经济类滞胀压力凸显，宏观政策稳中趋松

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宏观经济运行概述：类滞胀压力凸显

受到极端天气、限电、疫情等短期扰动因素影响，叠加经济内生动能边际回落，7月生产、消费、投资、出口、社融、就业等各项经济指标全面走弱，经济下行压力较大。7月官方制造业PMI50.4%，回落0.5个百分点，供需两端均放缓。“订单-库存”指标反映的经济动能继续弱化，而价格指数却小幅反弹，宏观场景处于“类滞胀”环境中。

此外，7月大企业PMI持平于51.7%，中、小企业PMI分别下降0.8、1.3个百分点，小企业PMI连续3个月处于收缩区间，城镇调查失业率上升0.1%至5.1%。在国内经济下行压力较大背景下，国内宏观政策基调将稳中趋松。

图1 PMI供需放缓，价格小幅回升

图2 小企业景气度再度恶化

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政策前瞻

730政治局会议指出，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡。要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。

积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。

稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。产业政策强调支持新能源车、乡村电子商务、卡脖子行业、碳达峰等领域。

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需求侧：地产基建回落、

消费明显下行、出口保持韧性

1-7月固定资产投资累计同比10.3%，低于市场预期，两年复合增速4.3%，7月季调后环比从6月0.26%回落至0.18%。从三大构成看，地产与基建继续回落，制造业恢复受阻。

房地产方面

调控趋严，7月30城商品房成交面积同比降幅扩大，其中一线城市放缓较多，销售回款目前已是地产最重要流动性来源，随着销售放缓，地产开发资金来源或继续趋弱，房地产景气度开始回落。

基建方面

受河南暴雨等极端天气，7月建筑活动开展受阻，叠加财政后置影响，基建投资回落幅度较大。但后续随着财政政策适度发力，基建投资增速或有向上动能。

制造业方面

受国内疫情、极端天气以及限电等不利于工业生产的因素出现，企业投资意愿边际回落，制造业恢复受阻。后续在出口、工业企业利润拉动和产能利用率较高背景下，制造业扩大再生产和转型升级有望推动制造业持续上行，特别是高端技术制造业有望保持两位数增长。

图3 地产基建回落拖累固定资产投资

消费复苏明显弱于市场预期。7月社会消费品零售总额同比8.5%，两年复合增速3.6%，较6月回落0.9%。增速回落主因有：一是7月疫情反复对居民线下消费，包括餐饮、旅游等密切接触型的服务消费产生冲击；二是受供给端缺芯影响，汽车消费增速由正转负；三是地产销售走弱后对地产后周期的消费品支撑减弱。预计随着疫情逐渐好转，消费增速或将逐渐反弹，但年内难以恢复至疫情前水平。

出口短期韧性仍在，但动力边际减弱。7月出口两年平均增速12.9%，低于6月15.1%，但仍高于5月11.1%，仍保持一定韧性。一方面，全球经济整体仍处于疫后复苏阶段，全球制造业PMI继续上行或高位徘徊，宽松政策退出尚未落地，总量而言海外需求仍对国内出口有支撑作用；另一方面，从结构而言，海外需求恢复逐渐从商品转向服务，且随着海外疫情缓和以及生产逐渐修复，国内出口商品替代优势削弱，将对国内出口产生不利影响。判断出口短期仍将保持韧性，但动力在边际减弱。

图4 出口保持韧性

图5 外需仍有支撑

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供给侧：工业生产增速明显回落

7月工业增加值同比从6月的8.3%降至6.4%，两年平均增速同比从6.5%降至5.6%，从环比角度看，7月工业增加值季调环比为0.3%，较6月0.56%大幅回落，且回落至疫情前均值水平以下，工业生产增速明显放缓。主因有：一是限产下高炉开工率回落，粗钢和钢材产量负增长；二是与“缺芯”相关的集成电路、智能手机等降幅较大；三是终端需求放缓，企业生产意愿下降；四是受极端天气以及疫情的冲击。预计随着短期扰动因素的逐渐消退，工业生产增速将有一定程度的修复。

图6 工业生产季调环比明显回落

图7 高炉开工率回落

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通胀：PPI高位徘徊，CPI可控

7月CPI同比1%，市场预期0.8%，前值1.1%，环比0.3%；PPI同比9%，市场预期8.8%，前值8.8%，环比0.5%。

PPI短期或仍将高位徘徊。上半年PPI同比快速走高，主要是受到大宗商品涨价的推动。当前全球供需缺口最大以及全球流动性最充裕的时刻或已过去，大宗商品涨价已进入“中后期”，结合基数效应，判断PPI同比在四季度或开始回落。

CPI较为稳定，全年整体可控。食品方面，猪肉价格同比跌幅扩大是拖累CPI食品下行的主因；非食品方面，国内疫情反复造成短期消费下行、下半年需求或将承压，PPI向核心CPI传导受阻，非食品CPI与核心CPI回升态势较为缓慢。整体而言，通胀问题并非下半年经济关注的主要矛盾。

图8 PPI向核心CPI传导缓慢

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信用与货币：“紧信用+稳货币”延续

7月新增人民币贷款1.08万亿元，基本持平预期;7月社会融资规模增量为1.06万亿元，弱于预期1.52万亿元;7月末社会融资规模存量为302.49万亿元，同比增长10.7%,弱于前值11%。7月M1同比增长4.9%，M2同比增长8.3%，双双回落。

7月新增社融大幅低于预期，主因是政府债券拖累，同时非标与表内信贷也较为乏力。信贷结构有所恶化，表现为企业与居民中长期贷款下滑幅度较大。一方面受地产、城投严监管影响较大；另一方面由于经济下行压力较大，实体融资需求走弱。

短期而言，在非标产品、地产、地方政府隐性债务等管控不断趋严的背景下，社融增速或延续回落的趋势。后续应密切关注政府债券发行对社融的支撑作用。

图9 社融增速进一步下行

受7月全面降准影响，利率中枢下行。从银行间质押式回购利率来看，7月R007月均值下行18BP至2.25%、DR007月均值下行9BP至2.16%。8月16日，人民银行开展6000亿元MLF操作，流动性投放好于市场预期，央行不改“稳字当头”，延续灵活精准、合理适度的政策思路。短期而言，经济下行压力较大，宏观政策托底经济的诉求增大，货币政策总体基调仍会保持流动性合理充裕，甚至可能趋松。

整体而言，社融增速将延续下行态势，货币流动性将保持合理充裕，货币政策组合仍将延续“紧信用+稳货币”。

图10 受全面降准影响，货币市场利率有所下行