上海东洲资产评估有限公司
关于上海证券交易所《关于中芯国际集成电路制造有限公司
发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询函》
（上证科审并购重组）〔2026〕10 号）
资产评估相关问题回复之核查意见
上海东洲资产评估有限公司
二〇二六年四月
上海证券交易所：
按照贵所下发的《关于中芯国际集成电路制造有限公司发行股份购买资产暨
关联交易申请的审核问询函》（上证科审并购重组）〔2026〕10 号）（以下简
称“审核问询函”）的要求，上海东洲资产评估有限公司（以下简称“评估机构”、
或“评估师”）就审核问询函所提问题进行了认真讨论分析，现将相关回复说明
如下。
本审核问询函回复（以下简称“本回复”）中的报告期指 2023 年度、2024
年度和 2025 年 1-8 月；除此之外，如无特别说明，本回复所述的词语或简称与
重组报告书中释义所定义的词语或简称具有相同的含义。在本回复中，若合计数
与各分项数值相加之和在尾数上存在差异，均为四舍五入所致。本回复所引用的
财务数据和财务指标，如无特别说明，指合并报表口径的财务数据和根据该类财
务数据计算的财务指标。
本回复报告的字体代表以下含义：
问询函所列问题 黑体（加粗）
对问询函所列问题的回复 宋体
对重组报告书、问询回复的修改、补充 楷体（加粗）
问询问题 3、关于市场法评估
根据重组报告书，（1）本次交易采用市场法和资产基础法两种评估方法进
行评估，最终选用市场法评估结果作为评估结论，本次交易未设置减值补偿安
排。市场法下评估值为 8,285,900.00 万元，增值率为 98.19%；资产基础法下评
估值为 6,529,434.42 万元，增值率 56.18%；（2）市场法评估中根据上市时间、
行业分类、经营模式等筛选标准，最终选取晶合集成、华润微、士兰微三家可
比公司；中芯国际、华虹公司、芯联集成、赛微电子与标的公司经营模式同为
Foundry 模式，但未被选取为可比公司；（3）本次评估采用 EV/EBITDA 作为
价值比率，其中 EV=股东全部权益价值（上市公司市值）-非经营性资产负债评
估值+付息债务+少数股东权益-货币资金，并在股东全部权益价值中考虑缺乏流
动性折扣的影响，流动性折扣参考新股发行定价估算方式进行测算；（4）本次
评估从财务及非财务两个维度选取若干指标对可比公司价值比率进行修正；由
于 EV/EBITDA 属于盈利类价值比率，因此不进行盈利能力修正；可比公司士
兰微、华润微、晶合集成经修正的 EV/EBITDA 分别为 13.25、9.07、8.74；（5）
标的公司非经营性资产、负债金额为 2,015,404.99 万元；（6）在标的公司定价
公允性分析中，未披露可比交易案例选取情况，仅对标的公司及同行业上市公
司的 EV/EBITDA 进行了对比分析。
请在重组报告书中补充披露：可比交易案例的选择依据、充分性及可比性，
本次交易的市盈率、市净率、评估增值率、EV/EBITDA 等指标与可比上市公司、
可比交易案例的对比情况，并进一步分析本次交易定价公允性。
请公司披露：（1）本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下
评估结果的差异率等与可比交易案例是否可比，并结合行业特点及标的公司经
营情况，分析以市场法作为最终评估结论且未设置减值补偿安排的合理性；
（2）
在标的公司处于成熟期、产能基本满产且经营活动现金流较为稳定的情况下，
未采用收益法进行评估并设置业绩补偿安排的原因及合理性；（3）可比公司筛
选标准的充分性及合理性，是否符合可比交易惯例；标的公司与三家可比公司
在产品结构、经营模式、工艺制程、企业发展阶段、产能利用率、主要财务指
标等方面的对比及差异情况，全面分析可比公司的可比性；未将中芯国际、华
虹公司、芯联集成、赛微电子选为可比公司的原因及合理性，并模拟测算将前
述企业纳入可比公司对市场法估值的影响；（4）选取 EV/EBITDA 作为价值比
率的原因及合理性，是否符合行业及可比交易惯例，P/E、P/S、P/B、EV/总投
资、EV/总资产等其他价值比率的适用性、相关性分析结果以及市场法估值结果，
并进一步分析选取 EV/EBITDA 作为价值比率的合理性和稳健性；（5）对价值
比率进行修正所选取的各项修正指标、权重分配、指标修正幅度、打分计算方
式等修正过程以及整体修正幅度是否符合行业及可比交易惯例；未对价值比率
进行盈利能力修正的依据及合理性，是否符合评估惯例；士兰微修正后
EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因及合理性；（6）仅在可比公司
股东全部权益价值中考虑流动性折扣的原因及合理性，是否符合行业及可比交
易惯例；流动性折扣率的计算方式与可比交易案例的可比性；（7）标的公司非
经营性资产、负债的确定依据及其准确性，是否符合行业及可比交易惯例。
请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
重组报告书中补充披露情况如下：
关于“可比交易案例的选择依据、充分性及可比性，本次交易的市盈率、市
净率、评估增值率、EV/EBITDA 等指标与可比上市公司、可比交易案例的对比
情况，并进一步分析本次交易定价公允性”，上市公司已在《重组报告书》之“第
六节 交易标的评估情况”之“六、（六）标的公司定价的公允性分析”补充披
露如下：
“标的公司及同行业上市公司 EV/EBITDA、PE、PB 等比率的对比情况如下：
股票代码 公司名称 EV/EBITDA PE PB
平均值 15.70 74.74 1.73
中位数 17.01 50.49 1.70
标的公司 12.33 49.27 1.98
注：上表计算中，以 2025 年 8 月 31 日为基准日，各公司市值数据选取基准日前 120 日平
均收盘价，并剔除各上市公司 A 股股价流动性溢价影响，溢价率为 39.26%。其他数据取自
上市公司 2024 年年报公开资料。
综上，截至评估基准日，可比上市公司 EV/EBITDA 价值比率的平均值为 15.70
倍，中位数为 17.01 倍，本次交易中芯北方对应的 EV/EBITDA 价值比率为 12.33
倍，略低于可比上市公司的 EV/EBITDA 价值比率。可比上市公司 PE 价值比率的
平均值为 74.74 倍，中位数为 50.49 倍，本次交易中芯北方对应的 PE 价值比率
为 49.27 倍，与可比上市公司 PE 中位数水平较为接近。可比上市公司 PB 价值
比率的平均值为 1.73 倍，中位数为 1.70 倍，本次交易中芯北方对应的 PB 价值
比率为 1.98 倍，略高于可比上市公司 PB 水平。
目前 A 股完全可比的并购案例较少，扩大检索同属于晶圆代工领域的并购
案例后，最近三年，芯联集成电路制造股份有限公司（简称“芯联集成”，证
券代码：688469.SH）收购芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（简称“芯
联越州”）项目及江苏捷捷微电子股份有限公司（简称“捷捷微电”，证券代
码：300623.SZ）收购捷捷微电（南通）科技有限公司（简称“捷捷南通”）项
目相对可比，主要指标对比如下：
单位：万元
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
最终使用评估方法 市场法 市场法 市场法
评估值 8,285,900.00 834,900.00 342,084.93
PS 6.38 5.35 6.55
静态 PE 49.27 -7.48 -127.01
PB 1.98 2.70 2.11
EV/EBITDA 12.33 46.09 31.98
评估增值率 98.19% 132.77% 109.31%
注：可比交易案例相关数据摘自公开披露文件。
如上表所示，本次交易标的公司 PS 倍数与可比交易较为接近，PB 倍数及
EBITDA 倍数低于可比交易，评估增值率低于可比交易，本次交易的估值具有合
