华住逆势 “孤勇者”，蹲下是不是就真能起跳？

北京时间 2024 年 12 月 26 日美股盘前，$华住集团-S(01179.HK) $华住酒店(HTHT.US) 发布了 2024 年 3 季度财报，整体来看在行业景气度下行，和公司投入上行的错配下，利润不再增长是最大的问题，具体来看：

1、底层经营数据指向的是国内酒旅景气度的明显下滑，三季度华住国内酒店平均单间收入为 256 元/夜，同比下降 8.2%，跌幅较上季的-2.4% 明显放大，并且客单价和入住率两个驱动因素双双同比下跌。在去年暑期酒旅景气度最高峰的高基数、和今年三季度疲软宏观的两头打压下，酒店生意的创收能力明显走弱。

欧洲的酒旅在巴黎奥运会的带动效应下，保持着相对高的景气度。平均单间收入（RevPAR）仍达 19 年同期水平的 110%。不过海外业务的体量过小，对集团整体并无多大影响。另外， 之前两个季度由于欧洲杯和奥运会导致的 “高峰期” 能否持续也有待观察。

2、虽然国内酒旅景气度有所下降、营收增速也进一步放缓，华住的开店节奏则并未放缓。本季合计净新开酒店 559 家，比上季度提速了 90 家。

但结构上，华住的自营门店关店节奏是在提速的，本季度净关店了 32 家，据我们了解是历史上单季净关店最多的。对应的，加盟门店的开店速度也再创历史新高，华住越发的平台化和轻资产化。

3、本季度华住整体营业的增速继续放缓到了仅 2%，位于公司先前指引 2%~5% 区间的底部，也低于市场预期 4.6% 的增速。乍看很差，但其中有自营业务在营收口径内被过分夸大的影响。华住直营业务，因创历史新高的净关店，已陷入 5% 的收入同比萎缩。加盟业务在历史新高开店数量的推动下，营收同比仍增长 15%（虽较上季也是明显防放缓的）。

相比营收，华住集团本季全部酒店流水额同比增长了 11%，更准确的反映了真实经营状况的。

4、毛利层面，成本项同样相对更受自营业务的影响，也相对缺乏弹性。本季华住总酒店运营成本约 38 亿，环比上季的 37.3 亿仅略有增长。毛利环增程度和收入基本一致。

但是，考虑到本季度华住净关闭了 30 家以上的自营门店，逻辑上会节约相当的租金、人力、物料等成本。因此市场预期毛利润同环比会有显著改善，预期毛利润在 27 亿以上。但实际上毛利润却是同比下降了 1.6%，客单价下滑的拖累，还是大于轻资产加盟业务占比提高的利好。

5、 在收入增长仅 2%+，毛利润额更是同比略降的前提下，本季华住的销售费用同比增加了约 5%，管理费用更是增长了 26%，主要还是员工数增长和股权激励增长的影响。在创收能力趋缓的情况下，费用却高速增长。

因此，华住整体调整后 EBITDA 为 21 亿，相比去年同期的约 23 亿，不增反降，也低于卖方预期的 23 亿。分部来看，无论是华住国内还是海外 DH、虽然收入体量都有所增长，但利润都是同比走低的。

海豚投研观点：

华住本季度的财报，收入、毛利、利润全部低于市场预期。即便抛开预期差，趋势上收入增长持续下滑，毛利和利润同比不增反降。结合在一起看，低于预期&趋势变差，业绩表现无疑是偏负面的。

展望四季度，公司指引总收入会同比增长 1%-5%，相比上季度 2%~5% 的区间进一步走低，也低于业绩前市场对收入 6% 的预期。换言之，财报口径上下季的表现同样不会好。又是一个负面消息。

从华住本季 RevPAR、客单价、入住率等经营指标的全面下滑，也基本确认了国内酒旅景气度持续下降的行业动向。不仅是华住，对整个国内酒旅相关公司都不是个好消息。

但是财务口径上不佳的表现，一方面受到了华住大力关闭自营门店 “被夸大” 的影响。另一方面则是由于华住在逆行业趋势，加大开拓加盟门店的数量，投入和行业景气度&收入增速的错配，导致的利润下滑是目前华住业绩上最大的问题。但从长期角度看，对逆势开店抢市场怎么看，就留给各位投资人自己考虑了。

以下为详细解读：

一、去年有多火热，今年就多落寞？

照例在解读财务数据前，我们先从更底层的经营数据层面，观察华住三季度的表现。

1.1 国内酒旅景气度明显走弱

三季度华住国内酒店平均单间收入为 256 元/夜，同比下降 8.2%，跌幅较上季的-2.4% 明显放大。在去年暑期酒旅景气度最高峰的高基数、和今年三季度疲软宏观的两头打压下，酒店生意的创收能力明显走弱。

从价量驱动因素上，本季度平均间夜价格同比下降了 7.1%，同样较上季的-3% 明显扩大。入住率为 84.9%，比去年下降了约 1pct。可见在去年暑期的高基数下，华住的国内业务是在 “量” 价齐跌的，体现出的行业需求趋势着实疲软。

