广发基金冯汉杰：以安全边际为核心，追求可持续的长期收益

价值投资的核心是安全边际和长期复利，好公司、好价格是它的表现形式。

安全边际是价值投资的核心，本质上是对理性局限的敬畏。

优秀的基本面也是一种安全边际，它提供了在股价表现不理想的情况下随时间上移的预期收益率，也就提供了股价最终修复的基础。某种程度上，这也是一种长期复利。

从二级市场投资人的角色定位以及注重安全边际出发，我更倾向于把高质量当作准入门槛，而不仅仅是追求高质量这一单一因素。

我理解的绝对收益并非追求每个时段内都不亏钱，也不是每年达到了目标就止盈，而是专注于可得的机会本身，淡化相对的比较。

坚持考虑长期收益可以规避估值泡沫风险，保持清醒的自我认知则不会轻易重仓。两者结合，通常能够保证组合的安全边际，不会出现太大的回撤。

控制回撤的目的是做高收益，单纯的低回撤，对投资来说没有意义。

投资决策是概率游戏，我们不能因为一个决策的结果错误，就认为决策是错的。在我看来，决策对、结果错很正常，这是概率问题。

独立与严谨的思考是长期成功的基础。

——冯汉杰

“价值投资涨得慢？这其实是一种误解。”说这话的，是广发基金价值低波团队负责人冯汉杰。

证券从业近17年、管理公募7年多，他的组合呈现“中低波动、中高收益、高夏普比率”的特征，被视为少数有绝对收益思维、适合中长期配置的底仓型选手。

据Wind统计，自2018年12月5日至今年9月11日，冯汉杰在公募偏股基金指数的累计回报为182.34%，年化回报为16.07%，显著高于同期沪深300指数(38.02%、4.36%)和万得偏股混合型基金指数(123.53%、11.25%)区间表现。从风险管理来看，其任职期间最大回撤和年化波动率分别为15.45%、12.80%，显著低于同期沪深300指数(45.60%、17.89%)和万得偏股混合型基金(45.42%、17.81%)的水平。

不过，他并非偏好低估值、低预期的价值股，核心持仓以高质量成长股为主，注重企业盈利质量和估值水平的结合。根据第三方研究分析，冯汉杰的重仓股大多有这几个共性特点：行业龙头或者是细分龙头，估值处于15—20倍PE区间，ROE适中，现金流稳定。

“他一看就是学数学的价值投资人，独立思考，逻辑严密。”一位机构投资者如此评价冯汉杰。在他看来，基金行业中能够坚持价值投资核心原则，又能在实操中做到知行合一的投资人并不多。而冯汉杰的独特之处在于，他以绝对收益思维做价值投资，持仓以长期高质量的成长股为主，是市场中少见的注重成长性的价值型选手。

冯汉杰简介

冯汉杰，理学硕士。近17年证券从业年限，超7年公募管理经验，现任广发基金价值低波团队负责人、基金经理。曾任泰康资产管理公司研究员、投资经理，中欧基金策略部投资经理，中加基金投资经理、基金经理。

理念：价值投资的核心是安全边际

中国证券报：外界将您定义为买低估值的价值风格，您认为这是一种误解？

冯汉杰：价值投资是方法论，而价值风格只是持仓特征。很多人把两者混为一谈，认为价值投资就是买低估值股票、在牛市中跑不赢。这些都是误解。

我认为，价值投资的核心是安全边际和长期复利，好公司、好价格只是它的表现形式，它可以容纳不同风格。价值投资也并非不追求收益，而是追求长期收益，而短期收益的高低，很大程度上是一个概率问题。

价值投资并不一定意味着在牛市中涨得慢。投资者觉得价值投资在牛市中涨得慢，往往因为两个原因：一是因为将价值投资和价值风格混为一谈，二是因为符合价值投资标准、长期高收益的标的本身就很少，在短期内表现很好的就更少，能落在价值投资人能力圈或者覆盖范围内的标的又进一步减少。过往行情好的市场中，我有时候能跟得上市场，有时候跟不上，跟不上时有自身能力圈的问题，比如自己覆盖的研究标的跟市场表现好的符合价值投资标准的品种不一定是重合的。

