看长还是顾短？

1.市场展望

最近市场对影响债券市场长期和短期的因素是相对比较明确的，就是市场讨论的焦点问题还是没什么分歧。只是，市场分歧点在于，具体的问题，究竟怎么看。例如从长期因素方面，滞胀是大家共识，但对债券市场而言，市场更看经济还是更看通胀的分歧是比较大的。我认为目前影响证券市场的主要是：

（1）长期因素方面。海外宽松货币政策退出的节奏。虽然海外货币政策退出，并不必然带来我们国内货币政策的收紧。但是从比价关系来说，海外债券利率反弹还是会对我们债券形成一定的压力。第二个长期因素，至少持续半年以上的是国内的滞胀的环境，这是短期内无法扭转的。要扭转经济的下行压力，并不容易；要压制通胀，也不容易，所以滞胀可能是一个相对长期的状态。

所以从海外和国内的长期因素看，市场分歧点在于，一方面海外利率上行对我们有多大的冲击；另外就是国内是看经济的滞为主还是看胀为主。即使更看经济下行，也不支持利率明显的下行。

（2）短期因素包括资金的波动，例如上周央行为了维持资金的宽松，阶段性的投放较多的流动性；例如股市的波动等等。

长期因素并不是每天都会影响市场，但从长期看，它一定是会对债券产生较大的影响。短期因素则从短期看看债券市场的影响较大。显然，从过去历史证明，长期因素对债券的趋势更重要，短期因素对交易更重要，侧重点还是有很大的区别。

本周海外主要央行将就货币退出更出更多指引，这会加大债券市场长期因素的压力。短期内，PMI低于预期，煤炭期货持续下跌，又缓和了市场的担心，短期因素是利于债券市场的。综合而言利率上行的趋势不变，只是短期节奏方面会缓和一点。

当然从投资的角度，如果是配置盘，更应该关注长期因素；如果是交易盘，侧重短期因素就好。所以投资策略有区别也是非常合理的。

2.央行回笼流动性，资金缺口有多少？

今日央行开展逆回购操作100亿元，公开市场净回笼1900亿元，导致流动性有所趋紧，上午国际货币资金面情绪指数上升至54的较高位。央行资金投放规模恢复至常规水平，明确了货币政策并未放松，10月下旬大额净投放只为维持流动性平稳。假如本周每天均实施100亿元逆回购，则整周累积净回笼资金9500亿元，后续资金状况将如何演绎？

财政存款变动是流动性的主要影响因素，主要考察财政收支差额和政府债券净融资。参考历史数据，过去5年11月财政存款平均减少1727.97亿元，属于变动较小的月份。今年有两点特殊，一是财政支出进度大概率提速，二是地方债发行规模明显偏高。假如本月财政收入与去年同期持平，支出金额为全年预算的7.5%，国债剩余约11000亿元净融资在后两月匀速发完，11月新增地方债计划发行约4000亿元，基建托底经济推动政府性基金加速支出，经测算财政存款减少约2500亿元，即在考虑公共财政、政府性基金和政府债券的财政存款预计11月释放流动性2500亿元。由于财政收支主要集中于最后一周，11月首周仅考虑政府债券融资的情况下，财政存款增加1346亿元。

缴准即缴纳存款准备金，在法定准备金率保持不变的情况下，银行补缴准备金主要源于缴准基数提升，缴准基数由商业银行存款余额扣除境外存款和非银存款计算得来，存款变动受到贷款投放节奏的影响。11月不属于信贷投放大月，缴准基数相较10月小幅回升，过去5年11月缴准基数平均增加9757亿元，假如今年与历史均值相当，7月降准后金融机构加权平均存款准备金率为8.9%，11月缴准回笼流动性868.37亿元。每月例行存款准备金缴款日为5日、15日和25日，假如按匀速缴纳，11月首周法准增加289.46亿元。

