中国石油2026年半年报管理层讨论与分析：油价推升归母净利增22%，炼化减油增化与新赛道投入提速

中国石油天然气股份有限公司（601857）于2026年8月28日发布2026年半年度报告。报告期按国际财务报告会计准则实现营业收入15,274.91亿元，同比增长5.3%；归属于母公司股东净利润1,039.36亿元，同比增长22.0%；经营活动产生的现金流量净额2,512.81亿元，同比增长10.6%。作为对比，2025年年报显示全年营业收入28,644.69亿元、同比下降2.5%，归母净利润1,573.18亿元、同比下降4.5%。两份报告的管理层讨论与口径组合呈现出一条清晰主线：2025年公司经营在油价下行周期中依靠结构与成本管理守住了盈利，2026年上半年则充分承接油价上行弹性，同时继续推进"减油增化、增气、上新赛道"的结构调整。需要注意，本期比较数据已对2026年1月起纳入合并范围的新疆油田储气库、重庆相国寺储气库及辽河油田（盘锦）储气库三家子公司作追溯调整，所有同比口径均基于追溯后数据。

一、宏观判断与战略基调：从"油价下行承压"切换为"地缘溢价与波动加剧"

管理层对两个报告期的宏观定调存在明显差异，但战略关键词保持连续。

战略叙述上，年报与中报均沿用"以市场为导向、以效益为中心"和"创新、资源、市场、国际化、绿色低碳"五大战略，辅以"提质增效、低成本发展"。差异在于表述重心：2025年报侧重"在油价大幅下跌环境下保持经营韧性"，突出自由现金流1,201.89亿元、同比增长15.2%，并称盈利"保持历史高位"；2026年中报则将基调转为主动扩张与转型，即"坚持储采平衡、大力加强油气勘探开发""动态优化炼油化工装置加工负荷和产品结构""积极推动新兴业务快速发展，新能源、新材料产量保持大幅增长"，并给出"经营效益大幅增长，各业务分部保持盈利，ESG评级进一步提升"的结果性判断。

值得关注的是，宏观情景的两次预设均被地缘变量修正：2025年年报展望2026年时预计"国际油气市场供需总体宽松，但存在不确定性和大幅波动风险"，而2026年上半年实际出现中东局势推高油价的局面，公司由此成为价格上行的受益方。

二、业务板块表现与策略：产量结构"增气减油"，价值链"减油增化"

油气和新能源：国内稳产、海外收缩、天然气与新能源放量

管理层在年报与中报中对上游业务的策略表述均为"高效勘探、效益开发、储采平衡"。报告期数据显示产量结构在持续向天然气倾斜：

2025年上游的亮点是国内建成吉木萨尔、大庆古龙两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地，油气产量"再创历史新高"；2026年上半年勘探成果表述为开辟河套盆地浅层高效勘探新领域、拓展天山北麓天然气增储新区带、形成松辽盆地致密油勘探新局面，并在塔里木盆地、沁水盆地新获两个探矿权。海外业务构成主要减量：2026年上半年海外油气当量产量83.3百万桶、同比下降12.0%，管理层明确归因于"中东项目产量下降"，海外产量占比由2025年的10.6%降至9.0%。

新能源在两年口径中均被定性为"快速增长"。2025年全年获取风光发电指标超2,000万千瓦，风光发电量79.3亿千瓦时、同比+68.0%，完成二氧化碳利用266.4万吨、同比+40.3%；2026年上半年新获风光发电指标819万千瓦，风光发电量50.7亿千瓦时、同比+37.3%，注入二氧化碳137.3万吨、同比+14.2%（不含吞吐注入量），新签地热供暖合同面积超6,000万平方米，塔里木上下游协同绿电直连项目获批建设。新能源仍处于体量爬坡期，但其增速持续快于传统油气业务。

