三问债市调整，收益率走向何方？

摘要

2021年10月以来，债市出现较显著调整，10Y国债收益率走势较三季度出现较显著变化。小长假后，10月8日至18日，10Y国债收益率较显著反弹，从2.89%一线较快上行，18日活跃券（210009）触及日内高点3.04%。10月18日至25日，10Y国债收益率窄幅整固和回踩，25日收盘活跃券（210009）报2.98%。

综合理解10Y国债收益率走势、客观展望其未来变化，构成理解经济形势和进行投资决策的重要基础。基于近期市场走势，我们回答三个问题：

（一）十月收益率反弹，为什么？

（二）当前市场的态势，是什么？

（三）后市走势的预案，怎么办？

我们从全球形势、我国形势和市场形势三个方向进行分析。

展望后市，我们认为：

收益率的中期基准场景预期，依然是偏支持有反弹、或反弹后整固的。当前市场投资者对经济压力预期较充分，我国明年初政策转向货币、财政、信用“三宽”的预期仍然较高，这构成利率债收益率回升预期的重要支撑之一。另外，从海外看，较远期的美联储加息预期，无论最后实际兑现情况如何，都在中期层面对我国利率债收益率下行构成潜在制约。

收益率的短线走势，正在对前期快速反弹，进行整固调整。技术面上，当前收益率反弹节奏快于历史中枢约30个交易日，如无新的增量基本面冲击、仅靠市场博弈交易，向上的3.02%-3.05%压力区短线已不支持有效突破；但向下看，前期2.89%-2.92%一线，亦构成技术面强支撑位，如无增量基本面信息，技术面暂不支持进一步向下调整。

综上，斐波那契技术面倾向：短线看，如无新增基本面冲击，2.96%-2.97%一线弱压力区正在成为新的博弈和震荡中枢，3.02%-3.05%一线和2.89%-2.92%一线构成新博弈震荡中枢的上下强支撑阻力位。中期看，3.13%-3.17%一线和2.78%-2.81%一线构成市场交易层面的中期强支撑阻力位。

下一阶段，可带来技术面突破的潜在基本面冲击，主要关注海外通胀、我国“三宽”和疫情的后续发展。

正文

前言：10月以来的债市调整

2021 年 10 月以来，债市出现较显著调整， 10Y 国债收益率走势较三季度出现较显著变化。 小长假复盘后， 10 月 8 日至 18 日， 10Y 国债收益率较显著反弹，从 2.89% 一线较快上行， 18 日触及日内高点 3.04% 。 10 月 18 日至 25 日， 10Y 国债收益率窄幅整固和回踩， 25 日收盘活跃券（ 210009 ）报 2.98% 。

利率是宏观经济的重要变量。 10Y 国债收益率是债券市场最重要的长端利率指标之一，既是市场观察经济走势和通货膨胀预期的重要指标，也为一系列资产定价的提供重要利率基准。

因此，尽量综合理解 10Y 国债收益率走势、客观展望其未来变化，构成理解经济形势和进行投资决策的重要基础。 基于近期市场走势，我们回答三个问题：

（一）十月收益率反弹，为什么？

（二）当前市场的态势，是什么？

（三） 后市走势的预案，怎么办？

一、十月收益率反弹，为什么？

相比今年二季度和三季度的10Y国债收益率走势，10月8日节后复盘以来的收益率较明显反弹，10月18日10Y国债活跃券（210009）一度触及3.04%，为什么？

我们认为，主要有三点动因：

全球形势看，海外结构性通胀担忧和美债走势，构成重要外部因素。 在 9 月以来，海外市场对“滞胀”的担忧升温，由于长期以来主要发达国家经济体对经济增速较低已有充分预期，边际上的“通胀上行”构成重要扰动。同时， 9 月下旬和我国十一假期休市期间， 10Y 美国国债收益率从 1.3% 一线较快回升至 1.6% 水平，进一步对市场预期产生影响。

我国形势看，应对当前国内外复杂的经济形势，政策的协调配合“几家抬”是应有之方向，构成重要内部因素。 考虑到前期货币政策已持续保持稳健偏宽、流动性平稳充裕的态势， 9 月以来，结合一系列政策和会议信息，市场对财政、信用进一步发力的预期在边际升温。