理性。
因此，本次交易作价合理，保护了上市公司全体股东的合法权益。”
回复：
一、本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差
异率等与可比交易案例是否可比，并结合行业特点及标的公司经营情况，分析
以市场法作为最终评估结论且未设置减值补偿安排的合理性
（一）本次交易采用的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的
差异率等与可比交易案例是否可比
目前 A 股完全可比的并购案例较少，扩大检索同属于晶圆代工领域的并购
案例后，最近三年，芯联集成电路制造股份有限公司（简称“芯联集成”，证券
代码：688469.SH）收购芯联越州集成电路制造（绍兴）有限公司（简称“芯联
越州”）项目及江苏捷捷微电子股份有限公司（简称“捷捷微电”，证券代码：
对可比，故选取前述两个项目作为分析用的可比交易案例。可比交易案例对应的
主要指标对比如下：
单位：万元
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
最终使用评估方法 市场法 市场法 市场法
评估方法 资产基础法、市场法 资产基础法、市场法 资产基础法、市场法
资产基础法结果 6,529,434.42 604,559.88 197,981.42
市场法结果 8,285,900.00 834,900.00 342,084.93
差异率 26.90% 38.10% 72.79%
如上表所示，本次交易与可比交易均采用资产基础法及市场法进行评估，并
最终均采用市场法估值结果，本次交易市场法及资产基础法间评估差异率低于可
比交易，本次交易的估值具有合理性。
（二）结合行业特点及标的公司经营情况，分析以市场法作为最终评估结
论且未设置减值补偿安排的合理性
（1）市场法具备适用条件且能够契合标的公司特征
本次交易适宜采用市场法进行评估。市场法的基本思路是通过与可比公司比
较、修正来获取被评估单位市场价值。目前资本市场与被评估单位可比的上市公
司满足数量条件，且披露信息相对充分，具备实施市场法的条件。此外，标的公
司中芯北方主要以晶圆代工模式从事集成电路制造业务，系典型的重资产行业，
具有固定资产占比高、资本投入密集的特点，EV/EBITDA 通过将折旧摊销加回
消除了晶圆代工业务主体高资本支出、高折旧特征对利润指标的影响，更能公允
地衡量其持续盈利能力。本次交易使用市场法评估并采用 EV/EBITDA 价值比率
能够较好契合中芯北方晶圆代工业务特征。
（2）资产基础法具备适用条件，但无法充分体现标的资产的价值
资产基础法的基本思路是按现行条件重建或重置被评估资产，潜在的投资者
在决定投资某项资产时，所愿意支付的价格不会超过购建该项资产的现行购建成
本。本评估项目能满足资产基础法评估所需的条件，即被评估资产处于继续使用
状态或被假定处于继续使用状态，具备可利用的历史经营资料。采用资产基础法
可以满足本次评估的价值类型的要求。
但是，鉴于中芯北方属于晶圆加工产业，其主要价值除了固定资产、营运资
金等有形资源之外，还应包含工艺路线、企业管理水平、人才技术团队等重要的
无形资源的贡献。由于资产基础法的特性，其评估结果仅对各单项有形资产和可
确指的无形资产进行了价值评估，并不能完全衡量各单项资产间的互相匹配和有
机组合因素可能产生出来的企业整体效应价值，对于被评估单位的工艺路线、企
业管理水平、人才技术团队等重要的无形资源价值一般也难以在资产基础法中体
现，资产基础法评估结果较市场法存在一定局限性。
（3）本次交易不适宜适用收益法
中芯北方所处晶圆代工行业对地缘政治和宏观环境的变化相对较为敏感，具
有波动特征。2022 年下半年至 2023 年，全球晶圆代工行业进入了周期性下行通
道，行业整体利润水平呈现下跌趋势，终端市场需求萎缩，库存出现积压；2024
年，随着全球宏观经济环境的逐步企稳和终端市场需求的温和复苏，晶圆代工行
业开始显现走出周期性低谷的迹象，产业链去库存取得一定进展，市场供需关系
得到改善；当下，晶圆代工行业正处于一个由结构性需求驱动的新一轮增长周期。
故标的公司未来现金流较难科学、准确预测，因此本次交易未采用收益法。
通过以上分析，本次交易选用市场法评估结果作为本次被评估单位股东全部
权益价值评估结论具有合理性。
本次交易采用市场法及资产基础法对标的资产进行评估，未基于未来收益预
期的方法，估值最终采用市场法评估结果，截至评估基准日，被评估单位所有者
权 益 账面值为 4,180,800.29 万元，评估值为 8,285,900.00 万元，评估增 值
本次交易系上市公司向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、
中关村发展、北京工投购买其持有的中芯北方 49.00%股权，标的公司中芯北方
系上市公司合并范围内的控股子公司，且交易对方未包含上市公司第一大股东及
其关联方。
综上，本次交易系上市公司向第三方收购上市公司控股子公司的少数股权，
且自标的公司设立以来，上市公司一直采取一体化管理模式全权负责标的公司的
运营与管理。此外，根据《重组管理办法》的有关规定，本次交易未对交易对方
强制设置减值补偿安排，符合有关规定。
根据安永会计师出具的上市公司备考审阅报告以及上市公司合并财务报表，
本次交易完成前后，上市公司每股收益的变化情况如下：
项目
交易前 备考数 交易前 备考数
基本每股收益（元/股） 0.49 0.55 0.46 0.53
注：交易前数据来自于上市公司合并财务报表，其中 2025 年 1-8 月数据未经审计；交易后
（备考）财务数据来自于安永会计师出具的备考审阅报告。
如本次交易实施，预计上市公司基本每股收益将会增加，预计不会导致上市
公司即期回报被摊薄。本次交易的实施有利于上市公司及上市公司股东。
本次交易公司采取如下措施，保护投资者合法权益：
（1）严格履行信息披露义务及相关法定程序
对于本次交易涉及的信息披露义务，上市公司已经按照《上市公司信息披露
管理办法》等要求履行了信息披露义务，并将继续严格履行信息披露义务。上市
公司将持续按照相关法规的要求，及时、准确地披露本次交易的进展情况，使投
资者及时、公平地知悉本次交易相关信息。
（2）严格执行关联交易批准程序
本次交易构成关联交易，其实施将严格执行法律法规以及公司内部对于关联
交易的审批程序。公司已召开董事会审议本次交易事项，本次交易的议案关联董
事均回避表决，独立非执行董事对本次交易发表了独立意见。本次交易的议案已
于公司股东大会上由公司非关联股东予以表决。
（3）股东大会表决及网络投票安排
上市公司根据中国证监会有关规定，为给参加股东大会的股东提供便利，除
现场投票外，上市公司就本次重组方案的表决提供网络投票平台，股东可以参加
现场投票，也可以直接通过网络进行投票表决。
截至本回复出具日，上市公司已召开 2026 年第一次临时股东大会，会议审
议了与本次交易相关的议案并均决议通过。
（4）分别披露股东投票结果
公司将对中小投资者表决情况单独计票，单独统计并披露除公司的董事、高
级管理人员、单独或者合计持有公司 5%以上股份的股东以外的其他 A 股中小股
东的投票情况。
截至本回复出具日，上市公司已召开 2026 年第一次临时股东大会，决议公
告已披露 5%以下 A 股股东的表决情况。
（5）股份锁定安排
交易对方在本次发行股份购买资产中以标的资产认购取得的中芯国际发行
的股份，锁定期为自股份发行结束之日起 12 个月。
锁定期届满后，该等股份的转让和交易依照届时有效的法律、法规，以及中
国证监会、上交所的规定和规则办理。交易对方基于本次发行股份购买资产所取
得的股份因中芯国际送股、资本公积转增股本等原因而增持的部分，亦按照前述
安排予以锁定。
若上述锁定期安排与证券监管机构的最新监管意见不相符，各方同意将根据
相关证券监管机构的监管意见进行相应调整。
（6）重组过渡期损益及滚存未分配利润安排
经各方协商确定，过渡期间内，标的公司产生的损益由上市公司按照交割日
