东瑞股份2026年半年报管理层讨论：猪价下行致亏4.25亿元并计提生物资产减值1.18亿元，经营重心转向提质增效

一、战略主题演变：从"扩规模"转向"提质增效降成本"

2025年年报将当年定位为规模扩张之年——"深耕生猪主业，夯实全产业链发展根基"，生猪销售量147.74万头，同比增长68.96%，营业收入21.35亿元，同比增长40.42%；但对行业环境的定性已趋于审慎，指出2025年"供大于求导致价格持续下跌"，并判断"生猪行业正处于十分激烈的竞争阶段，聚焦于养殖成本与技术创新的比拼，也是对企业生存与发展的考验"。

进入2026年，管理层在年报中为全年定调"锚定提质增效首要任务"，提出"1+3+6"工作部署（以生产经营目标为中心，确保不发生重大动物疫病、食品安全事故、环保事故），并部署"311"工程（提升疫病防控、种猪生产、精准营养水平，推进生产管理体系改革，加强对下属企业管理），目标指向"降本增效、达到行业先进水平"。

2026年半年报对行业的表述出现方向性变化：

值得关注的是：管理层在半年报中判断行业供需趋于改善，同时引用2026年5月14日农业农村部《生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）》——将全国能繁母猪正常保有量目标下调至3,750万头并新增"中期调仔猪"调控思路——作为去化加速的依据；但公司自身盈利却在同期大幅恶化，行业景气信号与公司报表之间存在阶段性背离，指向公司成本曲线与猪价中枢的相对位置尚未匹配。

二、业务结构变化：生猪仍为绝对主体，饲料与屠宰深加工低基数回升

分行业收入构成显示，公司增长引擎未发生切换，生猪养殖收入占比长期维持在95%以上，但各板块量价走势分化明显：

毛利率变动更能反映猪价下行的传导：生猪板块毛利率由2025年全年的12.50%转为2026年上半年的-7.28%，报告期营业成本10.62亿元，同比增长20.50%，呈现量增价减、成本抬升的组合。

分地区看，境外（供港）市场仍是盈利质量最高的渠道，但其贡献在收缩：

2025年年报曾将"加大对中国港澳市场的活大猪供应量，提高市场占有率"列为销售保障措施之一，但境外收入连续两个报告期负增长，2026年上半年境外收入占比降至17.64%。同时，供港澳活猪注册饲养场数量由2025年年报披露的7个变为半年报口径的6个，公司产能表述维持"优质生猪产能200万头"不变。

亏损在子公司层面呈现扩散特征。2025年年报中，对公司净利润影响达10%以上的主要亏损主体为连平东瑞（全年净利润-1.26亿元，管理层归因于"生产不稳定、成本较高、猪价较低"）；2026年上半年，最大养殖平台东源东瑞录得净利润-1.66亿元（营业收入5.87亿元），连平东瑞净利润-0.79亿元（营业收入1.45亿元），亏损面由单一主体扩展至核心产能平台。

三、关键措施执行情况：渠道建设有进展，降本目标承压

对照2025年年报"十一、公司未来发展的展望"提出的2026年工作计划，半年报的执行情况呈现"结构分化"：

• 屠宰与深加工渠道拓展取得实质进展。2025年公司新增抖音"东瑞食品甄选"和微信商城线上渠道，并在粤港澳大湾区扩展销售区域；2026年上半年屠宰、肉食产品收入同比+138.15%，饲料外销收入同比+77.92%，两者均扭转了2025年全年-56.04%与-30.22%的下滑趋势。管理层在半年报中表示未来将持续丰富产品品类，拓展直销、大型商超及餐饮等渠道。
• 内销"点对点"渠道铺设已见成效。2025年年报披露前五大客户中新增深圳农牧美益肉业有限公司，系公司直接向深圳屠宰场销售生猪，与规划中"开发活猪调运与珠三角区域屠宰加工厂'点对点'销售"方向一致；前五大客户合计销售金额9.96亿元，占年度销售总额46.68%。
• 降本增效目标尚未在报表端兑现。管理层将2026年工作重心定为成本管控，但上半年营业成本同比+22.36%，增速显著高于营业收入（-5.09%）；管理费用1.56亿元，同比+30.15%，管理层归因于环保、生猪保险费用增加；财务费用0.45亿元，同比+16.67%，延续2025年"借款利息费用增加"的趋势。生猪板块毛利率转负，显示"311"工程所指向的疫病防控、种猪生产与精准营养水平改善，尚未转化为报表上的单位成本优势。
• 产能扩张进入收敛期。报告期投资额1.09亿元，同比-19.65%（2025年全年投资额2.41亿元，同比-60.00%）；期末在建工程0.68亿元，占总资产1.15%，较2025年新场集中转固后的低点小幅回升，管理层称多层楼房智能化生态养殖模式"正应用在新建设项目上"。

四、核心能力建设：研发投入增长但人员收缩，专利披露口径平稳

2025年年报是公司研发投入披露最完整的窗口：全年研发投入0.34亿元，同比+32.70%，占营业收入1.60%，资本化金额为0；研发费用增长主因系"研发物料消耗增加"。同期研发人员数量由92人降至61人，同比-33.70%，占员工总数比例由4.40%降至2.62%，其中本科、硕士学历研发人员分别同比-42.31%、-42.86%，与公司"大力引进高精尖技术人才"的表述形成对照。

