越秀资本2026年半年度报告管理层讨论与分析：转型主线延续、盈利结构切换，息差与板块分化待察

2026年半年度报告是公司"十五五"开局之年的首份中报。管理层以"稳中求进谋转型，提质增效促发展"为年度经营主线——这一表述与2025年年度报告中"2026年度经营规划"设定的年度工作主题完全一致，说明上半年经营基本在2025年报预设轨道内运行。报告期营业总收入35.94亿元（调整后口径同比下降12.29%），归母净利润28.10亿元（同比+80.35%），扣非归母净利润22.67亿元（同比+46.20%，创历史同期新高），加权平均ROE为8.43%（提升3.38个百分点）。需要说明的是，因新保险合同准则（自2026年1月1日起执行）与《标准仓单交易相关会计处理实施问答》（自2025年1月1日起执行）追溯调整，2025年同期营业总收入由原披露的55.37亿元调整为40.97亿元，调整对利润无重大影响。

一、战略主题演变：从"十四五"收官到"十五五"开局，转型强度明显加码

公司年度工作主题沿"攻坚克难稳经营，谋篇布局启新程"（2025年）切换到"稳中求进谋转型，提质增效促发展"（2026年），2026年中报将2025年报规划中的年度主题直接确立为经营主线，并首次以"十五五"规划开局定位上半年经营成效。战略重心呈现两个特征：

其一，从"布局转型"转向"投放兑现"。绿色、科技、普惠领域新增投放占比由2025年上半年的63%、2025年全年的58%升至2026年上半年的77%，其中绿色业务新增投放154.33亿元（同比+26.40%，占新增投放比例58%），科技领域投放27.58亿元。其二，从"国内产业金融"向"多元盈利体系"延伸。A股战略配售、美元船舶租赁、跨境资金池等业务在2026年上半年集中落地，管理层在核心竞争力章节中同步将"研究、客户资源、科技三大支撑"列为价值创造型管控机制的组成部分。

二、业务结构变化：新能源占比继续抬升，利润引擎从表内收入切换至投资收益

从营业总收入构成看，2026年上半年新能源业务占比62.42%（22.43亿元），高于2025年全年的59.21%（46.44亿元），融资租赁业务占比稳定在32.88%（11.81亿元）；但两大表内主业收入同比均为负增长（新能源-7.42%、融资租赁-9.01%），不良资产管理业务收入同比-73.68%（0.68亿元，占比降至1.90%），投资管理业务收入-14.84%，仅期货业务收入同比+31.39%。2025年报中新能源业务收入全年同比+51.30%、是驱动收入增长的核心引擎，2026年上半年该引擎转为收缩，而利润来源明显转向投资收益科目（39.10亿元，同比+98.73%）及营业外收益（6.72亿元，主要为取得联营企业北京控股股权、广州资产增持越秀地产的投资成本小于应享有可辨认净资产公允价值产生的收益）。

分板块看，主要子公司的量价表现出现显著分化：

注：中信证券2025年全年口径不含减持收益（报告期内减持0.31亿股另产生投资收益2.39亿元）。

数据呈现三条线索：第一，越秀租赁完成投放179.51亿元（同比+47.89%），总资产历史性迈入千亿（1,027.41亿元），其中新能源新增投放118.27亿元（同比+108.27%）、普惠新增投放33.02亿元（同比+38.78%）、商用车租赁新增投放同比增长65%、船舶投放同比增长超7倍并落地首单美元船舶融资租赁，资产端扩张与结构升级明显；但新能源业务毛利率同比下降11.28个百分点至41.50%，越秀新能源净利润从2025年上半年的5.16亿元降至2.47亿元，呈现"量升价跌、利随价缩"的特征。第二，广州资产净利润由2025年上半年的0.17亿元增至4.68亿元，主要受益于投行化转型下松发股份、汉马科技等项目退出及抵债物业接管，但其新增收购不良资产59.07亿元、处置不良资产46.17亿元，较2025年全年240.25亿元/551.25亿元的规模明显收缩，对应板块表内收入同比-73.68%，利润与业务量的节奏错位值得跟踪。第三，越秀产投净利润3.75亿元（同比+108.00%），权益类资产规模由2025年末81.66亿元增至92.81亿元、固定收益类由106.18亿元增至114.45亿元，报告期内11家被投企业实现IPO，盈利与规模同步扩张。中信证券贡献投资收益19.39亿元，较2025年同期11.56亿元大幅提升，期末持股12.66亿股、占比8.54%，与2025年末持平，上半年未发生减持。

三、关键措施执行情况：2025年报规划的兑现与偏差

对照2025年年度报告"2026年度经营规划"，2026年上半年执行情况大体吻合：

执行偏差同样存在：新能源板块在投放高速增长的同时出现毛利率与子公司利润回落；不良资产管理板块处置规模大幅收缩；融资成本压降幅度由2025年全年37BP收窄至2026年上半年12BP。此外，报告同日披露的董事会决议显示，股票期权激励计划第三个行权期行权条件未成就，拟注销剩余期权14,362,926股，注销完成后该计划将自动终止——此前第一、第二个行权期行权条件亦未成就，而2025年度核心人员持股计划已完成购买并到期归属销户，报告期末公司无尚在存续期的核心人员持股计划，激励工具呈现从"期权"向"持股计划"切换的迹象，与同期创历史同期新高的扣非利润形成对照。