后所持有的标的公司股权比例享有或承担。标的公司在交割日前的滚存未分配利
润（如有）由交割日后标的公司的股东按其所持有的标的公司股权比例享有。本
次交易完成后，本次发行前的上市公司滚存未分配利润，由发行后的新老股东按
照发行后的持股比例共享。
（7）本次交易的资产定价公允、公平、合理
公司聘请的符合《证券法》要求及中国证监会规定的从事证券服务业务条件
的审计机构、评估机构对标的公司进行审计、评估，确保拟购买资产定价公允、
公平、合理。上市公司独立非执行董事亦对本次交易发表独立意见，董事会已对
评估合理性以及定价公允性等进行分析。本次交易定价原则符合《重组管理办法》
等相关法规、规章及规范性文件的规定，不存在损害公司及其股东，尤其是中小
投资者利益的情形。
（8）其他保护投资者权益的措施
为保护投资者权益，上市公司持股 5%以上股东及其一致行动人等相关方就
保持上市公司独立性、避免同业竞争等事项分别作出了承诺；交易对方等相关方
就所提供信息真实性、准确性和完整性以及股份锁定等事项分别作出了承诺；上
市公司持股 5%以上股东、董事、高级管理人员关于填补被摊薄即期回报相关措
施分别作出了承诺，前述措施将有效保障投资者相关权益。
因此，本次交易已采取充分措施保护上市公司及股东利益。
二、在标的公司处于成熟期、产能基本满产且经营活动现金流较为稳定的
情况下，未采用收益法进行评估并设置业绩补偿安排的原因及合理性
（一）未采用收益法进行评估的原因及合理性
中芯北方所处晶圆代工行业对地缘政治和宏观环境的变化相对较为敏感，具
有波动特征。2022 年下半年至 2023 年，全球晶圆代工行业进入了周期性下行通
道，行业整体利润水平呈现下跌趋势，终端市场需求萎缩，库存出现积压；2024
年，随着全球宏观经济环境的逐步企稳和终端市场需求的温和复苏，晶圆代工行
业开始显现走出周期性低谷的迹象，产业链去库存取得一定进展，市场供需关系
得到改善；当下，晶圆代工行业正处于一个由结构性需求驱动的新一轮增长周期。
故标的公司未来现金流较难科学、准确预测。
因此本次交易未采用收益法，具有合理性。
（二）未设置业绩补偿安排的原因及合理性
本次交易系上市公司向国家集成电路基金、集成电路投资中心、亦庄国投、
中关村发展、北京工投购买其持有的中芯北方 49.00%股权，标的公司中芯北方
系上市公司合并范围内的控股子公司，且交易对方未包含上市公司第一大股东及
其关联方。
本次交易系上市公司向第三方收购上市公司控股子公司的少数股权，且自标
的公司设立以来，上市公司一直采取一体化管理模式全权负责标的公司的运营与
管理。此外，根据《重组管理办法》的有关规定，本次交易未对交易对方强制设
置业绩补偿安排，符合有关规定。
三、可比公司筛选标准的充分性及合理性，是否符合可比交易惯例；标的
公司与三家可比公司在产品结构、经营模式、工艺制程、企业发展阶段、产能
利用率、主要财务指标等方面的对比及差异情况，全面分析可比公司的可比性；
未将中芯国际、华虹公司、芯联集成、赛微电子选为可比公司的原因及合理性，
并模拟测算将前述企业纳入可比公司对市场法估值的影响
（一）可比公司筛选标准的充分性及合理性，是否符合可比交易惯例；标
的公司与三家可比公司在产品结构、经营模式、工艺制程、企业发展阶段、产
能利用率、主要财务指标等方面的对比及差异情况，全面分析可比公司的可比
性
可比交易的可比公司主要筛选标准对比如下：
最终选取
上市公司 标的公司 评估方法 可比公司筛选标准
评估方法
根据被评估单位所在的行业、主要经营
模式及产品类型进行初步筛选，参照标
准为：（1）与被评估单位同属于半导体
制造或晶圆代工行业，主要经营模式为
大规模投资、高资本支出及技术工艺持
资产基础 续投入的 IDM 或 Foundry 模式，且产品
芯联集成 芯联越州 市场法
法、市场法 应用领域相似。（2）评估基准日近期股
票正常交易，未处于停牌等非正常交易
状态。（3）鉴于 ST 股票较可能因市场
中的投机、炒作等因素使得股票价格较
大程度偏离其实际价值，故将 ST 股票剔
除出可比公司范围。
资产评估师筛选标准：1、与标的公司处
于同一行业；2、至评估基准日上市时间
（年）-选择二年以上；3、近期（一年）
资产基础 没有停牌、发生重大资产重组、股票价
捷捷微电 捷捷南通 市场法
法、市场法 格无异常波动；4、在沪深 A 股上市；5、
收入、利润结构（按产品）与被评估单
位产品类似（大于 50%以上的比重）；6、
经营模式类似。
本次评估根据被评估单位所在的行业、主要经营模式及产品类型，在 A 股
上市公司中选用可比企业，可比企业的筛选过程如下：
①截至评估基准日上市时间已满两年，以避免市场信息不够充分及 IPO 效
应、市场预期等因素造成的股价波动影响。
②与被评估单位同属于半导体制造或晶圆代工行业，主要经营模式为大规模
投资、高资本支出及技术工艺持续投入的 IDM 或 Foundry 模式，且产品应用领
域相似。
③评估基准日近期股票正常交易，未处于停牌等非正常交易状态，或未因基
准日近期发生并购重组交易而使得股票价格异常波动。
④鉴于 ST 股票较可能因市场中的投机、炒作等因素使得股票价格较大程度
偏离其实际价值，故将 ST 股票剔除出可比公司范围。
经比对，本次交易市场法评估可比公司筛选标准与可比交易案例总体具备一
致性，即重点关注主营业务、经营模式与被评估单位相接近、有两年以上的上市
历史等筛选标准，具备充分性及合理性，符合可比交易惯例。
标的公司与三家可比公司的对比及差异情况如下：
单位：万元
对比项目 晶合集成 华润微 士兰微 中芯北方
成立日期 2015-5-19 2003-1-28 1997-9-25 2013-7-12
资产总计 5,221,389.42 3,011,075.09 2,517,047.41 4,528,335.11
归母净资产 2,139,503.04 2,289,396.91 1,194,139.86 4,180,800.29
营业收入 924,925.23 1,011,852.58 1,122,086.90 1,297,910.97
归母净利润 53,284.06 76,245.99 21,986.78 168,159.54
毛利率 25.50% 27.19% 19.09% 12.50%
EBITDA 利润率 46.10% 21.39% 15.43% 46.50%
固定资产占比 52.13% 24.83% 29.08% 38.88%
资产负债率 49.33% 17.62% 48.97% 7.67%
所处发展阶段 发展期-成熟期 发展期-成熟期 发展期-成熟期 成熟期
经营模式 主要为 Foundry 模式 主要为 IDM 模式 主要为 IDM 模式 主要为 Foundry 模式
依托 28nm、40nm 及
示驱动芯片， 制造；公司 0.11um、 辑平台为基础，优化
技术工艺 芯片；6 英寸 SiC 芯
片
车载显示芯片等 等技术平台 像传感器、高压驱
动、存储等）
智能手机、电脑与平
消费电子、智能手 新能源汽车、光伏储 汽车、新能源、工业、
板、消费电子、互联
机、智能家电、安防、能、工业自动化、消 大型白电、通讯、安
产品应用领域 与可穿戴、工业与汽
工控、车用电子等领 费电子、物联网及大 防、手机、电力电子
车等不同终端应用
域 健康等领域 等应用领域
领域
对比项目 晶合集成 华润微 士兰微 中芯北方
主营业务是功率半
导体、智能传感器与
主营业务是电子元
智能控制等领域，为
主营业务是 12 英寸 器件的研发、生产和 主营业务提供不同
客户提供丰富的半
晶圆代工业务及其 销售。主要产品是硅 工艺平台的 12 英寸
导体产品与系统解
主营业务及产品 配套服务。主要产品 基集成电路、分立器 集成电路晶圆代工
决方案。主要产品是
种类 是 DDIC、CIS、 件和化合物半导体 及配套服务。主要产
MOSFET、IGBT、功
PMIC、MCU、Logic 器件（LED 芯片和成 品是各类集成电路
率二极管、物联网应
等产品 品，SiC、GaN 功率 芯片
用专用 IC、功率 IC、
器件）产品
光电耦合及传感、
