联环药业2026年中报解读：并表驱动营收15.71亿元增22.21%扭亏，扣非降55.14%盈利仍承压

以下分析以联环药业（600513）2026年半年度报告第三节"管理层讨论与分析"为主，以2025年年度报告为纵向对比基准，财务数据均取自报告披露原文（2026年半年度报告未经审计）。

一、战略主题演变：从"双引擎扩张"转向"存量整合与盈利修复"

管理层对经营环境的定性表述出现微妙变化。2025年年报将宏观环境概括为"经济下行压力加大、医药行业高度竞争"，行业运行特征为"上半年短期承压、下半年逐步修复"；2026年半年报则表述为"经济下行压力加大、医药行业竞争高度内卷"，行业特征为"承压修复、结构分化、提质增效"，对竞争烈度的强调明显加强。

战略重心的迁移路径清晰：2025年的收入与规模扩张主要依靠收购并表，2026年上半年管理层的工作清单则围绕营销体系扁平化、创新药商业化组织搭建、集采续标执行与盈利修复展开，外延并购叙事让位于内生整合。

二、业务结构变化：增长引擎切换至流通并表主体，本部制造收入收缩

2026年半年度报告未按"医药制造/医药流通"口径披露分部收入，以下通过合并附注的收入分解、母公司单体数据及主要子公司表近似观察结构变化。

2025年年报主营业务分行业（合并口径）

合并附注收入分解（按商品类型）

收入增量主要由药品类目贡献，与2025年并表的流通与制造子公司直接相关。主要控股子公司表中，流通属性的龙一医药单体营业收入4.99亿元、净利润176.58万元，联环（上海）营业收入2.51亿元、净利润756.06万元，南京医疗营业收入0.79亿元、净利润697.34万元；制造属性的常乐制药营业收入1.26亿元、净利润552.37万元，成都亚中营业收入0.68亿元、净利润267.09万元。流通子公司的收入体量与净利润率之间的落差，与管理层"流通业务固有毛利水平相对较低，摊薄综合毛利率"的解释相互印证。

值得关注的是本部制造板块的收缩：母公司单体报表营业收入3.29亿元，低于上年同期的3.84亿元；其中境外销售600.33万元（上年同期441.43万元），境内销售3.23亿元（上年同期3.80亿元）。合并口径境外销售为0.19亿元，低于上年同期的0.27亿元，且境外销售成本（2,183.04万元）高于境外收入（1,897.65万元）。母公司口径收入回落与合并收入高增长并存，表明当前增长更多来自并表与流通环节，而非本部制剂与原料药销售放量；管理层在2025年年报中提出"做大做强医药制造传统主业"的计划，尚未在上半年本部报表中得到体现。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的半年对照

执行层面存在两个待观察的滞后点：其一，联环（安庆）在2025年年报中已"获批药品生产许可证（C证）并正式具备委托生产资质"，但2026年上半年营业收入仅103.62万元、净利润-529.95万元，产能尚未形成实质收入贡献；其二，2025年年报披露注销江苏联环生物医药有限公司后，2026年半年报再次将该公司列为报告期内注销主体，披露口径存在重复。另外，扬州联邮上半年净利润-0.11亿元，为主要子公司中亏损额最大者。

四、研发与核心能力建设：投入强度维持高位，专利披露口径存差异

2025年年报披露研发投入合计3.26亿元，占营业收入比例12.01%，其中费用化2.05亿元、资本化1.20亿元，资本化比重36.97%；研发人员282人，占总人数比例13.23%。2026年半年报未披露研发投入总额口径，利润表中研发费用0.63亿元，同比-8.00%，费用化研发支出收缩，而创新药临床阶段支出主要在开发支出科目资本化（2025年末开发支出2.48亿元，同比+57.10%，主要系LH-1801三期临床试验资本化投入）。

专利与产品储备数据方面，两份报告期末披露的国内专利总数均为150项、国外发明专利5项，但内部结构存在差异，值得关注：

按存量口径推算，2026年上半年实用新型减少11项、外观设计增加11项，与本报告期披露的新增授权结构（发明8项、实用新型5项，无外观设计）不能直接对应，专利存量的统计或存在口径调整。药品批文总数两份报告均为148个，但结构由制剂107个、原料药41个变为制剂108个、原料药40个；纳入国家级医保目录品种数由85个变为77个，亦提示统计口径或目录版本切换的影响。

