博瑞医药2026年半年报解读：原料药回暖拉动利润高增，创新药BGM0504进入NDA审评期

博瑞医药（688166）2026年半年度报告第三节"管理层讨论与分析"显示，公司上半年经营出现方向性变化：营业收入、归母净利润双双恢复增长，利润总额由负转正，扭转了2025年度的业绩下行态势；同时创新药管线由大规模临床投入期转向注册申报与商业化准备期。以下以2026年中报管理层讨论为主线，与2025年年报对比分析。

一、战略主题演变：从"利润出清期"转向"创新兑现期"

管理层对行业环境的定性在两份报告间有明显切换。2025年年报将行业概括为"双内卷"与深度调整：当年全国医药制造业累计营业收入24,870.00亿元，同比减少1.20%，公司自身也承受抗病毒、抗真菌两大高毛利产品线需求回落的压力。2026年半年报则将行业定性为"延续结构性复苏态势"：2026年上半年规模以上医药工业增加值同比增长6.40%，医药制造业累计营业收入11,717.80亿元，与去年同期基本持平，利润总额1,773.20亿元，同比增加4.20%；管理层并强调《国家基本药物目录（2026年版）》首次将国产一类创新药纳入遴选范围、国办发〔2026〕9号健全药品价格形成机制等政策带来的结构性机会。

战略表述上，两份报告均沿用"研发驱动"与"国际化"两大核心战略，以及"原料药与制剂一体、创新药与仿制药结合、国际市场与国内市场并重"的业务体系框架。差异在于重心排序：2025年年报更多着墨于行业出清下的"质量与成本管控""抗风险能力"；2026年半年报则将焦点转向"聚焦代谢、呼吸等疾病领域"的差异化布局与核心品种的商业化进程，战略重心由防御转向进攻。

二、业务结构变化：原料药重回增长引擎，制剂与权益分成收缩

收入结构纵向对比

（注：原料药细分品类未披露绝对金额，仅披露变动比例；2026年半年报未单独披露抗病毒类变动，2025年年报披露抗病毒类原料药收入同比减少60.04%。）

• 增长引擎切换：2025年拖累业绩的抗真菌类原料药，在2026年上半年转为最大拉动项（+38.73%）。管理层给出的解释是：客户商业化需求波动带来采购上升，叠加部分抗真菌类原料药作为客户海外创新药的关键中间体带来阶段性需求。这与2025年年报"抗真菌类因客户阶段性商业需求波动及产品价格波动收入减少21.39%"形成镜像反转，也印证了公司在风险因素中反复提示的"收入来自下游客户研发验证阶段采购、需求存在较大波动"的特征。
• "其他类"高增长更具持续性信号：其他类原料药收入增长93.01%，管理层归因于"客户产品在欧美市场获批后进入商业化采购阶段，供应链备货需求显著增加"。与2025年年报"其他类新产品陆续投入市场、市场开拓稳步推进（+25.87%）"相比，该品类增长逻辑从新品导入升级为海外客户商业化放量，体现原料药-制剂一体化模式下与规范市场客户的深度绑定。
• 制剂板块是当前主要拖累项：2026年上半年制剂收入0.38亿元，同比减少49.92%，与2025年度制剂收入增长9.33%的方向相反。管理层将其归因于集采常态化接续落地带来的注射用米卡芬净钠价格下调，以及流感趋势与竞争格局变化导致的奥司他韦制剂需求及价格下滑。值得注意的是，制剂收入收缩与销售费用同比下降59.71%相互印证——公司称因部分产品集采续标降价、销售规模回落，推广费用相应下降。
• 权益分成收入收缩：海外权益分成收入0.14亿元，同比减少53.20%；2025年度该科目为0.66亿元、增长10.04%。该科目波动直接对应客户制剂产品在海外的销售节奏。

业务定位调整信号

2026年半年报在制剂营销策略披露中，将产品分为三类：集采协议期满接续产品（阿加曲班注射液、注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦干混悬剂、磷酸奥司他韦胶囊）、全国集采中标产品（卡前列素氨丁三醇注射液、地诺孕素片）、以及以招商+学术推广模式销售的甲磺酸艾立布林注射液。相比2025年年报仅披露地诺孕素片拟中标，2026年中报已形成"集采直供、招商代理、自营推广"的组合落地格局，但集采中标放量与续标降价对制剂收入的净效应目前为负。