SiC、GaN 等产品
注：资产负债表有关数据可比公司截至 2025 年 9 月 30 日，中芯北方截至 2025 年 8 月 31
日；利润表有关数据均截至 2024 年度。
综上所述，前述可比公司的选择依据充分；从对比及差异情况看，可比公司
与中芯北方的财务、经营模式、技术工艺、产品应用领域及主营业务等具有一定
可比性，较为适当；可比公司选区范围已全面覆盖 A 股上市公司并进行筛选，
因此具有完整性。
（二）未将中芯国际、华虹公司、芯联集成、赛微电子选为可比公司的原
因及合理性，并模拟测算将前述企业纳入可比公司对市场法估值的影响
未将中芯国际入选可比公司，主要考虑其同时在 A 股与港股上市，A 股与
港股在交易机制、投资者结构、流动性、监管要求和估值逻辑上均存在差异。本
次交易以 A 股股份作为交易对价，且标的公司主要运营主体位于中国大陆，故
本次评估选择仅在 A 股上市的公司作为可比公司，符合行业惯例。基于前述原
因未将中芯国际纳入可比对象。
未将华虹公司纳入可比公司，主要考虑基准日近期存在停牌等非正常交易状
态。2025 年 8 月 18 日，华虹公司因筹划发行股份及支付现金购买资产事项开始
停牌，并于 2025 年 9 月 1 日复牌。此外停牌前，华虹公司股票价格出现异常波
动：相关交易信息公布前 20 个交易日期间，华虹公司股票价格累计上涨 48.31%，
同期科创 50 指数（000688.SH）累计上涨 9.31%，半导体行业指数（886063.WI）
累计上涨 10.78%。剔除大盘因素影响后，华虹公司股票价格在本次交易停牌前
后，华虹公司股票价格在本次交易停牌前 20 个交易日期间内的累计涨幅为
同理，未将芯联集成纳入可比公司，主要考虑基准日近期存在资产收购。
未将赛微电子纳入可比公司，主要考虑其产品应用领域与标的公司存在较大
差异：赛微电子的产品主要用于 MEMS 细分领域，包括硅光子、激光雷达、光
刻机、高频通信、AI 计算、ICT、新型医疗设备等；而中芯北方主要的产品主要
用于智能手机、电脑与平板、消费电子、互联与可穿戴、工业与汽车等不同终端。
二者分属不同的细分市场和产业链环节，产品应用领域存在明显差异，直接导致
两者的盈利类价值乘数所隐含的市场预期存在系统性偏差，比如其 EV（不含货
币资金）/EBITDA 水平达到 145.28。如将其加入可比公司，将扭曲可比公司乘
数的平均水平，从而无法公允反映标的公司所处业务领域的普遍估值水平。
综上所述，未将中芯国际、华虹公司、芯联集成、赛微电子入选可比公司原
因具有合理性。
经模拟测算将前述企业纳入可比公司后市场法估值如下表所示：
单位：万元
案例一 案例二 案例三 案例四 案例五 案例六 案例七
项目
士兰微 华润微 晶合集成 中芯国际 华虹公司 芯联集成 赛微电子
价值比率 EV（不含货币资金）
/EBITDA
修正系数 0.7859 0.7713 0.8048 0.8418 0.8384 0.8627 0.8455
修正后价值比率 EV/EBITDA 13.25 9.07 8.74 14.15 11.57 13.26 122.84
权重 17% 17% 17% 17% 17% 17% 0%
修正后价值比率×权重 2.21 1.51 1.46 2.36 1.93 2.21 0.00
加权修正后价值比率
EV/EBITDA
标的企业 EBITDA 603,579.91
全口径经营性企业价值（不含
货币资金）
减：付息债务 0.00
减：少数股东权益 0.00
经营性不含货币资金股权价值 7,043,777.56
加：非经营性资产、负债 2,015,404.99
加：货币资金 23,476.53
评估值 9,082,700.00
上表中，因赛微电子 2024 年报表营业利润为负，经调整非经营性损益后计
算价值比率 EV（不含货币资金）/EBITDA 指标异常，因此价值比率计算权重为
市场法估值为 9,082,700.00 万元，较本次上市公司公告的评估结果 8,285,900.00
万元高 796,800.00 万元。
四、选取 EV/EBITDA 作为价值比率的原因及合理性，是否符合行业及可
比交易惯例，P/E、P/S、P/B、EV/总投资、EV/总资产等其他价值比率的适用性、
相关性分析结果以及市场法估值结果，并进一步分析选取 EV/EBITDA 作为价
值比率的合理性和稳健性
（一）选取 EV/EBITDA 作为价值比率的原因及合理性，是否符合行业及
可比交易惯例
A 股半导体行业市场案例逐步开始使用 EV/EBITDA 比率，自中国证监会于
完成半导体领域资产收购项目中，采用了市场法评估作为评估方法之一的项目情
况如下：
证监会注 最终使用
股票代码 股票简称 标的公司 标的公司主营业务 评估方法 市场法指标
册时间 评估方法
高性能模拟芯片及数
资产基础法、
市场法
发、设计和销售
新昇晶科 2025-9-26 资产基础法、 P/B*50% +
市场法 EV/总资产*50%
新昇晶睿 2025-9-26 300mm 晶棒的生产
资产基础法、
半导体芯片封装材料 市场法
研发、生产和销售 （补充收益
法）
半导体封装引线框架
资产基础法、
市场法
销售
证监会注 最终使用
股票代码 股票简称 标的公司 标的公司主营业务 评估方法 市场法指标
册时间 评估方法
功率半导体等领域的 资产基础法、
晶圆代工业务 市场法
功率半导体制造所用 EV/EBITDA*50%
市场法、
收益法
发、生产和销售 EV/总资产*50%
半导体自动化微组装
市场法、
收益法
计、研发、生产和销售
注：统计发行股份/可转债购买资产等需证券交易所审核并经中国证监会注册的案例
前述项目中有 3 个项目在市场法评估中采用了 EV/EBITDA 指标作为市场法
评估的价值比率。
EV/EBITDA 是针对半导体晶圆代工业务较为合适的价值比率，因为它通过
在净利润基础上加回折旧摊销、利息费用及所得税费用，有效契合了行业的三大
特点：高折旧、资本结构差异大、跨地区跨国运营，因此其更贴近于还原公司长
期运营现金流状况，可以更有效地展示行业里各公司的估值核心倍数，从而更准
确地衡量企业的价值。具体分析如下：
（1）加回折旧（Depreciation）摊销（Amortization）可剔除折旧对估值的
影响，增加不同阶段公司之间的可比性
半导体晶圆代工是典型的资本密集型重资产行业。建造一座先进的晶圆厂需
要数百亿元的初始投资，这些固定资产投入对应的折旧时间往往短于其经济寿命，
导致扩张期或投产后一定时间内公司利润被高额折旧拖累和扭曲。如果不加回折
旧摊销，例如使用 P/E（市盈率）估值，会使得在早期高折旧阶段的公司显得估
值倍数过高；而对于已经折旧完毕的公司，又会显得估值倍数较低，但这并不能
真实反映各公司当下的现金创造能力，不能有效地达到各个阶段公司之间可比的
目的。
而 EBITDA 在计算时加回了折旧和摊销。这使得它更接近于公司主营业务
的经营性现金流，反映了在不考虑巨额资本支出和折旧摊销的情况下，企业到底
能赚取多少现金利润。对于晶圆厂，估值的核心是对其现有产线的运营效率的估
值，EBITDA 提供了一个标准化的指标，便于比较不同公司、不同建厂时间、不
同折旧摊销政策下的核心运营绩效，从而更纯粹地还原企业核心运营资产的盈利
能力。
（2）加回利息费用（Interest）并使用企业价值（EV）作为分子可以排除
资本结构等非运营因素干扰，聚焦核心运营绩效
晶圆厂为了建设产线，往往需要通过股权或债务的方式进行大规模融资，行
业内不同公司融资渠道存在差异，导致负债率不同。EV/EBITDA 指标中使用了
企业价值（即包括股东和债权人在内所有投资的价值）作为分子，并使用加回利
息影响后的归属于整个公司投资者（股东和债权人）的利润作为分母，排除了不
同资本结构及利息费用对公司估值的影响，专注于评估工厂的生产技术、产能利
用率、定价能力等核心运营表现，使得不同杠杆水平和负债率的晶圆厂之间具有
可比性。
（3）加回所得税费用（Taxes）可减少不同地区之间税负差异对大型公司估
值的影响