中国证券报：为什么安全边际是价值投资的核心？

冯汉杰：我相信整体的股票市场，尤其是优秀的上市公司长期是不断向上的。在这个基础上，最重要的事当然就是确保能在市场中活下来。就像乘滚梯，最重要的是不要被甩下去，至于是不是要在上面走走停停，相对来说就没那么重要。

在我的框架中，安全边际是价值投资的核心，本质上是对理性局限的敬畏。我们需要承认小概率事件在长期内就是必然事件，每个投资人在长期内会犯错也是必然事件。如果承认这一点，我们自然而然就会去寻找尽量减少犯错损失的手段。

反之，如果对自身的能力边界极为自信甚至过度自信，那么自然就不会去考虑降低看错损失的问题。但事实上，频繁地在自以为高胜率的情况下下重注，是很多人长期投资收益不佳的重要原因。

中国证券报：在决策时，您如何考虑安全边际？

冯汉杰：传统意义上的安全边际是估值折扣和基本面预测的保守。但其实优秀的基本面也是一种安全边际，它提供了在股价表现不理想的情况下随时间上移的预期收益率，也就提供了股价最终修复的基础。某种程度上，这也是一种长期复利。

同时，优秀的基本面也包含了更强的可预测性这一要件，减小了预测错误的概率。这也是我理解的价值投资强调好公司和好价格的意义所在，因为它们提供了更佳的安全边际。

组合：高质量成长为主，低估值红利为辅

中国证券报：您更偏好哪类股票？

冯汉杰：长期高质量的企业。财务特征是长期稳定、较高的盈利质量，但我强调的是高质量的可持续性，而不是对历史数据做线性外推。只是，从过去的“好学生”中寻找未来的“好学生”，是相对高效的一种方式。

对应到市场上，所谓的价值股和成长股，这两类风格中都会有长期高质量的企业。例如，如果我们将高质量简化为高ROE，那么，一个100%分红、盈利稳定、静态高ROE的企业A，和一个不分红、盈利增长率与静态ROE水平相等的企业B，两者的ROE水平在较长时期内是一样的。我会认为A和B都值得投资，不会更偏好于某一个。

只不过,在现实世界中，大部分的长期高质量企业，可能都是通过后一种方式呈现的，也就是说，成长可能才是价值投资更主要的收益来源。这里所谈的成长是长期可持续成长，并非短期的高增长。市场上很多被归类为成长风格的股票，例如科技行业的很多股票，其实只是在某些年份的短期增速较高，因为中间也会经历较大的下滑期，长期成长性反而并不高。

中国证券报：您时常持有煤炭股，煤炭股怎么分析预期收益率？

冯汉杰：市场上买煤炭股主要有两种思路：一种是价格驱动，看煤价上涨找弹性最大的品种，并不考虑煤价回落后的股价跌幅，因为这种思路会期待在高点卖掉。这是在买周期波动；另一种是穿越周期，计算的是在可持续的均衡价格下，能够提供更高回报的企业，与现价无关。

我选择煤炭股时，更多以后者的方式，考虑的是长期，例如两三年或更长的煤炭均价趋势和价格下限，以及在中期内(例如两年左右)的价格趋势，对应的煤炭股盈利能力和对应的中期内回报率假设。

中国证券报：您过往持有的股票有哪些共性特征？

冯汉杰：第三方从定量维度做过分析，有这几个共性：一是行业龙头或细分龙头，比如家电、汽车玻璃、乳业、水电等行业中增长确定性比较强的公司；二是低估值，估值处于15~20倍PE区间，ROE适中且估值合理；三是现金流稳定，公用事业、必选消费中现金流稳定的公司常年都有。

