中恒集团2026年半年报管理层讨论与分析：主动收缩与集采降价叠加致利润承压，经营现金流转正

一、年度经营环境与战略基调：从“三位一体谋增长”转向“提质增效稳底盘”

2026年半年报将报告期定位为“‘十五五’规划的开局之年，也是公司迈向高质量发展的关键之年”，管理层给出的年度动作主线是“以提质增效为核心，主动优化经营策略，推进内部管理改革，严控成本费用，深耕存量市场，积极挖掘增量机会，着力稳住经营底盘”。与此相对，2025年年报对行业的定性是“总量承压、结构分化”“政策调控与结构转型叠加的承压期”，公司层面的表述为“坚定不移走创新发展之路，始终以临床价值为导向”，并提出了“十五五”期间的“3+1”产业格局（医药制造、中药饮片、健康产品三大业务板块加研发创新一大核心驱动）与“原、老、新、外”四篇产业文章。

两年定调的差异点在于：2025年年报处于“十四五”收官节点，叙事偏重顶层设计与赛道卡位（深度聚焦心脑血管领域，拓展眼、骨、妇、儿潜力赛道）；2026年半年报则转入执行期语言，“改革”“收缩”“压减”“稳住”成为高频词。管理层在半年报中明确披露了三项执行动作：医药流通及健康产业体制机制重塑、总部治理架构与管控模式优化、有序推进无效企业退出并收缩压减非核心业务规模。战略重心呈现从“销售驱动营收增长”向“经营质量与现金流优先”迁移的特征。

二、业务板块表现与策略：核心药品稳量增覆盖，健康食品成为利润增长极

医药制造：集采降价压力下转向终端渗透与渠道覆盖

2026年半年报对医药板块的定性是“面对集采价格下行压力”，经营亮点集中在渠道而非价格：注射用血栓通（冻干）的全国三终端经销商备案覆盖范围进一步扩大、终端渗透率提升；中华跌打丸、蛇胆川贝液实现销量与销售收入同比双增长，并进入国内头部连锁药店系统。作为背景，2025年年报披露注射用血栓通（冻干）自2025年5月起执行全国中成药采购联盟新中选价（规格价格区间由8.62-19.49元/支调整至5.68-12.86元/支），全年心脑血管领域用药收入2.72亿元、同比下降28.48%，毛利率65.95%、同比减少7.41个百分点；血栓通（冻干）全年销量402.86万盒，同比+0.57%，呈现“以量补价”特征。2026年7月（报告期后），注射用血栓通（冻干）继续入选《国家基本药物目录（2026年版）》，并入选广西首批《生物医药名优产品目录》。

化药板块，莱美药业独家产品卡纳琳在2025年年报中被描述为“甲状腺领域领先地位巩固、保持较高市场占有率”；2026年上半年延续该定位，纳米炭铁联合放疗Ⅱ期临床试验获伦理批件并累计入组45例，上半年获批3个药品批件及2款医疗器械注册证。

健康消费与日化：营收利润双增，海外渠道扩围

2026年半年报是近两份报告中少有的“双增长”板块：健康食品板块实现营收与利润总额同比双增长，线上电商全平台重要促销节点总成交额同比大幅提升，新品铁皮石斛龟苓膏终端表现突出并新增山姆专供配套分装线，零食、药线及校园渠道销量同比快速增长；海外市场新增多份海外代理商销售协议。日化板块口腔凝胶、美白护理精华上市并获得医疗客户认可。

对照2025年年报分行业数据，食品业务全年收入1.80亿元、同比+1.11%，其中龟苓膏系列收入1.57亿元、同比+8.14%，是当年唯一正增长的主营行业；但年报同时提示“食品消费力萎缩、线下零售受冲击、传统渠道增长乏力”。可见健康食品板块的收入韧性在两年口径下具有连续性，2026年上半年的边际变化在于利润端同步转正。