2026年半年报管理层讨论中，技术成果披露口径与2025年年报一致：取得发明专利2项、累计实用新型专利51项、软件著作权2项；紫金东瑞维持"广东省蓝塘猪保种场"认定，公司持续引进托佩克体系种猪以提升繁殖性能、降低养殖成本。品牌层面新增"2026国货之光计划入选品牌""未来农业食品500强"两项认证，"东瑞牌"活大猪连续6年供港数量位居内地供港企业首位。

核心竞争力的表述框架（自育自繁自养一体化、产品质量与食品安全、疫病防控、标准化养殖、境内外双市场、育种、人才、生态型养殖模式、品牌）在两个报告期内保持稳定，未见新的能力板块被纳入或剥离。

五、财务表现与经营质量：扩张后遗症集中显性化

将2026年半年报置于2023年以来连续披露数据中观察，公司处于"收入扩张停滞、亏损与现金流出放大"阶段：

半年报披露的亏损-4.25亿元中，资产减值损失-1.18亿元（占利润总额27.85%）是重要构成，管理层归因于"本期生猪价格下降，对消耗性生物资产计提减值准备"；而2025年年报的资产减值损失为-0.37亿元（占利润总额23.44%），对象为存货跌价准备。减值的计提范围由存货扩展至消耗性生物资产，反映猪价下行对报表的冲击加深。2026年一季度归母净利润-1.89亿元、加权ROE-6.02%，上半年两个季度均录得亏损，与此前2025年"上半年扭亏、下半年转亏"（2025年分季度归母净利润依次为-555.76万元、887.83万元、814.68万元、-1.72亿元）的节奏相比，亏损出现时间明显提前。

现金流的转折更为直接：2025年经营活动现金流净额1.74亿元，同比+199.15%，管理层解释为生猪销量上升、销售商品收到现金增加；2026年上半年经营现金流净额-1.38亿元，同比-212.72%，管理层归因于"上市量增加，购买原材料支付的现金增加"——即扩量在猪价低位阶段持续消耗现金。2025年年报曾披露经营现金流较净利润多出3.34亿元，主因折旧摊销等非现金支出，重资产折旧压力在收入端承压时缺乏对冲。

负债结构同步趋紧：期末短期借款12.90亿元，占总资产比例由上年末15.49%升至21.68%；长期借款7.40亿元，占比升至12.44%；新增其他非流动负债0.60亿元，系附回购条件的股权投资。未分配利润由上年末1.94亿元转为-2.31亿元，净资产单期缩水14.55%。公司延续不派发现金红利、不送红股、不以公积金转增股本的分配安排。

六、风险认知的演进：框架未变，价格风险由提示转为现实

两份报告列示的风险清单完全一致，均为重大动物疫病、生猪价格波动、原材料价格波动、食品质量安全四项，应对措施措辞亦基本沿用——包括四级生物安全防控体系、大宗原料价格监控预警与提前锁价、优化营养配方降本、供港溢价与粤港澳大湾区市场多元对冲等。风险认知框架未见新增维度。

但风险的实际演进轨迹清晰：2025年年报以"若生猪市场价格出现大幅下行……甚至可能导致公司出现亏损"的假设性表述提示价格风险，该假设在2026年上半年即被报表数据印证——生猪板块毛利率转负、生物资产减值1.18亿元、归母净利润-4.25亿元。原材料端，2026年上半年玉米采购均价同比+4.6%，叠加管理费用中环保与生猪保险费用上升，成本风险由"玉米豆粕价格联动"扩展至环保、保险等刚性支出项。公司同时将产能调控政策（能繁母猪保有量目标下调至3,750万头）作为供需改善的积极变量纳入判断，显示出管理层对周期位置"谨慎中偏转机"的立场。

综合结论

东瑞股份2026年半年报的管理层讨论呈现三条主线：其一，规模扩张阶段（2025年生猪销量+68.96%）结束后，管理层将战略重心转向"1+3+6"部署与"311"工程所代表的提质增效，但报告期营业成本+22.36%、管理费用+30.15%、财务费用+16.67%的组合显示成本曲线尚未因管理动作而下行，生猪板块毛利率-7.28%意味着养殖主业进入亏损区间；其二，猪价下行通过生物资产减值（-1.18亿元）和经营现金流转负（-1.38亿元）双重渠道侵蚀报表，扩量策略在价格低位放大现金消耗，净资产单期下降14.55%，短期借款占比升至21.68%，财务弹性明显收窄；其三，结构上的积极因素集中于非猪业务——饲料外销与屠宰深加工收入分别+77.92%与+138.15%，境外渠道毛利率（13.43%）仍显著高于境内（-10.90%），供港业务作为盈利压舱石的地位进一步凸显。管理层对行业"去化显效、供需趋于改善"的判断与公司自身亏损扩大并存，后续观察窗口在于产能去化向猪价传导的节奏，以及"311"工程能否在完全成本与生产指标上形成可验证的改善。

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