四、核心能力建设：信用与融资优势延续，数智投入转向场景落地

信用评级体系维持高位：公司及广州越秀资本、越秀租赁、广州资产、越秀新能源、上海越秀租赁均维持中诚信AAA评级（越秀新能源、上海越秀租赁首次获AAA均发生在2025年），越秀产业投资维持AA+。融资结构上，绿色融资余额由2025年末377.02亿元增至492.90亿元（+31%），公司及子公司在2026年上半年维持AAA评级，绿色ABS、"碳中和"绿色债、类REITs等工具与绿色资产投放形成闭环。

数字化建设的披露口径出现变化：2025年年度报告披露全年金融科技投入额1.88亿元、会计口径研发投入460.64万元、研发人员79人（占比6.33%）；2026年半年度报告不再披露投入金额，转而强调应用成果——新增商用车零售AI审单助手、股权项目评审智能体等10余个AI创新场景，越秀租赁推进商用车零售与渠道系统迭代、广州资产加快新一代核心系统升级、越秀产业基金完成远见投资管理系统优化。披露口径从"投入导向"转向"场景导向"，AI应用的边际增量集中在前台展业与评审环节。

五、财务表现与经营质量：盈利质量的结构性变化

利润与收入的背离在上半年进一步放大。合并利润表显示，报告期投资收益39.10亿元（同比+98.73%）、营业外收入6.72亿元，两项合计远超营业总收入35.94亿元，其中金融子公司持有及处置交易性金融资产等产生的损益15.85亿元被界定为经常性损益（2025年全年该口径为8.45亿元），权益法核算的联营企业收益是核心贡献。归母净利润28.10亿元中包含非经常性损益净额5.43亿元（主要为企业取得联营企业投资成本小于应享有可辨认净资产公允价值产生的收益6.72亿元），扣非口径22.67亿元为历史同期新高，两类口径增速差（+80.35%对+46.20%）提示当期利润含一次性成分。

现金流量表与资产负债表的变化与投放节奏匹配：经营活动现金流净额21.63亿元（同比-49.73%），管理层归因于业务净投放额增加；2025年全年经营现金流净额61.36亿元（同比-62.68%），连续两个报告期经营现金流下滑与投放扩张同步。投资活动现金流净流出收窄至9.81亿元（上年同期-82.18亿元），筹资活动净流入15.88亿元。负债结构上，短期借款占总资产比例由年初3.83%升至5.94%（金额由81.71亿元增至135.58亿元），与"债务久期进一步拉长"的表述并存，期末资产负债率77.05%（2025年末76.55%）。

股东回报层面，2026年中期利润分配方案为每10股派现1.80元（含税），预计派发现金股利899,795,244.78元，占中期归母净利润的32.02%；2025年中期为每10股0.90元，2025年全年含中期合计预计派现约11.00亿元、占全年归母净利润31.25%，分红率维持三成以上。市值管理方面，公司在2025年报"制定《市值提升行动方案（草案）》"的基础上，于报告期内正式制定并披露《市值管理制度》，明确组织架构、实施路径及监测预警机制。

六、风险认知的演进：框架未变，表述趋谨慎

风险清单连续两份报告保持一致（战略、信用、市场、流动性、操作、政策、声誉七类），但定性表述由2025年报的"公司整体资本充足，抵御风险能力较强"调整为2026年中报的"公司实施全面风险管理，抵御风险能力较强"，侧重点从资本实力转向管理体系。行业监管环境判断上，融资租赁章节将"同类业务、同等监管"框架全面落地、租赁物负面清单机制铺开解读为"有效规范市场秩序……优化合规头部机构的市场竞争环境"；期货章节则明确将"中东地缘冲突引发国际能源、大宗商品及全球金融市场大幅震荡"写入行业背景，较2025年报"面对复杂的经济环境"的表述更为具体，管理层同时将企业套保需求上升视为公司业务机会。

信用指标的可比口径值得留意：越秀租赁融资租赁业务信用风险资产不良率2025年年末为0.62%（低于融资租赁行业平均水平），2026年6月末为0.61%；而2025年半年度报告披露的同期数值为0.45%（表述为"低于融资租赁行业水平"）。若各期口径连续，不良率在2025年下半年出现约0.17个百分点的抬升后于2026年上半年趋稳，管理层的表述亦由"低于行业水平"收敛为"低于行业平均水平"。

综合结论

2026年上半年报验证了2025年年度报告设定的年度经营规划：年度主题一致、各业务单元转型路径基本按计划推进，绿色科技普惠投放占比跃升至77%，归母净利润与扣非净利润均创历史同期新高。值得持续跟踪的是三组结构性变化：其一，利润驱动已由表内的电费、租赁息差收入切换为联营企业权益法收益、投行化退出收益与金融资产投资损益，营业总收入连续负增长（H1同比-12.29%）而净利润大幅增长，盈利对中信证券及资本市场景气度的依赖进一步上升；其二，投放高速扩张（+47.89%）伴随新能源业务毛利率下降11.28个百分点、越秀新能源净利润自5.16亿元降至2.47亿元、经营现金流净额同比-49.73%，扩张的资本消耗与资产端收益率的匹配关系是中期观察重点；其三，不良资产业务处置规模收缩、股票期权激励计划三期行权条件均未成就并拟注销终止，与同期扣非利润新高、中期分红提升至每10股1.80元并存，经营成果向股东回报的传导路径已建立，而内部激励与外部业绩的对应关系出现阶段性错位。公司在"十五五"开局之年的资产结构调整方向清晰，但盈利质量与资产收益率的稳定性仍待后续报告期的数据检验。

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