医药流通：主动收缩与结构调整

2026年上半年营业收入同比下降29.69%，管理层在多个科目变动说明中归因于“药品销售及流通业务减少”“本期减少商品流通业务”。结合2026年一季报“主要系公司本期减少商品流通业务所致”的表述，收入下滑包含主动收缩低毛利流通业务的成分。2025年年报对应口径为医药流通类收入4.25亿元、同比-15.00%，批发贸易业务收入44,136.38万元、同比-18.44%，且公司于2026年3月对2023-2025年前三季度收入总额法确认依据不足的商业业务进行了前期会计差错更正。流通业务的“缩表”在连续两份报告中方向一致。

三、关键财务与经营指标：利润转亏的多重归因与现金流改善

注：2025年数据系公司2026年3月对前期商业业务会计差错更正后的调整口径；2025年上半年原披露营业收入14.51亿元，追溯调整后为10.31亿元，同比口径需以此为基础理解。

管理层将利润总额与归母净利润的下降归因于三层：一是核心产品受行业政策影响，营业收入及毛利同比下降；二是结构化主体计提应付优先级合伙人预期收益、银行存款利息收益减少导致合并财务费用同比增加（财务费用由上年同期-1,668.05万元转为1,030.79万元）；三是对外投资基金项目分配收益同比减少（投资收益-309.84万元，同比-125.62%）。非经常性损益中，金融资产公允价值变动损益-2,484.13万元亦形成拖累。

亏损收窄的对照面同样值得关注：经营活动现金流量净额由-6,917.84万元转为+4,090.69万元，管理层归因于赊销业务及支付的各项税费同比减少；销售费用1.96亿元、同比-15.00%，管理费用同比-7.61%，延续了2025年年报“销售费用降幅（-26.20%）显著高于营收降幅（-16.92%）”的降本轨迹；资产减值损失由-218.47万元收窄至-56.33万元，与2025年年报计提资产减值损失2.40亿元、商誉账面价值同比-60.84%的集中出清形成先后衔接。信用减值损失则扩大至-1,731.95万元（上年同期-847.01万元），对应“账龄增加且预期出现信用风险的债权计提坏账”。

分子公司看，2026年上半年与2025年全年对比，利润结构出现内部再平衡：

数据表明，2025年全年的主要亏损源（梧州制药、莱美药业、田七家化）在2026年上半年亏损幅度均显著收敛，健康食品子公司双钱产业成为稳定的利润贡献单元；但田七家化与莱美药业仍未走出亏损区间，前者半年营收不足2,000万元。

四、研发投入与核心能力建设：管线进入临床关键节点，费用化投入阶段性下行

2025年年报披露全年研发投入合计1.68亿元、同比+13.63%，占营业收入9.60%，资本化比重25.39%、同比上升4.92个百分点；研发人员329人、占总人数11.57%；期末拥有有效专利345件。2026年半年报披露集团拥有有效专利342件、中国专利优秀奖7项，梧州制药有效专利133件（其中发明专利108件，较2025年报披露的130件/106件有所增加），但利润表口径研发费用4,169.36万元、同比-12.17%。费用化研发投入的同比下降与“加大研发投入与技术创新”的管理层表述形成反差，需结合资本化口径理解——2025年资本化比重已升至25.39%，半年报未单独披露研发投入总额，费用化科目的收缩亦可能反映项目阶段切换。

管线进展方面，管理层在两期报告中的口径具有连续可追踪性：

• 化药1类新药“治疗慢性心衰候选药物分子HMS-01”：2025年年报披露获批国家重大新药创制专项、处于临床前研究阶段；2026年上半年完成IND申报材料毒理模块及Ⅰ期临床试验方案摘要，迈出临床申报关键一步。
• 中药1类新药三芪颗粒：2025年年报披露获批进入Ⅱ、Ⅲ期临床研究；2026年上半年启动临床样品生产。
• 纳米炭铁：2025年年报计划推进Ⅱ期临床试验；2026年上半年获伦理批件，Ⅱ期累计入组45例。
• 经典名方：2025年年报披露3个中药3类新药进入生产验证阶段；2026年上半年2个完成新药上市申请材料整理。
• 注册成果：2025年全年取得5项药品注册证书、3个产品通过一致性评价、2个产品获医疗器械注册证；2026年上半年获批3个批件及2款医疗器械注册证。