炼油化工和新材料：成品油主动收缩，化工新材料成为主要增量

两个报告期的策略高度一致，即"紧盯市场、动态调整负荷与产品结构、减油增化、减油增特"。结果上，炼化板块呈现"油减、化增、新材料爆发"的形态：

管理层对加工量下降的解释在两年中略有不同：2025年是"需求结构性走弱叠加油价下行"；2026年上半年则直接点明"受油价上升、新能源替代等影响，成品油市场需求下降"。2025年吉林石化、广西石化两个乙烯项目建成投产，乙烯产能"首次突破1,000万吨/年"；2026年上半年独山子石化塔里木120万吨/年二期乙烯完成中交，被称为"国内首个全链条绿色低碳乙烯工程"，吉林石化千吨级高性能碳纤维项目、大庆炼化生物法聚丙烯酰胺项目、华北石化生物航空煤油项目相继开工。产品端口径一致：保税船用燃料油、石蜡、低硫石油焦、特色沥青等产品市场份额保持国内第一。

销售业务：量降价升、份额回升，终端形态加快转换

国内成品油需求整体下行贯穿两个报告期，但公司销售端呈现出份额与转型并进的迹象。2025年全年成品油总销量16,081.1万吨、同比+1.1%（国内11,865.8万吨、同比-0.4%），销售市场份额32.4%、同比提升1.1个百分点；2026年上半年成品油总销量7,329.8万吨、同比-5.8%（国内5,434.2万吨、同比-7.3%），但"成品油国内市场份额同比提升0.2个百分点"。

终端网络形态转换是管理层在两份报告中共同强调的第二增长线：2025年全年新建综合能源站1,525座、投运LNG加注站450座、新增充电枪3.76万把；2026年上半年新增综合能源站592座、新投运LNG加注站208座、新建充电枪1.85万把，车用LNG零售量同比+78.7%、充电量增长1.5倍、非油业务利润保持增长。加油站总量则持续收缩，由2024年末的22,441座降至2025年末的22,127座，再降至2026年6月末的21,932座，反映终端由"油品网点"向"综合能源网点"迁移。

天然气销售：增速换挡，但份额与高端化同步提升

2025年全年天然气销量3,147.13亿立方米、同比+7.0%，其中国内销量2,475.28亿立方米、同比+5.6%；2026年上半年销量1,612.20亿立方米、同比+3.9%，其中国内销量1,248.90亿立方米、同比+1.1%，增速明显回落，与管理层"国内天然气市场消费量小幅下降"的行业判断一致。与之相对的是结构性改善：2026年上半年国内市场份额同比增加1个百分点，高端市场销售增量占比超过50%，发电、工业用户销量保持增长。资源端策略延续为"优化国产和进口、长约和现货结构，努力控制采购成本"。

三、财务表现与经营质量：价格弹性主导利润，现金流与资产负债表继续改善

盈利变化主要由价格驱动，量价出现结构性背离

两份报告的合并经营业绩讨论均将收入与利润变动首先归因于价格与销量的综合变化。2025年营收、利润双降由"原油、成品油等油气产品价格下降"主导；2026年上半年则转为"油气产品、化工产品价格上涨及销量变化综合影响"。

分部经营利润对比更能反映板块间的分化：

2025年盈利结构呈现"油价跌、炼化与销售补"的特征：油气和新能源分部受国际油价下跌影响利润下滑14.8%，而炼化、销售、天然气销售分部利润均实现正增长。2026年上半年结构反转：油价上行令上游经营利润大增15.3%，石油特别收益金由上年同期19.98亿元升至110.85亿元；炼化、销售分部利润亦大幅增厚，但驱动因素转为"炼油单位毛利增加""国际贸易业务毛利增加以及车用LNG加注、充换电、非油业务利润增长"，而非销量扩张。

按中国企业会计准则分行业毛利率看，2026年上半年油气和新能源毛利率29.2%、同比+0.2个百分点，炼油化工和新材料毛利率7.5%、同比+2.6个百分点，天然气销售毛利率9.0%、同比+1.7个百分点，销售业务毛利率2.8%、持平；合计毛利率14.3%、同比+0.9个百分点。而2025年全年合计毛利率为13.6%、同比-0.8个百分点，其中销售业务毛利率下降0.4个百分点。两期毛利率走势的差异同样指向价格周期而非经营能力恶化。