三、关键措施执行情况：年报经营计划的半年兑现度

2025年年报"公司关于公司未来发展的讨论与分析"中的经营计划，可在2026年半年报中找到对应的执行证据：

执行中的两个关键节点值得关注：

• BGM0504注射液减重适应症国内提交上市申请是半年报最核心的里程碑。2026年5月6日公司披露的III期数据显示：平均体重下降19.3%、腰围减少16.5cm，52周治疗后尿酸平均降低70.7μmol/L。管理层同步披露该品种在美减重III期方案仍在"根据FDA建议完善"，并连续第二期明确提示"在美国的后续临床计划具有不确定性"。
• 研发投入资本化拐点：BGM0504注射液减重适应症申报NDA后，其临床III期投入同比下降，导致2026年上半年资本化研发投入同比减少62.73%。这标志着核心品种由大规模III期投入期转入注册审评期，研发投入结构随之变化（详见下节）。

四、核心能力建设：研发投入结构切换，专利与人才储备延续扩张

研发投入对比

研发投入总额同比下降28.43%，但管理层将其解释为结构变化而非强度下降：费用化研发投入增长23.70%，主要投向口服BGM0504片、BGM1812注射液、BGM2102注射液等品种；资本化研发投入大幅下降源于BGM0504注射液减重适应症申报上市后临床III期投入回落。费用化研发的持续增长与经营活动现金流净额同比减少86.60%相互印证，管理层明确将现金流下降归因于上述创新药研发支出增长及原材料采购支出增加。

人才与专利

• 研发人员由2025年末的273人增至2026年6月末的284人，占员工总数比例由22.83%升至23.69%；2026年上半年研发人员平均薪酬15.58万元，高于上年同期的12.92万元。
• 专利方面：截至2026年6月末累计申请专利627件（发明专利549件），拥有有效专利318件（发明专利252件），较2025年末的累计申请598件、有效专利297件继续增长；上半年新提交国内申请24件、国外5件，获国内授权16件、国外5件。BGM0504化合物专利授权范围由2025年报披露的中、美、欧、南非，扩展至美国、欧洲、俄罗斯、南非。
• 在研管线数量与2025年报基本一致，合计预计总投资规模由38.47亿元增至41.38亿元，新增口径主要来自口服BGM1812片、口服ACSL5抑制剂、TSLP纳米抗体吸入粉雾剂等临床前项目的投资规模上修。

商业化产能准备

为BGM0504注射液III期及早期商业化建设的创新药制剂和原料生产基地（一期）中，苏州制剂基地机电施工完成、验证完成，泰兴原料药基地已竣工验收；苏州吸入剂生产基地一期主体厂房已封顶并进入机电安装阶段，二期软雾车间机电安装调试完成。结合报告期末货币资金13.42亿元（较上年末+39.67%）、长期借款15.14亿元（较上年末+107.21%）、应付债券2.98亿元（较上年末-54.73%，主因可转债赎回及转股）的负债结构变化，公司正以债务融资支撑产能与研发投入的扩张。

五、财务表现与经营质量：利润修复与现金流承压并存

主要财务指标

管理层将利润大幅增长归因于收入结构向高毛利产品集中：抗真菌类及其他类原料药带动毛利额同比提升，主营业务毛利率由2025年度的52.29%回升至58.71%。利润修复的含金量需结合两个口径观察：一是扣非归母净利润0.33亿元与归母净利润0.59亿元的差距来自非经常性损益合计0.26亿元，其中金融资产公允价值变动损益0.19亿元、非流动性资产处置损益0.05亿元、政府补助0.04亿元；二是2025年度归母净利润0.55亿元中同样包含非经常性损益0.28亿元（政府补助0.25亿元）。盈利修复主要由经营性毛利驱动，但非经常项目占比仍高。

费用端分化明显：销售费用0.16亿元，同比减少59.71%（经营模式优化、集采续标降价下推广费收缩）；财务费用0.45亿元，同比增加126.22%（利息收入减少、费用化利息支出与汇兑损失增加）；研发费用1.71亿元，同比增加23.70%。