剩余两项影响资金面的因素为M0和外汇占款，均为小规模变动项。过去5年11月M0平均增加534.66亿元，平均至周度仅133.65亿元。今年7月以来外汇占款保持小幅变动，近期人民币升值或降低机构持汇意愿，整体对流动性的影响可忽略不计。

公开市场操作方面，本月有1万亿元MLF到期，16日和30日分别到期8000亿元和2000亿元，不实施降准的情况下大概率等额续作；还有1万亿元逆回购于本周到期。

综上，11月财政存款、缴准、M0和外汇占款等主要资金面影响因素预计向银行间净投放流动性约1000亿元，但如果后续每天实施100亿元逆回购，全月资金缺口将达到8403亿元，流动性会非常紧张。首周方面，虽然测算所得的首周资金缺口超过11000亿元，但考虑到10月末即上周存在一定规模的集中财政支出，一定程度可缓解本周的资金紧张程度。

本周政府债券发行规模较低，伴随后续专项债发行提速，资金面压力将逐渐显露。考虑到今年央行维护资金面稳定态度明确，预计后续会加大逆回购投放力度。从债市表现来看，全天利率震荡下行，市场情绪良好，说明即使央行大幅回笼资金，市场对资金面稳定的预期仍较强，现阶段资金面不是债市主逻辑。

3.周一策略回顾

滞胀迹象更明显，债券上下两难：江海债市早盘策略（2021-11-1）

上周五，三大美股指收盘创新高，受到科技和医疗板块带动。欧股指逼近历史高位。油价，基本金属下跌。美元指数创四个月最大涨幅，欧元创19个月最大跌幅。10年期美债收益率盘中转降，德债收益率创逾两年新高。

国内方面，10月PMI低于市场预期，创造近四年同期新低。PMI低于预期，主要有几个方面：一个是经济本身下行趋势，第二个原材料供应的偏紧，也加剧了经济下行压力。另外一方面通胀压力比较高，购进价格和出厂价格进一步反弹。

市场呈现出滞胀状态是比较明显的，对于债券来说，利率上下两难。因为如果看经济，可以做多债券；但看通胀，就要做空。滞胀阶段央行很难系统地放松，目前也不会明显的收紧，所以对于债券市场来说，可能短期内还是处于震荡阶段，没有明显的趋势性的机会或者风险。

本周海外市场有多个主要央行要召开议息会议，OPEC+也将开会讨论是否增产。国内方面，OMO到期资金较多，也需要关注流动性的变化。

关注OMO变化和PMI的分化：江海债市午盘策略（2021-11-1）

周一早盘债券利率下行，幅度1-2bp，受到周末公布的PMI超预期下行的带动。盘中煤炭期货继续下跌，或缓和了市场对通胀的担心。后期需要关注：

（1）央行OMO操作重新回到100亿，这至少明确了此前持续大规模投放流动性只是短期对冲资金缺口的目的，而不是央行转向宽松的标志。虽然当天对资金利率影响不大，但是后期资金边际收紧是大概率，毕竟到期资金很多。

（2）财新PMI反弹并且好于市场预期。这和官方小企业PMI下滑形成了对比。我们认为两个PMI出现短期的背离，一方面是因为两者统计的企业类型有差别。财新更多是出口企业，可能意味着出口还不错。另外，作为调研数据，本身也受到市场情绪的影响，也存在偏差。当然，由于短期内PMI数据的公布，把市场对经济的悲观预期带入到更悲观的阶段，后期需要看实际宏观数据究竟如何。

（3）煤炭期货继续下跌，但是煤炭股止跌反弹。我们认为煤炭股反应的煤炭价格预期，比煤炭期货反应的价格预期更重要。因为期货对应的持仓小，煤炭股的业绩则实实在在对应的是煤炭价格。

综合而言，短期内债券市场情绪较好，但资金面或进一步变紧，PMI低于预期带动市场对经济悲观预期进一步增强，后期可能面临预期的修正，再加上本周面临海外重要央行的货币政策拐点，因此，我们认为短期内利率向下的空间不大，警惕市场调整压力的释放。