成本项讨论中，两期共同出现的是"消费税随成品油产销量减少而下降"（2025年消费税1,708.40亿元、同比-3.5%；2026年上半年837.20亿元、同比-3.5%）；勘探费用在"坚持高效勘探"下持续压降（2025年同比-10.8%，2026年上半年同比-2.8%）。单位成本指标上，单位油气操作成本2025年为12.04美元/桶（同比基本持平），2026年上半年为10.68美元/桶、同比+5.3%，管理层解释为人民币兑美元汇率及作业费等基本运行费增加；炼油单位现金加工成本2026年上半年232.59元/吨、同比+10.2%，主要因原油加工量下降摊薄。

现金流与资产负债表：融资流出扩大，债务净额降至低位

2026年上半年经营活动现金流量净额2,512.81亿元、同比+10.6%，管理层归因于"利润增加及营运资金变动"。资金面值得关注的信号在于融资端：融资活动现金流量净流出980.41亿元，较上年同期的549.46亿元增加430.95亿元，主要由于支付储气库收购价款以及偿还租赁负债——三座储气库合计交易对价分别为169.37亿元、99.18亿元及128.78亿元，交易于2026年1月起并表。投资活动现金流量净流出1,283.65亿元、同比+5.8%，主要由于三个月以上定期存款增加。

债务结构在两年内持续优化：债务净额由2024年末的643.78亿元降至2025年末的214.01亿元，再降至2026年6月末的61.75亿元；资本负债率维持在11.2%（2025年末）与11.2%（2026年6月末，与上年末持平）。期末现金及现金等价物2,272.05亿元。

股东回报方面，2026年中期股息每股0.26元（含税），总派息额约475.85亿元，高于2025年中期每股0.22元、402.65亿元的水平；2025年度全年现金分红合计860.20亿元，派息率（按国际财务报告会计准则归母净利润）为54.7%，高于2024年度的52.2%。

四、资本开支与成长投入：预算上修，投向向新能源、新材料与高端化工倾斜

管理层在年报中披露2025年全年资本性支出2,690.89亿元、同比下降2.5%，并给出2026年预测值2,794.00亿元；2026年中报确认上半年资本性支出750.15亿元，并维持全年2,794.00亿元的预测不变。分板块结构的变化显示投资重心正在系统性迁移：

两个报告期的资本开支叙述均强调"严谨投资、精准投资、效益投资"。文字表述上的实质变化在于：2025年全年投向以"重点盆地规模效益勘探开发、页岩油页岩气等非常规资源、风光发电、CCUS"为主；2026年上半年则新增大量在建产能与新材料项目的落地节点——吉林石化转型升级项目、广西石化一体化项目乙烯工程收尾及EVA装置实施、蓝海新材料高端聚烯烃项目建设、兰州石化乙烯改造项目等。销售分部资本开支由2025年全年的82.16亿元增至2026年上半年即达21.19亿元，全部投向"油气氢电非"综合能源站、LNG加注站和充电站网络。油气和新能源分部2026年全年预测值2,208.00亿元，占预算的79.03%，其中储气能力建设、风光大基地与绿电直连项目被列为首要方向，与储气库并表动作相互印证。

五、规划执行检验：2026年经营计划的中场进度

2025年年报董事长报告为2026年设定的产量目标为：原油产量941.3百万桶、可销售天然气产量5,470.5十亿立方英尺、油气当量合计1,853.4百万桶、原油加工量1,377.1百万桶。2026年上半年实际产量为原油462.9百万桶、天然气2,746.1十亿立方英尺、油气当量920.6百万桶、加工原油655.3百万桶。按年度目标衡量，油气当量产量完成约一半，天然气完成进度略快于原油，原油加工量完成进度相对落后——后者与上半年国内原油加工量行业性下降4.9%、成品油需求走弱的背景一致，属于管理层"动态优化装置负荷"策略下的主动选择。

