百洋医药2026年半年报：净利润增37.72%、经营现金流降九成，品牌企稳而创新投入加码

一、战略主题演变：从"平台驱动"收官到"品牌、创新、国际化"落地执行

管理层在2026年半年报中将行业定调为"政策深化、技术革新与全球化加速下的持续深化转型"，并援引"生物医药首次被列为国家新兴支柱产业"作为行业能级的判断依据，语气较2025年年报的"稳健发展、格局重塑"更为积极。两年报告均以"品牌、创新、国际化"为战略主轴，但落点不同：2025年年报处于"第二个十年收官、第三个十年开启"的承前启后节点，战略表述侧重目标宣示；2026年半年报则明确"2026年是第三个十年的起始之年"，将战略执行落到三项具体动作——强化自有品牌市场地位、推动创新药与创新器械双线突破、稳步构建全球运营网络，并披露拟公开发行H股并在香港联交所主板上市的计划，作为国际化战略的资本市场配套举措。

二、业务结构变化：品牌矩阵接力增长，低毛利批发配送持续收缩

2026年上半年营业收入35.60亿元，同比下降5.11%（还原两票制后为40.68亿元）；收入下降的主要拖累来自批发配送业务（5.96亿元，同比-28.51%），公司将其归因于聚焦核心主业、主动压缩批发配送规模。品牌运营业务收入27.22亿元，同比+0.22%（还原两票制后32.31亿元），毛利率48.59%，同比+1.25个百分点，贡献毛利额13.23亿元、毛利额占比93.27%；零售业务2.24亿元，同比+17.32%。

品牌梯队内部的增长引擎正在切换：迪巧系列2025年全年收入下滑6.24%，2026年上半年恢复至同比+16.01%，并推出面向6-18岁人群的新品"迪巧高峰钙"，欧睿国际认证口径由"连续九年"升级为"连续十年中国进口钙补充剂市场销量第一"；纽特舒玛系列收入0.98亿元，同比+26.11%；甘纤乐（扶正化瘀）收入3.68亿元，据米内网格局数据库，2026年一季度以11.47%的市场份额首次登顶中国公立医疗机构终端中成药肝病用药TOP1（销售额增长率25.03%，排名较上年上升1位）。管理层将整体毛利率改善归因于"独家专利产品收入占比持续提升、高毛利产品快速增长"，与2025年年报中的同类表述形成连贯。

三、关键措施执行情况：2025年年报"展望"与2026年上半年的落地对照

对比2025年年报"公司未来发展的展望"与2026年上半年实际进展，三项战略承诺均有可追踪的进展节点：

• 品牌引领：2025年年报提出"以品类领导品牌为核心目标持续深耕"。2026年上半年迪巧完成咀嚼片、颗粒剂、吞服片、液体钙条全剂型布局并新增高峰钙品规；纽特舒玛于2026年6月获弗若斯特沙利文"中国进口乳清蛋白领先奖"；杰特贝林人血白蛋白产品安博美零售终端覆盖2万余家药店，优替德隆覆盖医院数量由2025年年报的800余家扩大至近千家。
• 创新驱动：ZAP-X全球获批国家及地区维持在26个，治疗患者数由2025年年报的6,500余例增至8,100余例，中国签约共建第三方放疗中心由2家增至6家，北京大学国际医院中心进入临床收治阶段，全球生产基地投产并持续发运；商业化合作产品99mTc-3PRGD2于2026年4月获批上市；管线中青岛睿森RS-C1001由Ⅰ期临床推进至Ⅱ期临床，思合基因SG13入选国家"十五五"创新药物研发重大专项，公司于2026年7月进一步认购华昊中天2,500万股新股。
• 构建国际生态：香港地区收入4.63亿元，同比+32.50%，毛利率79.06%；2025年全年美国地区收入同比+703.56%（基数较低）。H股发行计划将境外资本市场纳入融资框架，境外资产覆盖香港（百洋健康产业国际、百洋集团（HK））、美国（Nutrasumma, Inc.）及开曼（ZAP Medical System）。

需要关注的是规划中放缓的部分：募集资金项目"百洋品牌运营中心建设项目"于2026年4月经董事会审议暂缓实施（公司在青岛之外的北京、廊坊等地推进多中心布局），"百洋云化系统升级项目"达到预定可使用状态时间延期至2027年2月28日。两项调整均涉及资本开支节奏，与公司收缩物流类固定资产投入、将资源集中于创新转型的方向一致。