2025年报披露的校企合作平台为12个、国家及省部级科创平台23个；2026年半年报披露校企合作平台11个、国家及省部级科创平台17个，科创平台数量口径在两期报告间存在差异，半年报未就此作出说明。专利总数由345件降至342件，梧州制药单体专利则由130件增至133件。

五、资本运作与出海执行：基金退出期与回购接续

资本运作方面呈现“退出+再布局”的组合：2025年年报披露全年推进14个项目通过投决会议、实现项目退出及资金回收1.12亿元，力合中恒基金启动清算，广发信德基金5个项目实现上市；2026年上半年力合中恒基金完成工商注销（2026年4月14日），广发信德基金上市项目增至6个并进入逐步退出阶段，参投基金实现良好回款，对外股权投资总额4,920.00万元，较上年同期的10,020.00万元减少5,100.00万元。股份回购方面，2025年完成的3.01亿元回购（118,117,197股）已于2025年8月注销完毕，2026年上半年董事会通过新一期回购方案，拟以不低于10,000.00万元且不超过20,000.00万元自有或自筹资金回购并注销，回购价格上限3.04元/股。

出海链条在两年间完成了“搭台到落地”的衔接：2025年年报披露完成南宁复星公司注册及首期出资，启动其在马来西亚、泰国和越南的子（孙）公司注册流程；2026年半年报披露“依托复星医药合作搭建东南亚出海通道，打通国际化医药业务通道，实现多款产品海外终端销售”。2025年全年中国大陆以外地区医药业务收入254.25万元、同比+52.91%，基数尚小，但方向上与“东南亚本土化运营”的经营计划一致。

六、未来规划与风险认知的演进

管理层对2025年全年经营计划的复盘显示：纯销网络建设、OTC渠道渗透、仿制药集采申报、健康食品全渠道拓展、东南亚出海、并购与研发管线推进等六项计划，在2026年上半年均有对应落地动作（三终端覆盖扩大、跌打丸进入头部连锁、海外终端销售落地、BD工作机制建立、新增储备项目等），计划与执行之间的对应关系总体清晰，未见明显的计划搁置项。

风险披露方面，2025年年报与2026年半年报均列示行业政策及市场风险、药品降价风险、原材料供应风险、技术开发与产品质量风险、重大项目投资风险五类，框架两年未变。变化体现在对政策环境的细化判断上：2026年半年报新增了对第十二批国家集采“稳临床、保质量、防围标、反内卷”导向及异常低价约束机制的描述，并指出《关于健全药品价格形成机制的若干意见》为高水平创新药提供合理定价空间、医保直接结算试点扩围有望缩短回款周期——这些表述与公司当期“以量补价、现金流改善”的经营事实相互印证。需要留意的是，2026年半年报将“公司对外投资的基金项目分配收益同比减少”列为利润下滑原因之一，但风险章节未将金融资产公允价值波动或基金退出进度列为独立风险维度，证券投资（国海证券等期末账面9.38亿元）的市值波动对损益的影响敞口在两期报告中均未在风险层面单独提示。

七、综合结论

将2026年半年报与2025年年报并置来看，中恒集团正处于一条清晰的“出清与重建”路径上：收入端由主动收缩流通及代理业务、集采降价与差错更正基数调整三重因素叠加而表观下滑，利润端受财务费用转正、基金分配减少与公允价值波动拖累转为亏损；但经营现金流由负转正、销售费用连续大幅压降、梧州制药与莱美药业亏损显著收窄、双钱产业利润增厚，均指向经营质量的边际改善。增长引擎的切换信号同样明确——医药流通让位于健康食品与海外渠道，创新药管线由临床前集中进入IND与Ⅱ期临床节点，资本运作由扩张性投资转向基金退出与回购注销。管理层对“稳住经营底盘”的判断与报表数据基本自洽，但盈利修复的兑现仍取决于注射用血栓通（冻干）新集采价下的量价平衡、莱美药业与田七家化的减亏进度，以及结构化主体优先级收益计提与金融资产公允价值波动等非经营因素的消退。

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