托底经济的意图上，社融反弹幅度有限

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市场回顾与展望

周四债市利率呈震荡态势，大致表现为先回落后反弹，210009和210210分别收于2.83%和3.17%，较昨日收盘上行0.5BP和0.9BP。昨日国常会提出采用支小再贷款等结构性货币政策，降准降准预期进一步落空，从今天下午的行情来看，多头情绪还是受到一定影响。近期市场对于宽信用讨论频繁，我们认为：

1、宽信用政策效力逐渐减弱

除近期外，本世纪以来央行累计实施了五轮宽信用政策，分别是：2008年全球次贷危机、2011年内需疲软经济滞涨、2015年产能过剩房地产高库存、2018年金融供给侧改革，以及2020年新冠疫情爆发。从历史数据看，过去几轮宽信用政策均包含数次降准降息，从首次降准到社融触底反弹之间存在一定的时滞，大概是1-2季度。除了去年为对冲疫情影响紧急出台的宽松政策以外，近年来社融反弹的幅度呈明显递减趋势，2008年4次降准和5次降息带动社融增速回升18.56个百分点，2018-2019年间连续9次降准共释放资金6.35万亿元，但社融增速并未明显反弹，宽信用的政策效力在逐渐减弱。

回顾疫情前几轮宽信用的主要驱动力：

1）2008-2009年政府扩大赤字规模并推出四万亿投资计划，各地出台房地产消费刺激政策，基建地产资金来源充裕、资抬升，拉动上游企业复苏并提升融资需求。

2）2012年基建继续起到重要拉动作用，基建投资反弹领先于社融，伴随政策松绑和非标资金流入，房地产开发资金也逐渐触底反弹，促进相关产业链修复。

3）受43号文规范地方政府举债影响，2015年基建拉动较弱，但仍稳定在较高水平，非标在基建资金来源中的占比提升。宽信用前期由房地产销售、牛市行情和企业短贷驱动；伴随去产能持续深化，2016年PPI触底反弹、工业企业利润修复，经济得到有效改善。

4）2018-2019年社融未明显反弹，宽信用政策仅拉动社融企稳。伴随金融供给侧改革推进和地方隐形债务化解加码，叠加居民杠杆抬升挤出消费，基建和房地产对社融的拉动力明显减弱。而中小民营企业融资面临梗阻，货币政策传导不畅。

宽信用政策期间均实施积极的财政政策，过去政府加杠杆是融资扩张的重要驱动，伴随地方政府隐性债务管理趋严，近年来财政对社融的拉动力明显减弱。2009年中央财政赤字由1800亿元大幅攀升至9500亿元，实际赤字率显著提升1.77个百分点，政府直接加杠杆撬动四万亿基建投资。2013年和2016年财政赤字率提升幅度偏低，非标和城投债逐渐成为基建资金的重要来源。到了2018年，地方政府隐性债务和影子银行问题亟待解决，城投平台多渠道融资受限，非标规模持续压降，掣肘财政通过基建拉动经济和社融。因此，2018年以来财政赤字率快速提升，重点投向基建的专项债规模逐年增加，却没有带动基建投资和社融明显回升。

2、本轮宽信用政策力度低，社融反弹幅度有限

今年隐性债务管理和房地产调控进一步趋严，宽信用落实存在困难。4月国务院引发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》指出，“严禁地方政府以企业债务形式增加隐性债务”，7月政治局会议指出“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。6月以来城投债和产业债净融资走势背离，城投债融资持续降低，指向监管有效落实，今年基建投资或延续低增。

房地产则面临“三道红线”、房贷集中度和土拍规则等多方位融资限制，政策调控态度坚决。近年来房地产相关贷款增速持续回落，8月商品房销售大幅下滑，未来地产资金将进一步收紧。

制造业和小微企业继续是本轮宽信用的重点对象。昨日召开的国常会指出“再新增3000亿元支小再贷款额度，支持银行向小微企业和个体工商户发放贷款”。受到疫情反复影响，近两月消费和服务业数据大幅下滑，小微民营企业受冲击严重，增加支小再贷款额度符合“六稳”“六保”工作需要。自去年以来，制造业贷款和普惠小微贷款逐渐成为信贷重要组成部分，2020年在新增贷款总额中分别占比11.21%和17.88%。但在当前全球经济修复动能趋缓的背景下，提升制造业和小微企业融资需求并不容易，小型企业PMI 已连续4个月位于荣枯线以下，企业各项前瞻指数均明显回落，宽信用落实有阻碍。

从政策力度来看，目前本轮宽信用仅经历1次降准，降准资金用于置换MLF和补充流动性缺口，对比2018年降准4次和2019年降准5次，本轮宽信用政策力度远不及过去，其一是经济动能尚存，只是有所减弱而非失速下行；其二是当前存单准备金率已处于较低水平，7月降准后金融机构加权平均存款准备金率回落至8.9%，部分县域机构已到5%的最低水平；其三，央行灵活使用再贷款、定向贴息、普惠金融等结构性货币政策工具，不依赖降息降准。