市场形势看，10月的斐波那契技术面指标倾向支持反弹，斐波那契指标用于考量市场心理和行为，构成重要的市场参与者心理和行为层面因素。 斐波那契周期技术分析中， 377 压力阻力线倾向在其附近交易日出现收益率反弹，对应约在 10 月 11 日、 12 日前后，本次较显著反弹从 10 月 8 日开始。

二、当前市场的态势，是什么？

10月18日10Y国债活跃券（210009）反弹至3.04%后，截至目前（2021年10月26日），收益率未再进一步反弹，但亦未快速回落，转入整固。

我们认为，同样主要有三点动因，同时，也是对应上一问“十月收益率反弹，为什么？”三点动因的边际变化：

全球形势看，支持反弹的第一点动因，即海外通胀担忧和美债快速上行，在10月18日以来短线边际缓和。 全球通胀看，最新公布的 8 月和 9 月美国 CPI 分别报 5.3% 和 5.4% 、连续两个月暂未比前期 5.4% 阶段高点进一步上行，部分市场投资者在进一步的结构拆解中，认为美国通胀仍主要是产业链扰动和房价等耐用品推动，消费、服务、工资等重要分项指标仍偏弱。 18 日以来的 10Y 美债收益率上行节奏趋缓，在接近 1.7% 一线后短线回落。同时，以我国近期对煤价的综合调控为例，可以观察到，对主要通胀动因的应对手段可以、也应该不只是货币。

我国形势看，支持反弹的第二点动因，即财政和信用的边际发力，在10月至今的走势中未超市场预期，亦未对流动性造成明显压力。 10 月复盘后的前两周，地方债周度总发行分别约在 1000 亿元和 3000 亿元水平。从 10 月 25 日至 31 日的已公布发行预案看，虽有提速、超过 4000 亿元，但市场亦观察到同期已公布国债发行和政金债发行预案的缩量。同时，从 DR007 指标看， 10 月以来均值约围绕在 2.12% 均值水平波动，稍低于三季度 2.16% 水平。

市场形势看，支持反弹的第三点动因，即技术面交易信号，指向10月8日至18日的反弹节奏偏快于历史中枢，技术面有整固需要。 虽然斐波那契技术面支持 10 月反弹，但 18 日即触及 3.02%-3.05% 压力阻力位，快于历史节奏中枢约 30 个交易日，技术面有调整整固和向历史中枢线等待的倾向。这一情况与 7 月降准后的市场走势有类似之处，当时市场收益率在基本面、技术面共振支持下的快速下行在 8 月初一度快于历史中枢超过 50 个交易日，虽然符合中枢指向，但在较多偏离后转入震荡等待中枢到位。

三、后市走势的预案，怎么办？

展望后市，我们认为：

收益率的中期基准场景预期，依然是偏支持有反弹、或反弹后整固的。 当前市场投资者对经济压力预期较充分，我国明年初政策转向货币、财政、信用“三宽”的预期仍然较高，这构成利率债收益率回升预期的重要支撑之一。另外，从海外看，较远期的美联储加息预期，无论最后实际兑现情况如何，都在中期层面对我国利率债收益率下行构成潜在制约。

收益率的短线走势，正在对前期快速反弹，进行整固调整。技术面上，主要由于我们在前文分析的原因，如无新的增量基本面冲击、仅靠市场博弈交易，向上的 3.02%-3.05% 压力区短线已不支持有效突破；但向下看，前期 2.89%-2.92% 一线，亦构成技术面强支撑位，如无增量基本面信息，技术面暂不支持进一步向下调整。

综上，斐波那契技术面倾向：短线看，如无新增基本面冲击，2.96%-2.97%一线弱压力区正在成为新的博弈和震荡中枢，3.02%-3.05%一线和2.89%-2.92%一线构成新博弈震荡中枢的上下强支撑阻力位。中期看，3.13%-3.17%一线和2.78%-2.81%一线构成市场交易层面的中期强支撑阻力位。

下一阶段，可带来技术面突破的潜在基本面冲击，主要关注为海外通胀、我国“三宽”和疫情的后续发展。

风险提示：疫情走势、经济和通胀、海外不确定超预期。