晶圆代工相关企业规模较大，存在跨国跨地区设立工厂的情况，而由于不同
地区和国家的税收优惠和政策不同，导致所得税费用对各公司的净利润表现有所
影响。EBITDA 在计算时加回了所得税，剔除了税负差异对估值的干扰，对于晶
圆厂等大型跨地区企业是一个更公平的估值指标。
（4）EV/EBITDA 作为价值比率，与行业逻辑匹配，重视长期现金流对估
值的影响
晶圆代工行业公司在投产并稳定运营后，可以产生长期、稳定、强大的现金
流，以支撑持续的研发和资本开支，并回报股东，因此对于晶圆代工行业公司来
说，更重视长期现金流对估值的影响。EBITDA 在计算过程中由于已经加回了前
述的折旧摊销、利息费用及所得税费用，更清晰地展示了公司从现有业务中获取
现金的能力，也更匹配晶圆代工行业估值逻辑的基础。
与 EV/EBITDA 相比，其他估值方法在半导体晶圆代工行业的局限性主要如
下：
估值方法 在半导体晶圆代工行业的局限性
P/E（市盈率）、 受折旧、利息、税收影响巨大，在重投资期净利润、EBIT 可能为负或极
估值方法 在半导体晶圆代工行业的局限性
EV/EBIT 低，导致指标失效或畸高。
账面价值（净资产）的变动过大，领先于实际经济价值的变动。晶圆厂
建成前期折旧较高，折旧对账面净资产影响较大，使得资产价值容易被
P/B（市净率）
低估；而对于已经折旧完毕的运营良好的晶圆厂，其市场价值又远高于
其扣除折旧后的账面价值，导致 P/B 失真。
只关注收入，忽略了半导体制造业最关键的技术工艺、产品类型特征。
P/S（市销率）
不同技术节点、不同产品结构的代工厂，利润率差异较大。
综上所述，EV/EBITDA 是针对半导体晶圆代工行业较为合适的价值比率，
其精准针对行业的特点，通过剔除巨额折旧和摊销增加了不同阶段公司之间的可
比性；通过使用企业价值和还原利息费用确保了不同资本结构公司之间的可比性；
通过还原税费提升了跨区域和跨国大型企业之间的估值统一性；并最终通过反映
企业运营现金流，还原了企业核心运营的现金盈利能力，契合行业估值逻辑，符
合行业惯例和可比交易惯例。
异
针对本次交易与可比交易，从制程工艺水平、企业发展阶段、产能利用率、
资产及营收规模、利润水平等方面进行对比分析，列表如下：
交易标的 中芯北方 芯联越州 捷捷南通 总结
评估基准日 2025 年 8 月 31 日 2023 年 12 月 31 日 2024 年 4 月 30 日
晶圆生产线可覆
专注于 12 英寸晶 盖 90 纳米以上工 中芯北方较捷捷南
主要采用成熟制
制程工艺水 圆制造、覆盖 艺节点，现已量产 通与芯联越州在制
程，如 6 英寸、8
平 65nm 至 28nm 成 的产品可覆盖 0.16 程工艺水平上更为
英寸产线。
熟制程 微米及以上工艺 先进
节点
每月产能为 7.5 2022 年 9-12 月和
硅基产线 2024 年
万片，2025 年 1-8 2023 年度的产能
产能利用率 5-10 月的产能利
月产能利用率达 利用率分别为
用率 83.23%
产线于 2021 年开 于 2022 年四季度
产能于 2022 年达 发展阶段差异较大
始建设，于 2022 初步形成量产能
到 7.5 万片/月的
年 9 月开始投产， 力，2023 年开始
发展阶段 设计目标，稳定
投产时间较短，产 规模量产，目前
运行至今，处于
能尚处于爬坡阶 处于产能利用率
成熟发展阶段
段 爬坡末期
交易标的 中芯北方 芯联越州 捷捷南通 总结
资产规模 总资产规模约为 总资产规模约为 总资产规模约为
从资产体量上来看，
芯联越州与捷捷微
电相对中芯北方差
设备规模 日，设备类固定 日，设备类固定资 日，设备类固定
异较大
原值 资产原值约为 产原值约为 20 亿 资产原值约为 80
营收水平 入约为 130 亿元 入约为 5 亿元人民 入约为 16 亿元人 营收规模差异较大
人民币 币 民币
约为 17 亿元人民 2023 年度，净利润 营性 EBITDA 水平
-11 亿元人民币，
利润水平 币，经营性 及 EBITDA 均为负 来看，捷捷南通与芯
EBITDA 约为 3
EBITDA 约为 60 数。 联越州均与中芯北
亿元人民币
亿元人民币 方差异较大。
各家企业发展阶段、
价值比率 EV/EBITDA EV/总投资 PB 资产结构不同，使用
方法不同
结合上表，在制程工艺水平、企业发展阶段、产能利用率、资产及营收规模、
利润水平等各方面，捷捷南通与芯联越州均与中芯北方有较大差异，可比性较差。
本次选用市场法进行评估，但所选用价值比率为 EV/EBITDA，与上述案例
存在差异，具体分析如下：
（1）本次评估未使用 EV/总投资价值比率，主要系总投资指标计算的是“固
定资产原值＋无形资产原值（不含特许使用权）＋在建工程账面价值＋开发支出
账面价值＋其他非流动资产中的预付不动产款、设备款账面价值等资产”的规模，
其对应资金来源主要由股权投资及债权投资作为支撑。标的公司中芯北方账面无
付息债务，其资产投资主要由股权投资作为支撑，与行业内交易案例存在较大差
异。
（2）本次评估未使用 PB 价值比率，主要系标的公司仍处于固定资产折旧
阶段，年折旧摊销金额较大，该部分金额主要是依据会计政策进行账务处理，属
于非付现成本，不会对现金流产生影响，但是对报表净资产规模影响较大，PB
指标不能准确反映中芯北方现金流创造能力，故未选用 PB 价值比率。
（二）P/E、P/S、P/B、EV/总投资、EV/总资产等其他价值比率的适用性、
相关性分析结果以及市场法估值结果，并进一步分析选取 EV/EBITDA 作为价
值比率的合理性和稳健性
针对市场法选择价值比率的问题，本次评估采用对可比公司各项常见指标
的价值比率进行线性回归分析的方式验证价值比率选取的合理性和稳健性，近期
实施完成的发股类项目中，亦有其他案例采用该种处理方式，相关案例信息如下:
股票代码 688469.SH 688293.SH
股票简称 芯联集成 奥浦迈
标的公司 芯联越州 澎立生物
评估方法 资产基础法、市场法 市场法、收益法
可比公司数量（个） 4.00 4.00
验证价值比率选取方式 线性回归分析 线性回归分析
样本量（个） 4.00 4.00
参考市场相关案例，本次评估选取了三家上市公司作为可比公司，分别是士
兰微、华润微和晶合集成。结合行业特征和公司情况，选取了 P/E、P/S、P/B、
EV/EBITDA、EV/总投资、EV/总资产（相关参数已按照估值模型准则合理调整）
等多项指向做了相关性分析，本次对可比公司的各项常见指标的价值比率进行了
线性回归分析情况如下：
线性回归分析
因变量 P EV
自变量 B S E EBITDA 总投资 总资产
相关系数 0.6019 -0.0393 0.8016 0.9647 0.9698 0.9515
拟合优度 R 方 0.3623 0.0015 0.6425 0.9307 0.9405 0.9054
从线性回归分析情况来看，P/E、P/S、P/B 拟合优度 R 方小于 0.7，而一般
认为 R 方在 0.7 以上具有较高的拟合，意味着相关价值比率与股权价值及企业价
值存在较强的相关关系，反之相关性较低，因此本次未采用 P/E、P/S、P/B 指标。
本次评估，不适宜采用 EV/总投资或 EV/总资产指标进行评估。本次评估基
准日标的与可比公司于评估基准日的 EBITDA/总投资、EBITDA/经营性总资产
比率如下表所示：
标的企业 案例一 案例二 案例三
具体指标
中芯北方 士兰微 华润微 晶合集成
EBITDA/总投资 13.19% 10.80% 8.61% 7.46%
EBITDA/经营性总资产 24.02% 7.34% 9.28% 8.76%
EV/总投资衡量的是“投资规模”的价值，EV/总资产衡量的是“资产规模”
的价值，两个价值比率都存在一个隐含的假设，即每单位投资/资产创造的价值
是相同的。由上表可见，标的企业 EBITDA/总投资水平明显高于可比企业，
EBITDA/经营性总资产水平远高于可比企业水平，说明标的企业每相同单位的投
资、资产的价值创造能力远高于可比企业。使用 EV/总投资、EV/总资产等“账
