了巨大扰动，但外部人士仍然无法辨别存货减值计提力度的合理性。

但是，并表斯搏兹，从2024Q2起，显著的增加了海澜之家整体的存货周转天数，2025Q1同比2024Q1大增68天，多增加2个月以上。

综上所述：

存货科目账面金额连续四个季度同比大幅增长；

存货周转天数连续四个季度同比大幅增长；

海澜之家主品牌，连续四个季度销售增速同比下滑。

2024Q1是2021年以来周转率最快、最畅销的季度。

故2025Q1约1.3亿的资产减值损失，相比于2024Q1约2.6亿的资产减值损失，是否计提的还不够充分？