现金流方面需要指出两点背离：其一，2025年度经营活动现金流净额3.25亿元、增长32.43%，管理层归因于收到华润三九合作预付款，属于非经营性驱动；其二，2026年上半年归母净利润高增的同时经营现金流同比减少86.60%，管理层解释为创新药研发现金支出与原材料采购支出增加，并补充说明第二季度较第一季度环比改善，主因主营业务收入增加带来的现金流入。研发费用化投入的现金支出高峰与创新药管线推进阶段相匹配，现金流改善节奏仍需以季度数据验证。

子公司层面，核心盈利主体博瑞泰兴（主要从事医药中间体生产）2026年上半年实现营业收入2.67亿元、净利润0.53亿元，超过其2025年全年的净利润0.46亿元；制剂与创新药投入主体仍处亏损期，艾特美、艾特申博、博原制药上半年分别亏损0.09亿元、0.08亿元、0.16亿元。此外，报告期公司转让苏州瑞核33.33%股权（剩余33.67%，丧失控制权转为权益法核算）、注销无业务的苏州博圣，并新增对重庆嘉东创科股权投资、追加徕特康股权投资，对外股权投资总额1.13亿元，同比增长130.11%。

六、风险认知的演进

• "业绩大幅下滑风险"专列的设置与取消：2025年年报因当年归母净利润同比减少71.18%，专设"业绩大幅下滑或亏损的风险"条目；2026年半年报未再单列，恢复为"业绩波动风险"表述，风险逻辑指向公司收入部分来源于下游客户研发验证阶段采购、受客户产品研发进度影响大，加之研发投入占比高（36.78%），业绩在季度间甚至年度间存在较大波动。该表述与2026年上半年抗真菌类原料药"阶段性需求"驱动的增长模式直接相关。
• 毛利率风险表述更新：财务风险中的毛利率基准由2025年度的52.29%更新为58.71%，同时保留对行业竞争加剧、原材料与人工上涨、议价能力下降的预警。
• 政策风险的视角变化：2026年半年报在行业政策解读中新增了集采"扩围降价"之外的价格治理新变量（国办发〔2026〕9号）与基药目录扩容利好，但风险因素部分仍将一致性评价、带量采购导致的价格下行（含向上游原料药传导）列为行业风险，对制剂板块的现实影响已在收入数据中体现。
• 持续提示项：BGM0504注射液减重适应症在美国的后续临床计划不确定性，在2025年年报与2026年半年报中连续披露。
• 治理层面的新增披露：报告第五节"重要事项"披露，公司实际控制人袁建栋于2026年6月18日收到苏州市公安局《取保候审决定书》，事由为涉嫌操纵证券市场案；公司披露称该事项不涉及公司股票，不会对日常生产经营活动产生影响，目前生产经营运作正常。该事项不在管理层讨论与分析章节的风险清单内，但属于报告期内的新增治理事件，其实质影响有待后续进展验证。

综合结论

2026年上半年是博瑞医药经营节奏的转折点：2025年拖累业绩的抗真菌类原料药因客户商业化需求与海外创新药关键中间体采购回升而反转，叠加客户产品欧美获批带来的备货需求，原料药收入增长47.22%，主营毛利率回升至58.71%，利润总额由负转正，扣非归母净利润增长127.53%。但结构上仍存在三组需要持续跟踪的张力：一是增长集中于原料药端的阶段性需求，制剂收入因集采续标降价与流感用药退潮减少49.92%，权益分成收入亦下滑53.20%；二是归母净利润中非经常性损益占比仍然较高，扣非口径的盈利可持续性有待观察；三是利润高增与经营现金流净额减少86.60%并存，反映创新药费用化研发的现金投入处于高位。

从战略维度看，公司正处于由"仿制药利润承压期"向"创新药NDA申报与商业化准备期"过渡的关键阶段：BGM0504注射液减重适应症国内上市申请已获受理，口服剂型与BGM1812推进至II期/I期节点，苏州与泰兴生产基地为早期商业化完成产能准备，研发投入结构由资本化主导切换为费用化主导。后续跟踪焦点集中于BGM0504国内审评进展与获批后的商业化节奏、美国减重III期方案的确定性、制剂集采降价对收入端的持续影响，以及经营性现金流的季度改善幅度。

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