对照上一年度同类规划的完成情况可以检验策略连续性：2025年年报设定的2025年实际执行中，原油产量948.0百万桶、天然气5,363.2十亿立方英尺、油气当量1,841.9百万桶，产量目标均已兑现并有小幅超额，当年油气当量产量同比增长2.5%。2026年产量目标的达成将更多取决于下半年中东项目复产进度——2026年上半年海外原油产量下降14.2%是当前计划执行中的主要拖累项，管理层在展望中亦明确"根据局势变化积极推动中东项目复产增产"。

研发与能力建设方面，两份报告的讨论部分未单独披露研发投入金额，但通过项目口径展示技术储备方向：2025年建成两个国家级页岩油示范区和庆城生产基地；2026年上半年完成国内首个全链条绿色低碳乙烯工程中交、开工千吨级高性能碳纤维和生物制造项目。管理层所称的"核心竞争力"更多以资源基础、成本与市场份额口径呈现：2025年末原油证实储量6,049百万桶、天然气证实储量73,121十亿立方英尺，销售市场份额32.4%较上年提升1.1个百分点，天然气、化工特色产品市场份额保持或提升。

六、风险认知的演进：风险清单稳定，地缘风险的具体化程度上升

两份报告的"风险因素"章节结构一致，均列示八类风险：行业监管及税费政策风险、油气产品价格波动风险、汇率风险、市场竞争风险、油气储量不确定性风险、海外经营风险、与气候变化有关的风险、安全隐患及不可抗力风险。差异体现在细节：

• 2025年年报在价格波动风险中强调"国际油气价格受全球及地区政治经济变化影响"，其2026年展望提示"地缘政治因素阶段性影响下，国际油气供应和价格存在不确定性和大幅波动风险"；
• 2026年中报在海外经营风险中首次具体写入当期情景："2026年上半年，中东地区地缘局势紧张，霍尔木兹海峡通行受阻，扰动全球油气市场"，并将海外经营风险的外延扩展至"进出口及贸易限制"。

这一变化显示管理层对地缘风险的认知由框架性提示转向对当期经营情景的绑定。2026年上半年实际结果亦印证：油价上行使上游受益，但同时以海外产量收缩、成品油需求被抑制、炼化成本抬升等形式传导至公司经营，价格波动作为核心风险变量的地位未变。

综合结论

纵向对比2025年年报与2026年中报的管理层讨论，中国石油的经营逻辑呈现"周期反弹与结构调整并行"的特征。其一，盈利弹性仍主要由油价周期决定——2025年归母净利润下降4.5%与2026年上半年增长22.0%均可在油价变动（布伦特均价同比-14.6%转+23.7%）下获得解释，公司自身的应对体现在产量纪律（增气减油）与成本控制（勘探费用、销售管理费用持续压降）上。其二，结构调整具有连续性并可被数据验证：成品油产量、销量与加油站数量逐年收缩，化工产品商品量、新材料产量、风光发电量及LNG加注与充换电网络保持高增长，天然气产量占比持续提升，资本开支向新能源、新材料与高端化工倾斜，2026年上半年炼油化工和新材料分部资本开支占比升至22.08%即为佐证。其三，经营质量指标与股东回报改善独立于价格周期：经营活动现金流连续增长，债务净额由643.78亿元降至61.75亿元，资本负债率稳定在11.2%，2025年度派息率升至54.7%，2026年中期股息同比提高0.04元/股。其四，规划执行存在结构性缺口：产量目标整体进度过半，但海外产量因中东地缘因素收缩14.2%是最大不确定项，成品油加工量完成度落后则属需求约束下的主动调节。整体而言，管理层在两份报告间完成了从"防守韧性叙事"向"上行受益与转型加速叙事"的切换，其风险提示框架保持稳定，但地缘政治对海外资产的实际约束已从展望性表述转化为报表中的产量减项。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。

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