面驱动型”比率估值时，仅考虑账面已反映的投资、资产为基数，忽略了投资、
资产质量与无形资源溢价。此外，中芯北方专注于 12 英寸晶圆制造，在工艺制
程以及市场份额方面均处于国内领先地位，其技术及研发团队优势、客户资源、
业务网络、服务能力、管理优势、品牌优势等重要的无形资源价值均未在总投资
/总资产账面值上予以反映，相关价值比率难以真实衡量其企业价值。
因此，EV/总投资、EV/总资产存在一定局限性，并不能客观体现出标的的
企业价值，会造成对标的企业价值的低估。
综上所述，选用 EV/EBITDA 作为本次市场法评估的价值比率相比其他价值
比率相关性更强，是更具备合理性、稳健性的估值模型。
五、对价值比率进行修正所选取的各项修正指标、权重分配、指标修正幅
度、打分计算方式等修正过程以及整体修正幅度是否符合行业及可比交易惯例；
未对价值比率进行盈利能力修正的依据及合理性，是否符合评估惯例；士兰微
修正后 EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因及合理性
（一）对价值比率进行修正所选取的各项修正指标、权重分配、指标修正
幅度、打分计算方式等修正过程以及整体修正幅度是否符合行业及可比交易惯
例
本次交易与可比交易案例各项修正指标及权重分配情况如下：
上市公司 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
最终使用评估方法 市场法 市场法 市场法
最终选用价值比率 EV/EBITDA EV/总投资 P/B
财务类指标权重分配（%）
资产总计 50 50 33.33
经营规模 营业收入 50 50 33.33
归属母公司股东权益 / / 33.33
资产负债率 50 50 33.33
偿债能力 流动比率 50 / 33.33
速动比率 / 50 33.33
流动资产周转次数 50 50 /
总资产周转次数 50 50 33.33
营运能力
存货周转率 / / 33.33
应收账款周转率 / / 33.33
EBITDA/净资产 / 50 /
EBITDA/总资产 / 50 /
盈利能力 净资产收益率 / / 33.33
总资产报酬率 / / 33.33
EBITDA 利润率 / / 33.33
核心利润增长率 / / 33.33
成长能力 股东权益增长率 / / 33.33
营业收入增长率 / / 33.33
非财务类指标权重分配（%）
发展阶段修正 100 100 100
研发投入修正 100 100 100
设备净值率修正 100 100 /
商业模式修正 100 100 /
组织结构修正 100 100 /
实体清单影响修正 100 / /
核心生产要素占已投用经营性长
/ 100 /
期资产比例修正
（1）本次交易修正指标选择符合可比交易惯例
本次交易与可比案例修正指标均分为财务类及非财务类两大类别。
针对财务类指标，本次交易使用的经营规模、偿债能力、营运能力指标在可
比交易中均有所使用。本次交易未使用盈利能力主要系本次交易所采用的价值比
率 EV/EBITDA 比率本身衡量的已是“剔除资本结构、税收、折旧政策干扰后的
单位核心运营利润所对应的企业总价值”。本次交易未采用成长能力指标主要系
发展阶段修正指标中已对成长能力进行考量。
针对非财务类指标，本次交易使用的发展阶段修正、研发投入修正、设备净
值率修正、商业模式修正、组织结构修正指标在可比交易中均有所使用。实体清
单影响修正属于本次交易标的中芯北方特有情况涉及指标，可比交易不涉及。核
心生产要素占已投用经营性长期资产比例修正指标属于芯联集成收购芯联越州
案例特有指标，主要针对其使用的 EV/总投资价值比率进行评估。
（2）本次交易与可比案例权重分配方式一致
针对非财务类指标，由于各项非财务类指标均单独反映标的公司与可比公司
在经营模式、组织架构、企业所处的生命周期、成长性等方面的差异，故对其权
重设定为 100%。
针对财务类指标，考虑到标的公司与可比公司在各类别财务类指标中可通过
多个不同的细分指标相互验证，对各类别中细分指标平均赋予权重，并确保各财
务类别指标权重合计仍为 100%。
本次交易与可比交易的指标修正幅度、打分方式如下表所示：
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
最终使用评估方法 市场法 市场法 市场法
最终选用价值比率 EV/EBITDA EV/总投资 P/B
非财务类指标修正
发展阶段 修正 最大修正值（非调整幅度上限 1，“±” 表示披露的向上或向下修正方向，下同）
修正 情况 ±10 ±3 ±5
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
修正值范围（“~”表示对不同可比公司修正值的最大与最小区间，下同）
定性打分，成熟期 100 定性打分，初创期-发展 定性打分，初创期-发展期
打分 分，发展期-成熟期 110 期 100 分，发展期-成熟 70 分，调整系数为 1；发展
方式 分 。 调 整 系 数 按 期 103 分。调整系数按 期-成熟期最大 95 分，调整
最大修正值
修正 ±10 ±5 ±5
情况 修正值范围
研发投入
修正 8~10 1~5 0~5
定量打分，根据研发费 定量打分，根据研发人员 定量打分，根据研发人员占
打分
用率差异合理设置步 占比差异合理设置步距 比差异合理设置步距及分
方式
距及分值打分 及分值打分 值打分
最大修正值
修正 ±2 ±5 /
情况 修正值范围
设备净值
率修正 -1~2 -5~-1 /
定量打分，根据设备净 定量打分，根据生产设备
打分
值率差异合理设置步 成新率差异合理设置步 /
方式
距及分值打分 距及分值打分
最大修正值
修正 ±5 ±5 /
情况 修正值范围
商业模式
修正 0~5 5~5 /
定性打分，foundry 模
打分 定性打分，foundry 模式
式 100 分，
IDM 模式 105 /
方式 100 分，IDM 模式 105 分
分
最大修正值
修正 ±3 ±5 /
情况 修正值范围
组织结构
修正 3~3 5~5 /
定性打分，组织架构部 定性打分，部分职能与控
打分
分依赖母公司 100 分， 股股东协同共用 100 分， /
方式
独立上市公司 103 分 独立经营 105 分
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
最大修正值
修正 ±3 / /
情况 修正值范围
实体清单
影响修正 3~3 / /
定性打分，涉及实体清
打分
单制裁影响 100 分，不 / /
方式
涉及 103 分
最大修正值
核心生产 修正 / ±4 /
要素占已 情况 修正值范围
投用 经营
/ -1~-4 /
性长期资
定量打分，根据核心生产
产比例修
打分 要素占已投用经营性长
正 / /
方式 期资产比例差异合理设
置步距及分值打分
财务类指标修正
最大修正值
修正 ±3 ±3 ±5
情况 修正值范围
经营规模
修正 -1~3 -1~3 1~5
定量打分，根据经营规 定量打分，根据经营规模 定量打分，根据经营规模相
打分
模相关指标差异合理 相关指标差异合理设置 关指标差异合理设置步距
方式
设置步距及分值打分 步距及分值打分 及分值打分
最大修正值
修正 ±5 ±3 ±5
情况 修正值范围
偿债能力
修正 -5~2 1~3 -1~5
定量打分，根据偿债能 定量打分，根据偿债能力 定量打分，根据偿债能力相
打分
力相关指标差异合理 相关指标差异合理设置 关指标差异合理设置步距
方式
设置步距及分值打分 步距及分值打分 及分值打分
最大修正值
营运能力 修正 ±3 ±3 ±5
修正 情况 修正值范围
-3~0 -3~1 -5~5
股票代码 688981.SH 688469.SH 300623.SZ
股票简称 中芯国际 芯联集成 捷捷微电
标的公司 中芯北方 芯联越州 捷捷南通
定量打分，根据营运能 定量打分，根据营运能力 定量打分，根据营运能力相
打分
力相关指标差异合理 相关指标差异合理设置 关指标差异合理设置步距