国际质量认证能力方面，管理层延续披露原料药左炔诺孕酮通过WHO预认证，氢化可的松、醋酸氟氢可的松等多款原料药通过FDA现场检查，制剂出口注册以达那唑胶囊（古巴）、他达拉非片（加纳）为代表，上半年新增他达拉非片加纳注册相关生产批件，国际化能力建设方向未变但境外收入规模仍小。

五、财务表现与经营质量：账面扭亏与经营性下滑并存

对扭亏成色的拆解显示，账面转正与上年同期大额一次性支出出清直接相关：2025年上半年非经常性损益合计-0.60亿元，其中"其他营业外收入和支出"为-0.61亿元（主要为行政处罚及相关税费类支出）；2026年上半年非经常性损益合计177.00万元。剔除该因素后，扣非净利润875.18万元较上年同期1,950.94万元下降55.14%，经营性盈利尚未修复。一季度数据同样反映这一趋势：2026年一季度归母净利润642.48万元，同比下降72.14%。

成本结构上，营业成本增速+42.43%显著高于营业收入增速+22.21%，管理层归因于合并范围扩大后流通业务低毛利摊薄，叠加国家药品集采与医保支付政策调整使主要产品销售价格下滑。费用端，销售费用2.24亿元同比-15.03%（其中市场开发费2.04亿元，上年同期2.55亿元），管理费用1.12亿元同比+29.35%，财务费用0.19亿元同比+24.61%。

现金流与资产负债端：经营活动现金流净流出由上年同期-1.58亿元收窄至-0.85亿元，管理层解释为收入增加且剔除上年同期一次性支出；筹资活动现金流净额1.45亿元，同比-65.81%（上年同期4.25亿元），银行借款净流入减少而偿债支出增加。期末货币资金2.86亿元，低于上年末的3.49亿元；一年内到期的非流动负债3.50亿元，较上年末+49.36%。受限资产合计1.88亿元，其中因诉讼冻结的货币资金2,202.91万元（2025年末为690.69万元）。应收账款净额7.13亿元（上年末6.81亿元），存货6.49亿元（上年末6.61亿元），预付款项2.17亿元（+44.17%）。经营现金流仍为净流出、短期偿债类科目上升，显示盈利转正尚未传导至现金流层面。

此外，龙一医药收购附有业绩承诺：交易对方承诺标的公司2025-2027三个会计年度扣非净利润合计不低于4,200万元。龙一医药2025年净利润971.65万元、2026年上半年净利润176.58万元（单体报表净利口径），承诺完成情况需结合扣非口径后续验证。

六、风险认知的演进：条款归并、无新增维度

2025年年报列示五类风险：行业政策风险、原材料及人力成本上升风险、招标降价风险、研发风险、质量风险。2026年半年报压缩为四类，将"招标降价"相关内容并入"行业政策风险"（仍保留"部分药品招标采购价格呈下降趋势、中标价降低战略性弃标"的表述），其余三类内容延续。应对措施五项（抓好药品招标采购、掌握营销主动权、加强与代理商及大型商业公司合作、拓展外销市场、加快新品研发）在两份报告中逐字一致。

风险认知框架整体稳定，管理层未因行业"内卷"加剧或集采续标深化而新增风险维度，也未见AI技术应用、地缘政治等新风险类别的表述；"报告期内不存在对公司生产经营产生实质性影响的特别重大风险"的结论性表述保持不变。半年报同时在重要事项中披露董事会秘书、副总经理、独立董事等人事变动，叠加营销组织撤并重组，管理层与组织架构处于调整期。

综合结论

联环药业2026年半年报呈现"收入高增、账面扭亏、经营性盈利下滑"三重特征。营业收入15.71亿元（+22.21%）的扩张由2025年并购的常乐制药、龙一医药等并表主体驱动，流通业务低毛利结构使营业成本增速（+42.43%）大幅高于收入增速；归母净利润0.11亿元的实现主要对应上年同期大额非经常性支出的出清，扣非净利润0.09亿元（-55.14%）与母公司单体收入收缩表明，本部医药制造及经营性盈利尚未走出下行通道。管理层在战略叙述上将重心转向营销组织重构、集采续标执行与创新药临床转化（LH-1801已进入Pre-NDA阶段），并完成5亿元科创债注册，为研发与项目建设补充资金储备。后续需持续跟踪的变量包括：扣非盈利的修复节奏、本部收入的企稳情况、龙一医药业绩承诺履行、联环（安庆）产线投产进度，以及集采续标价格对制剂板块毛利率的边际影响。

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