比音勒芬股价惨遭戴维斯双杀，二代接班能否逆风翻盘？

根据2025年4月29日公告，2024全年公司实现营业收入40.0亿，同比增长13.2%，实现扣非净利润7.4亿，同比下滑14.2%，结束了过去连续12年的业绩增长。更具体的，2024Q4及2025Q1分别实现营业收入10.0亿、12.9亿，分别同比增长35.7%、1.4%；分别实现扣非净利润0.1亿和3.2亿，同比下滑93.4%和8.7%。

业绩下滑14.2%的同时，估值水平也出现了大幅下滑，当前12.8倍的估值已较过去五年20.5倍的估值中枢下滑了38%。业绩与估值被戴维斯双杀后，截止到2025年5月6日，最新收盘价较2023年的股价高点，已下跌超过50%。

价值投资者的“真爱”

作为一家典型的“三好学生”，比音勒芬的价值最早是被社保基金发现的。从2020Q1起，社保403组合首次进入公司前10大股东，彼时机构持股占流通股比例仅12.2%，后续随着公司业绩高歌猛进，到2023Q2，超过50%的流通股都被机构所持有。

截止到2025Q1，机构持股占流通股比例下降到18.2%，尽管被戴维斯双杀，但比音勒芬仍被社保基金重仓持有，而且还被逆势加仓，社保总持股占流通股比例高达8.4%，用价值投资者的“真爱”来描述，怕是也不为过。

能被社保基金奉为“真爱”，必有其独到之处。

比音勒芬董事长谢秉政早年以奢侈品代理起家，凭借对奢侈品市场的洞察力，瞄准高尔夫运动服装领域这一细分市场，并于2000收购法国品牌比音勒芬，通过高尔夫这一高净值人群运动，成功塑造品牌高端形象。比音勒芬于2016年A股上市，扣非净利润由IPO当年的1.3亿增长到2023年的8.7亿，连续7年业绩增速超过两位数。

由于高尔夫运动&商务场景极具差异化，其客群主要集中在购买力较强中年男性群体，再配上中高端的产品定位，一个“轻资产、竞争对手少、定位精准、客群购买力强且复购率很高、偏奢侈品的价格带”的完美赛道出现，这让比音勒芬毛利率常年维持在75%以上，甚至高于奢侈品之王爱马仕的70%~73%，这样稀缺的行业beta，如何能不吸引价值投资者？

此外，比音勒芬在企业经营上也是一步一个脚印、稳扎稳打，始终保持高比例精品直营（始终保持60%以上），不盲目扩张，品牌形象也因塑造和营销到位而稳步上升，这样稀缺的企业alpha，如何能不让价值投资者心动？

为什么被戴维斯双杀

首先是原本正向的行业beta转为负beta。根据LVMH财报，LVMH在亚洲（除日本）地区的营业收入增速，从2024Q1以来已经连续五个季度为负，由于一线奢侈品的客群是抗经济周期风险最强的一批人，因此一线奢侈品的业绩压力往往传导速度最慢，现在一线奢侈品牌的业绩连续下滑已是客观事实，作为定位中高端（对标三四线奢侈品）的比音勒芬，从逻辑上讲只可能承担更大业绩压力。

其次是企业自身的经营策略和财务表现。

一方面，在行业下行beta期，比音勒芬仍然选择了逆风扩张。公司于2023年以3800万欧元收购英国运动轻奢品牌KENT&CURWEN，以5700万欧元收购意大利奢侈品牌CERRUTI 1881，两个品牌均有一百年左右的历史。比音勒芬在经过一段时间的整合后，仍选择了在2024年进行扩张。

根据财报数据，2024全年，公司销售费用16.1亿，同比增长22.9%，其中：

广告宣传费接近2.0亿，同比大增108.1%；

店铺装修费1.4亿，同比增长36.1%，远高于店铺数量增速3.1%（2024年1294家终端门店，2023年1255家）。

因此，对比2024全年营业收入13.2%的同比增速，显然比音勒芬的销售费用更多花在了新品牌推广上，这不仅对当期损益表造成巨大压力，还会在行业负beta的背景下，迫使资本市场用脚投票，毕竟打造新品牌本来就要承担巨大风险，逆势扩张更会加剧不确定性。

另一方面，服装行业最重要的指标：存货周转，比音勒芬表现的比较一般。2024年存货周转天数同比2023年减少22天到324天，2025Q1存货周转天数降低到271天，但同比2024Q1的200天还是增加不少。如果2025Q2开始存货周转天数未能有效降低，且行业负beta未出拐点，则比音勒芬今年将面临较多减值压力。

此外，公司2024年财报中也有部分令人困惑的财务数据。2024全年管理费用达到3.7亿，同比增长约33.9%，其中职工薪酬1.8亿，同比增长0.6亿，幅度为52.3%，是管理费用的主要增量。2024年公司领取薪酬员工总人数为3721人，同比仅增长1.3%，净增加49人，其中销售人员减少22人、行政人员增加8人、研发设计人员增加45人、运营人员增加18人。由于2023年和2024年销售人员占比均超过80%，且2024年业绩下降，因此有理由认为销售人员的工资不太可能会有显著的上涨。也就是说，在员工总数净增加49人的情况下，员工总薪酬净增加了约0.6亿，新员工的平均薪酬高达122万，这显然不符合常识。

二代接班面临复杂挑战

与财报一起公布的，还有总经理变更公告，董事长谢秉政的儿子谢邕将正式接任总经理一职。

在出任总经理前，谢邕已在比音勒芬任职多年，并高尔夫事业部（2022年开始独立运营的板块）担任总监，作为1994年出生、美国迈阿密大学学士、日本中央大学硕士学位，带给比音勒芬的是年轻化和国际化。

但是，摆在谢邕面前的，并不是一个简单的局面：

行业负beta之下，如何保障基本盘的稳固？

比音勒芬“中年男人”的标签已经根深蒂固，定位变化太快，是否会让老顾客流失？当“中年大叔们”看到了比音勒芬店铺门口的“小鲜肉”代言广告，他们会怎么想？谢邕如果做不好客群和定位转型之间的平衡，就会两头挨打；

出海是一个复杂的系统性工程，国内消费品企业出海做成功的寥寥无几，谢邕该如何给投资者信心？

最后，2024年6月，比音勒芬一纸公告，拟以不超过23亿元的自有或自筹资金，用来建设比音勒芬湾区时尚产业总部基地。上一个用股东的钱“盖楼”的服装企业，是2023年的李宁，在此之后李宁的业绩每况愈下，但愿比音勒芬不会再走一遍李宁的老路吧。