方式
设置步距及分值打分 步距及分值打分 及分值打分
最大修正值
修正 / ±3 ±5
情况 修正值范围
盈利能力
修正 / 0~3 1~5
定量打分，根据盈利能力 定量打分，根据盈利能力相
打分
/ 相关指标差异合理设置 关指标差异合理设置步距
方式
步距及分值打分 及分值打分
最大修正值
修正 / / ±5
情况 修正值范围
成长能力
修正 / / -5~5
定量打分，根据成长能力相
打分
/ / 关指标差异合理设置步距
方式
及分值打分
整体修正幅度（调
整系数）2
注：1、由于从公开渠道无法查询各交易案例的市场法各指标调整幅度上限，本次
对于案例仅呈现其对最大修正值的披露。
值比率的平均数。
由上表可知，本次交易与可比交易的指标打分及修正幅度较为接近。本次交
易的整体修正幅度数值与可比交易数值接近，略低于可比交易，具有可比性。
综上，本次评估对价值比率进行修正所选取的各项修正指标、权重分配、指
标修正幅度、打分计算方式等修正过程符合行业及可比交易惯例。
（二）未对价值比率进行盈利能力修正的依据及合理性，是否符合评估惯例
本次采用 EV/EBITDA 进行市场法评估测算，EV/EBITDA 是针对半导体晶
圆代工业务较为合适的价值比率，因为它通过在净利润基础上加回折旧摊销、利
息费用及所得税费用，有效契合了行业的三大特点：高折旧、资本结构差异大、
跨地区跨国运营，因此其更贴近于还原公司长期运营现金流状况，可以更有效地
展示行业里各公司的估值核心倍数，从而更准确地衡量企业的价值。因此，
EV/EBITDA 比率本身衡量的已是“剔除资本结构、税收、折旧政策干扰后的单
位核心运营利润所对应的企业总价值”。此时，若再对“盈利能力”进行修正，
相当于对已经标准化过的指标进行二次调整，在理论上是冗余的。如果基于净利
润、ROE 等指标对 EV/EBITDA 进行“盈利能力修正”，实际上是将之前已被
EBITDA 刻意排除的利息、税收、折旧等因素，或与资本结构相关的财务风险因
素重新纳入考量。这与 EV/EBITDA 指标的使用逻辑存在冲突。
近期市场上采用 EV/EBITDA 或 P/E 等盈利价值比率估值但未修正盈利能力
的案例如下表所示：
序号 上市公司 交易/估值标的 交易/估值时间 估值价值比率
大叶股份 AL-KOGeräteGmbH（德国
（300879.SZ） 重资产园林机械）
值基准日）
广东宏大 雪峰科技 225,055,465 股股
（002683.SZ） 份
基准日）
结合相关市场案例，不对 EV/EBITDA 进行盈利能力修正，是为了保持该指
标“剔除资本结构、税收、折旧政策干扰以实现核心运营效率可比”这一根本优
势，该做法符合评估惯例。
为验证本次评估的谨慎性，模拟测算考虑修正盈利能力指标（综合修正销售
利润率和成本费用利润率，权重分配相同）后估值情况如下表所示：
案例一 案例二 案例三
项目
士兰微 华润微 晶合集成
价值比率 EV（不含货币资金）/EBITDA 16.86 11.76 10.86
盈利能力修正 100/96 100/101 100/97
交易日期修正 100/100 100/100 100/100
交易情况修正 100/100 100/100 100/100
发展阶段修正 100/110 100/110 100/110
经营规模修正 100/100 100/99 100/99
偿债能力修正 100/97 100/100 100/96
运营能力修正 100/98.5 100/98 100/98
案例一 案例二 案例三
项目
士兰微 华润微 晶合集成
研发投入修正 100/108 100/110 100/110
设备成新度修正 100/101 100/99 100/102
其他因素修正 100/111 100/111 100/106
修正后价值比率 EV/EBITDA 13.80 8.98 9.01
权重 33% 33% 33%
修正后价值比率×权重 4.60 2.99 3.00
加权修正后价值比率 EV/EBITDA 10.60
标的企业 EBITDA 603,579.91
全口径经营性企业价值（不含货币资金） 6,397,947.06
减：付息债务 0.00
减：少数股东权益 0.00
经营性不含货币资金股权价值 6,397,947.06
加：非经营性资产、负债 2,015,404.99
加：货币资金 23,476.53
评估值 8,436,800.00
通过模拟测算考虑修正盈利能力指标后，测算结果为 843.68 亿元，略高于
本次公告的评估结果 828.59 亿元。结合前文对本次不修正盈利能力的理论分析
及行业相关交易案例的验证，本次采用 EV/EBITDA 价值比率且不考虑对盈利能
力的修正是合理且谨慎的。
（三）士兰微修正后 EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因及合
理性
列示三家可比公司的 EV/EBITDA 计算过程如下表：
单位：万元
案例一 案例二 案例三
项目
士兰微 华润微 晶合集成
不含资金的经营性企业价值 EV 2,920,100.87 2,545,422.98 4,628,478.92
调整后的经营性营业利润 21,346.91 94,347.85 34,975.41
其中：利息费用 25,986.37 4,296.34 49,664.08
EBIT 47,333.28 98,644.19 84,639.48
折旧及摊销 125,815.79 117,742.99 341,743.04
EBITDA 173,149.07 216,387.18 426,382.53
案例一 案例二 案例三
项目
士兰微 华润微 晶合集成
修正前 EV/EBITDA 值 16.86 11.76 10.86
修正系数 0.7859 0.7713 0.8048
修正后价值比率 EV/EBITDA 13.25 9.07 8.74
士兰微修正后 EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因系不同公司盈
利能力存在差异，如下表所示，士兰微的 EBITDA 利润率（EBITDA/营业收入）
低于华润微及晶合集成。
单位：万元
案例一 案例二 案例三
项目
士兰微 华润微 晶合集成
EBITDA 173,149.07 216,387.18 426,382.53
营业收入 1,122,086.90 1,011,852.58 924,925.23
EBITDA 利润率 15.43% 21.39% 46.10%
因此，士兰微修正后 EV/EBITDA 高于其他两家可比公司具有合理性。
六、仅在可比公司股东全部权益价值中考虑流动性折扣的原因及合理性，
是否符合行业及可比交易惯例；流动性折扣率的计算方式与可比交易案例的可
比性
（一）仅在可比公司股东全部权益价值中考虑流动性折扣的原因及合理性，
是否符合行业及可比交易惯例
鉴于流动性是股权的属性，修正应直接作用于股权价值层面。因此，本次先
根据各可比公司股本和成交均价计算其股东全部权益价值，然后对此股权价值应
用流动性折扣进行调整，再结合可比公司的付息债务、少数股东权益等数据，推
导出可作为参考的企业整体价值。
可比交易中，流动性折扣参与股权价值计算的过程如下：
上市公司 被评估企业 评估方法 流动性折扣参与计算公式（依据公告原文）
可比公司剔除货币资金经营性企业价值（EV）=
市场法 EV/总
芯联集成 芯联越州 评估基准日总市值×（1-缺乏流动性折扣率）+付
投资
息债务+少数股东权益-非经营性资产、负债净额
上市公司 被评估企业 评估方法 流动性折扣参与计算公式（依据公告原文）
-货币资金
股权价值=（权益价值比率×被评估企业相应参
捷捷微电 捷捷南通 市场法 P/B 数）×（1-流动性折扣）+非经营性、溢余资产负
债净值
上述市场法评估案例均仅在可比公司股东全部权益价值中考虑流动性折扣，
因此本次市场法评估对于流动性折扣处理与市场交易案例可比，具备合理性。
（二）流动性折扣率的计算方式与可比交易案例的可比性