这个分析结果跟我所说的高质量企业是契合的，不过，这些标的可能并不一定是市场上最高质量的公司，因为最高质量的公司价格并不一定总是合适。从二级市场投资人的角色定位以及注重安全边际出发，我更倾向于把高质量当作准入门槛，而不仅仅是追求高质量这一单一因素。

中国证券报：从持仓看，您比较少投变化较快的行业或比较新的公司？

冯汉杰：我比较重视在自身能力圈内的可预测性，或者说强调不懂不做。过往我也投过一些市值更小或者可验证历史更短、更新的公司，取得了不错的收益，但仓位并不重，核心原因是预测置信度不高。对于某些变化较快的行业或公司，我投的相对比较少，也是类似的原因。

目标：追求绝对收益，事前控制回撤

中国证券报：您的投资目标是什么？

冯汉杰：追求可持续的长期收益。我希望组合长期能够做到年化10%—15%甚至更高。只不过通常来讲，这样一个在历史上看较高的收益水平，更容易通过控制风险实现，而不是靠上涨期的极大弹性。如果考虑客户到手的收益，就更是如此。

我自己的投资目标是偏向于绝对收益。但我理解的绝对收益并非追求每个时段内，比如每年都不亏钱，事实上这很难做到。也不是说每年达到了目标就完全止盈，而是专注于可得的机会本身，淡化相对的比较，在风险收益比合适时出手，力求获得能力范围内最好的风险调整后收益。

中国证券报：您如何构建组合？

冯汉杰：组合构建分两步：第一步是通过资产配置确定仓位水平，核心是评估市场中位数赚钱难度。这里面隐含的假设是，不要对自己的Alpha能力给予太高预期，也不要轻易觉得在大多数人很难挣钱的时候自己还能获得很高的收益。

这一步主要是做自上而下的宏观研究以及重点板块的中观比较。近年来，由于基本面和行情的结构分化越来越明显，可能后者的重要性在逐步提升。另外，随着自身Alpha能力的增强，可能也会逐步淡化宏观研究。

第二步是自下而上选股，聚焦能看懂的高质量公司，通过严格衡量未来两三年的收益风险比进行滚动投资，不断动态寻找当下最好的投资机会。

中国证券报：您怎么看待回撤？如何控制？

冯汉杰：我理解股票投资应当以长期收益为第一目标，回撤控制的重要性体现在回撤太大之后很难获得很好的长期收益。换言之，控制回撤的目的是做高收益，单纯的低回撤，对投资来说没有意义。

具体的办法上，我不依靠任何止盈或止损等机械化的手段，而是靠事前的投资策略，从源头对组合风险敞口进行控制。

首先，组合的巨大回撤大多数发生在重仓泡沫资产上。坚持考虑长期收益可以规避估值泡沫风险，保持清醒的自我认知则不会轻易重仓。两者结合，通常能够保证组合的安全边际，不会出现太大的回撤。

其次，结合宏观择时框架，低频择时回避系统性风险。当市场处于大的转折点，将会做仓位的选择，以规避系统性风险。

中国证券报：择时、回撤控制与长期回报，怎么平衡？

冯汉杰：这些其实并不矛盾，最终都是为长期回报服务。具体的平衡方式可以近似描述为对卡玛比率的重视，按照凯利公式的方式去思考，本质是计算风险补偿。

以减仓为例，减仓的成本是如果不发生风险本该获得的涨幅，减仓的收益就是发生风险后避免的损失，或者由此换来的加仓空间。通过对收益成本的赔率胜率的计算来决定要不要减仓。

我们常说，市场越跌越有价值，但这句话本身没有意义。假设一只股票从100跌到80再涨到110，如果你在100就满仓了，投资回报就是10%。但如果你觉得，收益风险并不是很合适，不应该满仓，那么在80就有余力补仓，最终才会获得高于10%的回报，这才叫越跌越有价值。但是，这都是建立在概率意义上的，我们不可能每一次都对股价的路径做出准确的预测。