综上，本轮宽信用政策力度低、调结构政策严厉，宽信用需求尚不迫切，经济增长趋缓的背景下预计社融反弹幅度有限。今年财政严重后置，大规模政府债券积压在四季度发行，如果仅通过调整政府债券的发行节奏带来社融增速翘尾，经济意义并不大，明年仍会面临下行压力，市场不必过于担忧。

3、宽信用期间，债市利率如何演绎？

我们从“政策出台-社融拐点-利率拐点”的周期角度分析，首次降准到社融反弹之间存在1-2季度时滞，因此宽信用政策前期社融和利率仍在下行；伴随社融触底反弹，经济逐渐恢复活力、企业投融资意愿提升，银行资产荒问题得到缓解，因此国债利率面临上行压力。但历次宽信用周期中“社融底”到“利率底”间的时滞差异较大，2008年为同步，2011年末和2015年初开启的两轮宽信用分别历时2个月和17个月，2018年至疫情前利率底部不明确。整体来看，从宽信用政策出台到社融反弹、从社融反弹到利率反弹之间的耗时逐渐拉长，指向宽信用政策拉动融资需求、托底经济的效力减弱。

去年疫情爆发导致利率提前触底，为对冲疫情影响紧急出台宽信用政策，伴随疫情缓解逆周期调控政策逐步退潮，导致自去年以来的信用周期历时偏短（疫情前一个信用周期大概历时3年）。因此，在研判后续信用和利率走势时，需考虑到本轮信用周期受疫情演变影响较大，具有特殊性。

8月下旬以来，市场持续交易经济数据表现不佳和降息降准预期，债市利率震荡下行。本文从几方面提示风险：首先是转贴现利率反弹，不同于7月末快速下滑，8月24日起转贴现利率快速抬升，除了受资金面影响外，更反映出政策推动下银行放贷态度有所转变；其次是超储率低下，截至8月银行超储率已回落至1%以下，低于历史同期水平，9月信贷集中投放叠加万亿政府债券有待发行，银行流动性压力加大；最后是经济表现，从近期建材数据来看，钢铁表观消费量有所回升，螺纹钢期货价格反弹，8月水泥价格超季节上涨，指向基建在基建加速落实。

目前看来政策托底仍有成效，降准降息在逐步落空，短期内利率向下的空间已不大，警惕市场对经济的悲观预期和对政策放松的预期过满可能带来的风险；但国内经济增速下行的趋势难改，疫情方面海外正加速打开国内，未来疫情不确定性仍存，中长期内利率还有下行空间。

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周四市场策略回顾

早

欧洲央行管委斯托纳拉斯表示，央行为下周的政策决定做准备之际，不应过度解读欧元区通胀率的飙升，根据欧洲央行公布的7月货币政策会议纪要，现阶段欧洲央行不急于改变超宽松货币政策路线。数据方面，美国8月ISM制造业PMI为59.9，预期58.6，前值59.5；Markit制造业PMI终值为61.1，较上月明显回落。美国8月ADP就业人数新增37.4万人，预期增61.3万人，大幅不及预期，指向就业市场复苏放缓。

国内方面，昨天召开的国常会部署加大对市场主体特别是中小微企业纾困帮扶力度，今年再新增3000亿元支小再贷款额度，同时完善对受疫情影响严重行业企业贷款贴息及奖补政策；在统筹做好跨周期调节方面，要发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资。数据方面，8月财新中国制造业PMI为49.2,2020年5月以来首次落入收缩区间。8月汽车消费指数74.6，环比上升15个百分点，同比下降2个百分点，受疫情影响较小；8月挖掘机同比下降21%左右，重卡各类车型同比下滑52%，伴随基建加速落实，9月起销量数据有望改善。

这次国常会更多强调的是结构性政策和直达实体的政策，降低了市场降息降准的预期，政策推动下9月信贷规模大概率有所回升。受到疫情影响，近两月消费和服务业数据明显下滑，小微民营企业经营环境恶化，叠加经济修复节奏趋缓、企业融资需求不足，这个时候增加支小再贷款额度符合“六稳”“六保”的政策背景。从去年至今，普惠小微贷款逐渐成为信贷重要组成部分，2020年和今年上半年新增普惠小微贷款在信贷总额中占比分别达17.88%和20.7%，增量已超过个人住房贷款。但在经济增长动能明显放缓的环境下，小微企业贷款需求能否大幅扩张，后续需保持关注。

午

今日央行开展100亿元7天逆回购操作，净回笼400亿元，月初资金面较宽松，资金利率保持平稳，截至12点隔夜和七天加权价格分别录得2.08%和2.04%。现券利率先小幅反弹后逐步回落，午时各活跃券利率已回落至昨日收盘附近，午后债市快速走牛，多头力量偏强，国债期货冲高。

昨日国常会采用结构性货币政策使得降准降准预期回落，从行情来看并没有影响市场的多头情绪，指向宽信用和经济走势预期不佳。近期银行负债端政策干扰较少、资金面基本平稳，我们可以通过存单利率跟踪银行资产配置进度，8月下旬以来存单利率低位震荡，推测宽信用落实的确存在阻碍。