转型阵痛中的通化金马：新药获批补空白难撑估值修复，并购扩张反遇标的信用硬伤

证券之星 刘凤茹

2026年6月，通化金马(000766.SZ)自主研发的阿尔茨海默病化学1类新药琥珀酸安维吖啶片(商品名：耄安通®)获批上市，填补了国产AD创新药空白。然而，二十年磨一剑的成果落地，迎来的并非资本狂欢，而是“见光死”般的三个跌停板。两个月后，通化金马再度出手，宣布拟收购创新药标的八加一药业股份有限公司(以下简称“八加一”)控股权，意图深化神经领域布局，但标的公司却身负5项失信被执行人记录。

证券之星注意到，转型组合拳接连打出，通化金马经营基本盘松动：2025年营收缩水至11.7亿元；在大幅缩减研发等开支基础上，归属净利润仍同比骤降近四成，甚至跌回三年前水平。传统业务承压之下，创新管线的价值能否真正兑现，取决于商业化落地能力、医保准入及临床的优势；外延并购落定与否，取决于债务化解与后续整合协同的效果。

传统业务底盘松动，新药商业化尚待放量，并购标的成色存疑的多重压力交织之下，通化金马能否完成从传统制药企业向创新驱动型现代化医药集团的跳跃还是未知数。

意向收购八加一控股权，标的资产光环与瑕疵并存

8月6日，通化金马全资子公司桂林金马创新投资有限公司(以下简称“桂林金马”)与八加一签署《并购意向协议》，拟通过桂林金马收购八加一的控股权。此举被通化金马视为深化神经系统疾病领域布局、加速战略转型的关键落子。

据了解，八加一成立于2011年，注册资本1.37亿元，是以原创新药研发为主的创新型医药企业。八加一获得药品研发专利23项，拥有2个1类化药新药品种的临床批件和1个1类中药新药品种的临床批件。主要产品中，注射用吗利福肽为治疗急性缺血性脑卒中的神经保护类化学药品1类新药，该产品已完成Ⅰ期临床试验，现处于Ⅱ期临床试验阶段；复方参芎滴丸为治疗气虚血瘀型冠心病的中药1类新药，Ⅱa期临床试验已完成，现正开展Ⅱb期临床试验；黄酮醇糖苷片为治疗高胆固醇血症的化学药品1类新药，该产品已完成Ⅰ期临床试验，拟择期开展Ⅱ期临床试验。

股权结构方面，张恩德为八加一第一大股东，持股43.6055%；第二大股东为广西工业投资发展有限责任公司，持股20.6902%；黄景华和其他股份分别持股9.337%、26.3673%。

证券之星注意到，标的资产的“成色”并不正。由于欠付检验试剂款、设备款、材料款、实验室租赁费以及实验室物业费等原因，八加一目前涉及5项被列为“失信被执行人”的案件，其中3项尚在执行阶段。

通化金马在公告中明确表示，本次签署的仅为框架性协议，后续仍需开展尽职调查和实质性谈判，并另行签订正式转让协议。公司特别强调，失信及对应债务的化解是本次交易成功的重要条件。若无法完成债务化解、修复信用记录，则本次交易实施将面临不确定性。正式的并购协议将设置明确的前置交割条件，应当解决导致标的被列为失信被执行人的案件问题。

新药终获批填补国产AD空白，股价“预期兑现”式重挫

在意向收购八加一之前，通化金马已在创新药领域埋下重要伏笔。

今年6月25日，通化金马收到国家药监局核准签发的琥珀酸安维吖啶片(商品名：耄安通®)《药品注册证书》。琥珀酸安维吖啶片由通化金马自主研发，历经了二十余年的研发历程。在III期确证性临床试验中，该品用于治疗轻、中度阿尔茨海默病症状具有明确的临床疗效和良好的安全性特征。

作为我国自主研发的阿尔茨海默病治疗领域化学1类创新药，琥珀酸安维吖啶片的获批上市填补了国产AD创新药的空白，为临床医生和患者提供了新的治疗选择。

证券之星注意到，这一利好未获得资本市场正向反馈——通化金马6月25日涨停收盘后，在6月26日至30日连续三个交易日跌停，上演典型的“见光死”行情。

这一反常的市场表现，或有其内在逻辑。2023年9月，琥珀酸安维吖啶片三期临床就达到终点。此后两年间市场反复炒作预期，股价已透支获批消息本身。2023年公司股价累计涨幅超两倍，2024年下跌20%以后，2025年再度上涨75.1%。同时，目前国内获批用于治疗阿尔茨海默病症状的药物包括多奈哌齐、卡巴拉汀、加兰他敏、美金刚等，产品商业化竞争加剧。

面对股价重挫，通化金马董事长张玉富于2026年7月2日至7月8日通过集中竞价方式累计增持公司股份54.22万股，占公司总股本的0.06%，增持金额为1000.37万元。但从市场表现看，增持对股价的提振效果有限。

通化金马已按有关要求推进琥珀酸安维吖啶片的2026年医保目录申报工作。8月4日，通化金马在互动平台回答投资者提问时表示，公司建有专业、专门的新药合成、制剂车间，生产体系按照GMP要求建设，琥珀酸安维吖啶片已开展商业化生产。

可以预见，后续市场关注点将从概念炒作切换至实际销售放量、临床优势兑现及医保准入进展，也就是说业绩验证将成为试金石。

传统业务松动收入连降，净利跌回三年前水平

创新转型的背后，通化金马的传统业务底盘正经历阵痛。

通化金马主要从事医药产品的研发、生产与销售，公司及子公司产品涵盖抗肿瘤、微生物、心脑血管、清热解毒、消化系统、骨骼肌肉系统、妇科系统、神经系统等多个领域。其中，母公司的主导产品主要包括复方嗜酸乳杆菌片、风湿祛痛胶囊、清肝健脾颗粒、芩石利咽口服液、乳酸亚铁口服液等，子公司永康制药主要产品包括小金丸、天然麝香小金丸、消咳喘胶囊、熊胆粉、温胃舒片、元胡止痛分散片、九味羌活颗粒等，子公司源首生物主导产品蜡样芽孢杆菌活菌胶囊。

从收入端看，通化金马已连续两年下滑：2023年营收14.73亿元，2024年降至13.23亿元，2025年进一步下滑11.7亿元，同比下降11.54%，降幅呈扩大趋势。相较2018年近21亿元的营收高点，当前营收规模已缩水超四成。利润端波动更为显著，通化金马2022-2025年归属净利润分别为3015万元、4393万元、5644万元、3429万元，2025年同比骤降39.25%，几乎跌回2022年水平。

分产品线看，2025年第一大产线生化药营收7.55亿元(占比64.52%)，同比下滑13.51%，降幅最大；中成药营收4.02亿元(占比34.26%)，同比下降8.09%；原料药营收1175.45万元，微降0.69%。毛利率同步承压，中成药毛利率52.14%，同比下降2.71个百分点；生化药毛利率82.9%，同比下降2.39个百分点。

证券之星注意到，利润下滑发生在公司已主动压缩成本的背景下——2025年销售费用5.62亿元，同比下降16.37%；管理费用1.15亿元，减少1.83%；研发费用3984.89万元，同比下降20.85%。

2026年一季度，通化金马实现营收3亿元，同比微增0.27%；归属净利润912.93万元，同比下降21.18%；扣非后净利润838.89万元，同比下降16.49%，利润端压力仍在持续。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)