1.2 奥运盛会下，海外依旧不错，至少目前如此

相比之下，欧洲的酒旅在巴黎奥运会的带动效应下，保持着相对高的景气度。平均单间收入（RevPAR）仍达 19 年同期水平的 110%，不过环比上季也略有走低。

具体来看，本季入住率达 69.8%，同环比来看都有所提升，是 23 年以来的新高点。客单价（ADR）达 19 年的 119%，虽然环比上季的 120% 略有下滑，但仍在高位。不过欧洲杯和奥运双盛会过后，欧洲酒旅景气度能否继续保持高位也是有待观察的。

1.3 自营继续关，加盟继续拓

虽然国内酒旅景气度有所下降、营收增速也进一步放缓，华住的开店节奏则并未放缓。本季合计净新开酒店 559 家，比上季度提速了 90 家。

但结构上，华住的自营门店关店节奏却在提速，本季度净关店了 32 家，据我们了解是历史上单季净关店最多的。对应的，加盟门店的开店速度也是再创历史新高。

1.4 门店增长下，流水增长并不像营收展现的那么差

结合来看，快速增长的门店数量对冲了 RevPAR 的同比下滑，华住集团本季全部酒店的流水额同比增长了 11%，比上季度的 15% 进一步放缓。相比营收因自营和加盟业务确认口径的不同，不合理的放大了自营业务的重要性，流水指标更准确的反映了真实经营状况的。

二、增长真 “停滞” 了？是也不是

1.1 并没 “增长停滞”，但放缓仍是苦涩的现实

由于 RevPAR、ADR、入住率同比全线的走低，本季度华住整体营业的增速继续放缓到了仅 2%，位于公司先前指引 2%~5% 区间的底部，也低于市场预期 4.6% 的增速。

不过其中有自营业务的影响在营收层面被夸大的影响（自营酒店数量占比仅 5%，但营收占比却仍近 6 成）。华住直营业务因本季创新高的关店数量，收入已陷入 5% 的同比萎缩。

但加盟业务在历史新高开店数量的推动下，营收同比仍增长 15%。当然相比上季的 26% 是有明显放缓的。

1.2 “其他费用” 增长拖累毛利，关注管理层解释

毛利层面，由于加盟业务是以净收入计入财报，因此财报中的成本项同样相对更受自营业务的影响，也相对缺乏弹性。由下图可见，本季华住总酒店运营成本约 38 亿，环比上季的 37.3 亿仅略有增长。由于收入环增近 2 亿，毛利润额也环比增长约 2 亿，从这个角度看，还算不错。

但是，考虑到本季度华住净关闭了 30 家以上的自营门店，逻辑上应当会节约相当可观的租金、人力、物料成本。市场因此预期毛利润同环比会有显著改善，预期毛利润在 27 亿以上。但实际上毛利润却是同比下降了 1.6%，看起来客单价下滑的拖累，还是大于轻资产加盟业务占比提高的利好。

具体来看，对比去年同期，租金、水电成本、人力成本、折旧、物料这几项费用占直营收入的比重实际是基本持平的，只有其他支出这一项占收入的比重走高了近 2pct，拖累了毛利。可以关注电话会中有没有解释到底是什么 “其他成本” 的明显增加，拖累集团毛利不及预期。

三、费用 “逆势增长”，利润不涨反跌

在收入增长仅 2%+，毛利润额更是同比略降的前提下，本季携程的销售费用同比增加了约 5%，管理费用更是增长了 26%，主要还是员工数增长和股权激励增长的影响。在创收能力趋缓的情况下，费用却高速增长。

由于费用增长快于收入、毛利，华住整体调整后 EBITDA 为 21 亿，相比去年同期的约 23 亿，不增反降，卖方的预期同样为 23 亿。分部来看，无论是华住国内还是海外 DH、虽然收入体量都有所增长，但利润都是同比走低的，可见在费用支出上有所 “失控”。

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海豚投研「华住」过往分析：

财报点评

2024 年 8 月 21 日电话会《华住：下半年需求和开店节奏怎么看》

2024 年 8 月 21 日财报点评《国内酒旅继续熄火，华住却要加速开店？》

2024 年 5 月 20 日电话会《华住：下沉市场和高端两手都要抓》

2024 年 5 月 20 日财报点评《喧嚣的假期，冷清的华住》

2024 年 3 月 20 日财报点评《华住：利润上窜下跳，太过看天吃饭？》

2023 年 11 月 24 日财报点评《华住：虚惊一场，华住还是业内顶流》

2023 年 4 月 25 日财报点评《华住：房价 “狂飙”，景气度大回升》

2023 年 3 月 28 日电话会《精益增长是核心（华住 22Q4 电话会纪要）》

2023 年 3 月 28 日财报点评《华住：量价齐升，蓄势待发》

深度分析

2022 年 12 月 23 日《43 美金的华住，还能冲刺巅峰吗？》

2022 年 12 月 14 日《猛涨 75%，华住的信仰是如何练就的？（上）》

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