本次评估流动性折扣参考新股发行定价估算方式进行计算，流动性折扣为
事半导体相关业务的案例，使用新股发行定价估算方式测算流动性折扣的交易案
例较多，主要案例列示如下：
序号 上市公司 标的公司 基准日
由上表可见，本次评估流动性折扣计算方式与其他市场案例计算方式一致，
具有可比性。
七、标的公司非经营性资产、负债的确定依据及其准确性，是否符合行业
及可比交易惯例
（一）标的公司非经营性资产、负债的确定依据及其准确性
非经营性资产、负债是指与标的公司日常经营无关的，市场法中不进行比较、
修正的资产与负债。评估基准日标的公司的非经营性资产和负债情况如下表所示：
单位：万元
科目名称 内容 账面价值 评估价值
非经营性资产小计 2,015,404.99 2,015,404.99
科目名称 内容 账面价值 评估价值
其他应收款 资金池款项 2,015,404.99 2,015,404.99
非经营性负债小计 60,302.57 0.00
递延收益 政府补贴 60,302.57 0.00
非经营性资产、负债净值 1,955,102.42 2,015,404.99
具体非经营性资产、负债的确定依据及评估过程如下：
上市公司管理的资金池款项，识别为非经营性资产。且由于该款项预计发生坏账
损失的可能性较小，评估坏账风险损失为 0，以核实后的账面金额作为评估值，
非经营性资产-其他应收款评估值为 2,015,404.99 万元。
未确认收入的政府补贴款，识别为非经营性资产。考虑到未来该部分产能建设所
形成的固定资产、所形成的研发成果均归公司所有，相关款项基本无需返还，因
此本次对于该部分政府补贴评估为 0。
（二）是否符合行业及可比交易惯例
结合可比交易对于其相应标的公司非经营性资产、负债的确定依据及评估方
式，本次交易的处理符合惯例。
标的公司芯联越州的非经营性资产、负债指与标的公司日常经营无关的，市
场法中不进行比较、修正的资产与负债，具体构成的确定依据及评估方式如下：
涉及的科目名称 内容 评估方法
非经营性资产
其他应收款 设备款、关联方往来款 按核实后的账面值评估
期后收讫的历史年度设备补贴，考虑
期后收讫的历史年度设备
其他流动资产 其实际收讫时点较评估基准日之间
补贴
的时间价值，以其现值作为评估值
债权投资 结构性存款及利息 按核实后的账面值评估
根据实际租赁结算面积分摊相应固
固定资产-房屋建筑物 出租不动产 定资产-房屋建筑物资产基础法评估
结果
涉及的科目名称 内容 评估方法
长期待摊费用 出租不动产改良支出 纳入对应出租不动产评估
出租不动产占用土地使用权预付款
出租不动产占用土地使用
其他非流动资产 根据实际租赁结算面积分摊账面值
权预付款
确定其评估值
非经营性负债
应付账款 设备款 按核实后的账面值评估
其他应付款 关联方拆借利息 按核实后的账面值评估
一年内到期的非流动负债 应计利息 按核实后的账面值评估
长期借款 应计利息 按核实后的账面值评估
递延收益 政府补助 无需偿还的负债，评估为 0
中芯北方非经营性资产构成中，其他应收款项下的关联方往来款确定依据及
评估方式与可比交易一致，非经营性负债构成中递延收益确定依据及评估方式与
可比交易一致。除前述项目外，中芯北方于评估基准日账面不涉及可比交易非经
营性资产、负债的其他构成项目。
标的公司捷捷微电南通的非经营性资产、负债具体构成评估方式如下：
涉及的科目名称 内容 评估方法
非经营性资产
溢余货币资金 主要为溢余货币资金 以核实后账面值为评估值
其他流动资产 主要为待抵扣进项税等 以核实后账面值为评估值
其他应收款 主要为保证金、关联单位往来款等款项 以核实后的账面值确定评估值
主要为坏账准备、递延收益、股权激励
递延所得税资产 以核实后账面值为评估值
及可弥补亏损造成的计税差异
投资性房地产 为租赁给关联方公司的宿舍楼 以基准日市场价值为评估值
非经营性负债
递延收益 政府补助 以核实后的账面值确定评估值
其他应付款 主要内容为关联单位往来款等款项 以核实后的账面值确定评估值
内容为应付款项中对食堂、员工宿舍的
应付款项 以核实后的账面值确定评估值
装修工程款
内容为按季度付息分期还款的长期借
其他流动负债 以核实后的账面值确定评估值
款利息
中芯北方非经营性资产构成中，其他应收款项下的关联方往来款评估方式与
可比交易一致，非经营性负债构成中递延收益评估方式与可比交易存在差异，主
要系中芯北方递延收益均为无需退还的政府补贴，因此评估为 0。除前述项目外，
中芯北方于评估基准日账面不涉及可比交易非经营性资产、负债的其他构成项目。
综上，本次对标的公司非经营性资产、负债的甄别、确定符合非经营性资产、
负债的定义，确定其评估值的过程中获取了充分适当的核实依据，评估值较好地
反映了相关资产、负债于评估基准日的价值，符合行业及可比交易惯例。
八、中介机构核查程序及核查意见
（一）核查程序
评估师履行了以下核查程序：
取的评估方法、评估结论、不同评估方法下评估结果的差异率；查阅《资产评估
执业准则—企业价值》并分析标的公司所处行业特点、经营情况；查阅《重组管
理办法》并了解本次交易是否有利于上市公司及上市公司股东、本次交易设置的
保护投资者合法权益措施；
特点及收益法适用场景；
家可比公司在产品结构、经营模式、工艺制程、企业发展阶段、产能利用率、主
要财务指标等方面的对比及差异情况；分析未将中芯国际、华虹公司、芯联集成、
赛微电子选为可比公司的原因及合理性，并模拟测算将前述企业纳入可比公司对
市场法估值的影响；
的市场法指标，分析 EV/EBITDA 的适用情形；分析 P/E、P/S、P/B、EV/总投资、
EV/总资产等其他价值比率的适用性、相关性，并以前述价值比率进行模拟测算；
幅度、打分计算方式等修正过程以及整体修正幅度是否符合行业及可比交易惯例；
分析未对价值比率进行盈利能力修正的依据及合理性，是否符合评估惯例；分析
士兰微修正后 EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因及合理性；
对照可比交易情况分析流动性折扣率的计算方式与可比交易案例的可比性；
合可比交易分析是否符合行业及可比交易惯例。
（二）评估师核查意见
经核查，评估师认为：
率等与可比交易案例具备可比性；以市场法作为最终评估结论符合行业特点及标
的公司经营情况，具备合理性，本次交易的实施有利于上市公司及上市公司股东，
并已设置相应措施保护投资者合法权益，未设置减值补偿安排符合相关法律法规
的规定，具备合理性；
绩补偿安排符合相关法律法规的规定，具备合理性；
与三家可比公司在产品结构、经营模式、工艺制程、企业发展阶段、产能利用率、
主要财务指标等方面具有一定的可比性；未将中芯国际、华虹公司、芯联集成、
赛微电子选为可比公司的原因主要为相关公司在市场、产品类型、近期资本运作
情况等方面与本次交易存在差异，具备合理性；经模拟测算，将前述企业纳入可
比公司对市场法估值存在小幅影响；
交易惯例；P/E、P/S、P/B 指标与股权价值及企业价值的相关性较低，EV/总投
资 、 EV/总资产的相关性相对显著但不适宜用于本次评估，本次评估选取
EV/EBITDA 作为价值比率具备合理性和稳健性；
打分计算方式等修正过程以及整体修正幅度符合行业及可比交易惯例；未对价值
比率进行盈利能力修正的原因是为了保持该指标“剔除资本结构、税收、折旧政
策干扰以实现核心运营效率可比”的特点，符合评估惯例；士兰微修正后
EV/EBITDA 明显高于其他两家可比公司的原因系不同公司盈利能力存在差异；
司与可比公司上市状态差异导致的流动性差异，具备合理性；流动性折扣率的计
算方式与可比交易案例具备可比性；
常经营无关的，市场法中不进行比较、修正的资产与负债，具备准确性，符合行
业及可比交易惯例。
（本页无正文，为《上海东洲资产评估有限公司关于上海证券交易所<关于
中芯国际集成电路制造有限公司发行股份购买资产暨关联交易申请的审核问询
函>（上证科审并购重组）〔2026〕10 号）资产评估相关问题回复之核查意见》
之签章页）
签字评估师：
陈鸣皓 王云
上海东洲资产评估有限公司
年 月 日