四、核心能力建设：研发投入半年接近2025年全年，制造平台补齐"全球交付"环节

研发投入是本期变化最显著的指标之一：2026年上半年研发投入0.41亿元，同比+130.71%，变动原因指向委托外部研发费用增加；该金额已接近2025年全年研发投入水平（0.42亿元，占营业收入0.56%）。若下半年延续当前强度，全年研发投入规模与占营收比例将较2025年明显抬升。2025年年报显示研发人员91人、占员工总数3.65%（较2024年提升0.84个百分点），研发支出资本化率为0。

产业化能力建设方面，制造平台表述由2025年年报的"天然药物研发与药物改构、高端缓控释制剂"扩展为2026年半年报的"天然药物研发与药物改构、化药规模化生产及放疗设备智能制造"三大方向，对应2025年12月投产、2026年上半年实现持续发运的ZAP-X全球生产中心，公司将其概括为"中国制造、全球交付"。护城河论述仍围绕临床洞察筛选（累计完成千余项产品与项目筛选）、品牌商业化能力与生态型组织展开，与2025年年报口径一致。

五、财务表现与经营质量：利润率改善与营运资金占用上升并存

利润端与现金流的背离是本期最需要跟踪的组合信号。2026年上半年归母净利润2.25亿元，同比+37.72%；扣非净利润2.21亿元，同比+24.58%。利润增长建立在营业成本降幅（-10.14%）大于营业收入降幅（-5.11%）的结构之上。对照2025年年报，全年归母净利润4.75亿元（-31.36%）、扣非净利润3.96亿元（-39.59%），且第四季度单季归母净利润为-174.39万元，2026年上半年盈利质量相对2025年下半年的低点有所修复。

现金流的解释集中在两点：经营现金流净额同比-90.30%，管理层归因于支付供应商货款较同期增加；存货占总资产比例升至14.74%（较期初+3.70个百分点），系根据市场需求、交货周期与供应链安排增加备货，库存商品及在产品较期初增加。与之相伴，短期借款占总资产比例升至29.20%（较期初+5.38个百分点），货币资金占比降至22.20%（-4.15个百分点）。2025年全年经营活动现金流量净额为9.34亿元、同比+14.82%，与2026年上半年0.38亿元的水平形成较大落差，营运资金占用与备货节奏对现金流的扰动值得在后续季度观察。

费用端，管理费用同比+7.90%、财务费用同比+25.17%（2025年全年财务费用+51.36%，公司归因于补充经营活动现金流对应的短期借款增加），费用刚性叠加创新投入扩张，是利润弹性的主要制约因素。

六、风险认知演进：风险框架趋稳，管理层明确提示投入期压力

公司列示的风险条目在2025年半年报为4项（品牌运营业务集中、药品质量、政策、市场竞争加剧），2025年年报起新增"研发及商业化风险"并延续至2026年半年报，风险框架本身保持稳定，各条目描述与应对措施在两年报告间基本逐字一致。

值得关注的认知变化体现在两个方面。其一，行业层面的判断趋于乐观——医保目录新增药品中1类创新药达50种、首版商保创新药目录出台等政策被表述为利好，管理层据此判断"当前正值公司向创新药企转型升级的关键窗口期"；其二，公司层面的资源配置提示同步强化——管理层明确表示"新品导入与持续的创新投入，虽然短期内会带来一定的资源投入压力"，并在研发及商业化风险应对中补充了"加强投后跟踪管理、发挥产业投资人优势进行产业赋能"的表述，指向对早期创新药投资组合估值波动的管理。此外，报告期投资额5.76亿元、同比+53.41%，境外资产中百洋健康产业国际占公司净资产比例达47.05%，全球化执行层面的资产配置与资本开支已成为财务结构中上升的变量。

综合结论

2026年半年报呈现的经营图景可以概括为三个层次：其一，利润修复由结构驱动而非规模驱动，低毛利批发配送收缩与迪巧、纽特舒玛等高毛利品牌增长并行，品牌运营业务以93.27%的毛利额占比继续充当基本盘；其二，创新转型进入实质性投入期，研发投入半年接近2025年全年水平、报告期投资额同比+53.41%、ZAP-X全球生产中心持续发运，均指向"从产业化平台向创新药企"转型的资源倾斜，但创新业务尚未形成独立收入体量，业绩贡献仍需等待商业化放量；其三，经营质量层面出现需要跟踪的组合信号——净利润同比+37.72%而经营现金流同比-90.30%，存货与短期借款占比同步上升，营运资金管理对后续季度现金流的压力，以及2025年第四季度曾出现的单季亏损是否重演，将是判断盈利可持续性的关键观察点。

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