所以，我的投资分为两层目标：优先选择本身回报率较高的标的，其次通过风险收益计算，在长期、概率维度上通过交易进一步增厚回报。

中国证券报：如何看待当下的市场环境？重点关注哪些方向？

冯汉杰：我们认为，市场走势取决于中外政策、AI演变和资金面三个要素，在中短期内，可能后两者会更加重要。长期看，考虑到当前整体估值和市场情绪位置，且这三个要素可能都存在一定的不确定性，投资上会相对保守。

投资机会层面，我重点关注三个方向：第一是泛周期中具备供给支撑的中上游板块，其走势不依赖于资源品的整体宏观叙事，对需求侧的依赖相对较小，基本面和估值都未明显脱离现实。

第二是必选消费。重点关注内需中估值相对较低、不依赖内需显著好转仍能获取回报的品种，比如部分家电、食品。

第三是出海制造业。我认为中国优秀制造业企业的全球份额提升仍是一个长期叙事。但站在2~3年维度看，全球需求可能会有明显逆风，出海制造业在未来1~2年存在需求走弱的风险，目前并未大幅布局，更多是优选确定性相对更高的标的。

性格：独立思考，注重“内部记分牌”

中国证券报：您在大学和研究生求学阶段学的是数学和统计学，专业背景对您这些年做投资有什么影响？

冯汉杰：数学训练对个体的思维习惯和思维模式很有帮助，可以提升思考的逻辑性、完备性和严密性。比如我们经常讲估值合理，那就要先给“合理”下一个定义，再来讨论是否合理。

我研究生读的是统计，概率思维在我的投资方法中也很重要，一方面会帮助你更好地考虑收益和风险，另一方面也有助于坚持自己的投资策略。投资决策是概率游戏，那就不能因为一个决策的结果错误，就认为决策是错的。在我看来，决策对、结果错很正常，这是概率问题。

中国证券报：读您的定期报告，有投资者以为您学的是哲学专业。

冯汉杰：我确实对社会科学比较感兴趣，大学期间阅读了很多相关的书籍，甚至旁听相关的课程。我觉得政治、历史、哲学等社会科学对于个体思维的塑造、世界的认识也很有帮助。

中国证券报：研究员阶段看煤炭和宏观策略，这段经历对投资什么影响？

冯汉杰：煤炭是周期行业，在当时需求驱动占比更大，研究需求就是研究宏观，宏观研究多了，就兼着看点策略。策略研究工作主要是大势研判、行业配置、主题投资，研究难度比较大。那几年不断看宏观、看策略，虽然在我目前的个股研究和投资中占比并不高，但我觉得对理解市场的运行规律、周期图景，对提升自己的视野高度都有很大帮助。

中国证券报：有什么样的性格，就会有什么样的组合。能否聊一聊您的性格特质？

冯汉杰：如果说跟投资相关的性格特质，可能注重独立思考是关系最大的，我认为独立与严谨的思考是长期成功的基础。独立思考可能更多是性格特质，而不是思考能力或者智商问题。

另外，我是一个注重“内部记分牌”的人，更看重自己对自己的评价。当然，这很容易走向另一个误区，认为自己很厉害，所有的错误都是市场问题而不是自己犯了错。所以，我经常告诫自己一定要有自知之明，要在对自己诚实甚至在保守的基础上使用“内部记分牌”。我觉得保持客观和清醒的自我认知，保持谦逊开放的心态，也是投资中非常重要的因素。

中国证券报：对自己有哪些期许？有哪些需要进一步提升的？

冯汉杰：如果将投资理念、投资框架、基本的方法论归为“道”的话，我在这个层面已经比较稳定，不会有太大变化。

但在“术”的层面，比如对基本面的研究能力、把公司的基本面看得更准，还有很多要学的东西。之前我在定期报告中多次表达过这一点，指的就是如何把公司研究得更清楚、判断得更准确。

文章来源：中国证券报