港股二次上市临近，市场如何评估恒瑞医药？

当前，港股生物科技板块表现分化，恒瑞医药的定价策略将会是投资者较为关注的方面 

投资时间网、标点财经研究员  董琳

江苏恒瑞医药股份有限公司（下称恒瑞医药，600276.SH）赴港上市之路，再进一步。近日，港交所官网发布恒瑞医药的PHIP版招股书，意味着该公司已正式通过港交所聆讯。

投资时间网、标点财经研究员注意到，随着香港证监会和联交所联手优化IPO流程，恒瑞医药从2024年12月宣布拟在港上市，到今年1月正式递表，再到披露聆讯后招股书，前后用时不足半年。若一切按计划正常推进，恒瑞医药或将在本月登陆港股，成为继药明康德（603259.SH，02359.HK）、百济神州（ONC.NS、06160.HK、688235.SH）后，又一家在“A+H”股上市的医药头部企业。

通过赴港上市，恒瑞医药可以利用新募资金扩大研发投入，加速创新药研发，有望进一步提升竞争力。但长期来看，公司要构建真正的国际化能力体系，实现从BD出海到自主出海的转变，仍具有一定挑战。

从业绩来看，2024年以来，恒瑞医药业绩重回高增长轨道。今年第一季度，公司实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%；归属于上市公司股东的净利润（下称归母净利润）为18.74亿元，同比增长36.90%，归属于上市公司股东的扣非净利润为18.63亿元，同比增长29.35%，均创下同期较好水平。

不过，资本市场反应并未与业绩的亮眼表现同频。今年2月21日，百济神州市值首次超过恒瑞医药，成为新“医药一哥”。截至5月7日收盘，恒瑞医药报51.51元/股（不复权，下同），市值为3286亿元，百济神州当日A股收盘价为238.5元/股，市值为3345亿元。

2025年以来恒瑞医药股价走势情况（元/股）

数据来源：Wind 

H股上市剑指海外

恒瑞医药成立于1997年，2000年在上交所主板上市。作为传统药企巨头，恒瑞医药以“仿制+创新”为发展模式，产品主要集中在肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病以及神经科学等领域。

目前，恒瑞医药的国际化路线主要采取借船出海模式——即通过BD交易将药物海外权益授权给国际合作伙伴。这种模式虽然能为公司快速带来收入，但同时也意味着放弃了海外市场的长期收益。从财务数据看，2024年恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，其中海外收入为7.16亿元，占比仅有2.56%。

投资时间网、标点财经研究员注意到，在国际化方面，恒瑞医药虽然取得了一定进展，但整体进程仍然缓慢。比较之下，百济神州凭借泽布替尼等产品去年在海外市场的收入占比已超过60%。这也让市场对恒瑞医药此次赴港上市更加看重。

近年来，恒瑞医药提出“创新+国际化”双轮驱动战略，将国际化放在了重要地位。选择在H股上市，可以拓展海外业务和国际研发合作，增强国际布局，同时扩大自身国际知名度，提升公司在全球医药行业的品牌影响力。

另一方面，实现海外市场的突破，已成为当下众多本土创新药企的“必然选择”。

2021年以来，在国内集采和医保谈判双重冲击下，几乎所有头部药企都意识到创新药将成为业绩增长新引擎，而随着众多药企纷纷涌入创新药市场，创新药的开发竞争变得愈发激烈。

以恒瑞医药为例，2021年至2023年，受集采影响，该公司的仿制药业务收入体量急剧缩减，导致连续三年业绩停滞。时至2024年，恒瑞医药创新药收入占比首次超过仿制药，成为第一大收入来源，公司业绩也由此重新走上正轨。2024年，恒瑞医药营业收入为279.85亿元，同比增22.63%，归母净利润为63.37亿元，同比增47.28%，均创新高。

恒瑞医药发布相关公告

资料来源：公司公告 

港股上市还能带来什么？

创新药转型和国际化策略虽然减轻了集采政策对恒瑞医药业绩的影响，但公司也需要更多资金来支持创新药的持续开发投入。2024年，恒瑞医药的研发投入（包括研发费用及资本化研发支出）为82.28亿元，占总营收的29.4%。

投资时间网、标点财经研究员注意到，自2000年于A股上市以来，恒瑞医药25年间从未通过增发或配股进行股权融资，仅依靠经营现金流和分红支撑研发。而截至今年第一季度末，在营收同比增长超20%的情况下，公司经营活动产生的现金流量净额竟意外地同比下降55.75%。

从现金流的角度来看，此次募资金额或高达156亿港元。恒瑞医药可以借助港股二次上市机会，打通国际融资渠道，为加速推进公司PD-L1/TGF-β双抗、ADC药物等临床三期项目提供资金保障。

再从资本的角度来看，A股市场的估值逻辑与港股存在显著差异，A股投资者偏好短期业绩，而香港市场70%以上为国际投资者，对创新药企业的估值逻辑更侧重于管线价值与长期竞争力。对恒瑞医药来说，即便未来某些创新管线导致短期利润波动，港股市场也能提供更为宽容的估值环境。并且，香港资本市场允许“同股不同权”架构，使企业能在不稀释控制权的情况下融资。

业内有分析认为，通过“H股发行+A股保留”的双平台架构，恒瑞医药既可吸纳A股高成长溢价，又能吸引主权基金、养老基金等长线资本，形成风险对冲优势。2025年第一季度，恒瑞医药创新药收入占比达47.7%，叠加港股流动性加持，该公司全球制药管线TOP25排名第8的地位将获重估。

国金证券研报指出，港股市场创新药龙头商业销售和BD业绩持续兑现，走出独立行情。随着临床推进，中国创新药企业的肿瘤、自免及慢病领域潜力大单品预期不断增强，给细分赛道领先公司的成长空间和估值修复提供了有力支撑。全球领先的创新品种逐步进入业绩放量兑现期，同时，国际领先的临床突破或BD（授权引进或出海）不断涌现，看好本土原研“真创新”类药企和国际化高水平引进能力领先的标的。

不过，此次选择赴港二次上市对恒瑞医药来说并非全无风险。当前，港股生物科技板块表现分化，恒瑞医药的定价策略将会是投资者较为关注的方面。市场此前担心，恒瑞医药此次上市港股的估值水平可能低于A股，承压之下市值面临进一步下调风险。同时，这种估值差异也可能促使在A股市场投资恒瑞医药的资本转向港股市场布局，从而影响A股的交易活跃度和定价能力。

在港股流动性紧缩和A股估值重构的双重压力下，恒瑞医药需要通过更精准的资本运作，实现创新投入与股东回报之间的平衡。毕竟，作为曾经的A股“医药一哥”，恒瑞医药在2021年总市值一度超6000亿元。然而此后，该公司股价一路向下，市值最低跌至1800亿元，期间最大回撤超71%。

那么，恒瑞医药发起的这场本土创新药企与国际资本市场的“对话”，能否让其夺回“药茅”地位？

投时关键词：恒瑞医药（600276.SH）｜药明康德（603259.SH，02359.HK）｜百济神州（ONC.NS、06160.HK、688235.SH）