天振股份2026年半年报：营收降7.39%净利增21.06%，毛利修复与产能审慎并行，竞争风险认知升级

一、战略基调：从"扭亏为盈"转向"高质量可持续发展"

两份报告对经营环境的定性保持了连贯的"谨慎偏积极"基调。2025年年度报告将当年定性为"全球PVC地板市场竞争加剧、国际贸易政策仍存在不确定性"，并强调公司"主营业务实现全面复苏，经营业绩扭亏为盈"；2026年半年度报告则将自身定位为"业务正在逐步复苏中"，提出"以研发创新与产能优化为核心抓手，持续提升抗风险能力与市场竞争力，实现高质量可持续发展"。

战略重心呈现由"规模修复"向"盈利质量与产能效率"偏移的特征：2025年报的关键词是营收+73.45%的"全面复苏"，2026年半年报则不再以规模增长作为叙事主轴，转而强调成本传导、毛利修复与跨周期运营能力。

二、业务板块表现：主力品类此消彼长，盈利重心集中至东南亚

总体经营结果出现"收入降、利润升"的分化。2026年上半年营业收入736,791,053.06元（7.37亿元），同比-7.39%；归属于上市公司股东的净利润59,906,149.52元（5,990.61万元），同比+21.06%；扣非后净利润5,265.90万元，同比+19.20%。

分产品看，产品结构出现再平衡。营业成本同比-11.88%，降幅大于收入降幅，主要产品毛利率同比普遍抬升：SPC地板毛利率20.51%（+5.60个百分点）、WPC地板毛利率26.84%（+5.25个百分点），而LVT地板毛利率16.95%（-9.16个百分点）。

增长引擎在品类间发生切换：2025年SPC地板以+65.20%贡献了最大增量，2026年上半年SPC收入转为-5.88%，WPC（+37.95%）与LVT（+49.36%）成为增长主力，管理层归因指向客户及产品结构变动与汇率波动。RPET地板2025年全年收入+156.98%，为增速最快品类；进入2026年上半年，其收入规模已不足以单独列示，承担RPET产品生产职能的越南子公司"公司五"上半年净亏损2,108.16万元（-0.21亿元），显示新产品仍处于投入爬坡期。

盈利主体进一步向东南亚集中。2025年年度报告中，越南子公司"公司四"（全年净利11,090.74万元）与泰国子公司"公司一"（全年净利4,760.85万元）为主要盈利来源，越南聚丰当年净亏5,144.50万元、美国博森净亏4,581.84万元；2026年上半年，公司四实现净利5,528.27万元，越南聚丰转为盈利1,470.47万元，泰国公司一净利538.22万元，美国博森仍亏损1,224.83万元。

需要指出的是，越南聚丰上半年营业收入仅1,531.99万元，与1,470.47万元的净利润在规模上关联度较低，盈利方向逆转而收入未同步放量，其盈利构成在半年度报告中未作单独说明。同时，2026年上半年公司处置了参股公司越南优和股权、注销了持股平台"公司二"，境外资产结构处于持续调整之中。

三、上年度经营计划执行检验

2025年年度报告披露的2026年经营计划围绕技术创新、市场拓展、产能优化、内部治理四方面展开，半年报呈现的执行情况如下：

产能维度呈现明显的"以静制动"特征：美国年产2000万平方米募投项目截至2026年6月末累计投入247,102,997.66元（2.47亿元），进度55.80%，公司维持2025年4月作出的延期决定，将预定可使用状态日保持在2027年6月30日。2025年报已解释延期的原因在于"东南亚产能逐步释放及美国关税政策影响""避免盲目扩产"，2026年上半年延续了这一判断，产能扩张的现金支出基本停摆。

四、研发投入与核心能力建设

专利壁垒在增厚，但当期研发强度收缩。截至2026年6月末，公司拥有35项专利，其中发明专利25项、实用新型10项，另有专利在申请中；2025年年报期末口径为"国内外专利30余项"。与之相对，2026年上半年研发投入6,021,303.34元（602.13万元），同比-41.17%，管理层解释为"研发项目变动所致"；2025年全年研发投入2,255.49万元，占营业收入1.46%，低于2024年的2.55%与2023年的6.29%。2026年第一季度研发费用亦同比-31.40%。在"持续深入研发、巩固技术领先优势"的表述与投入收缩之间，存在需要后续报告检验的张力。

RPET先发优势的表述口径出现边际变化。2025年年度报告描述竞争对手"绝大部分厂商还处于研发阶段"，公司"有望在行业内保持技术和市场的持续领先性"；2026年半年报则将表述调整为"行业内主要竞争对手均已布局PET类Non-PVC技术路线，技术追赶态势明确，竞争与技术迭代风险持续上升"，并相应提出加快全球专利布局、依托先发优势快速抢占市场份额的应对措施。这一措辞变化显示管理层对技术领先窗口期的评估趋于谨慎。

五、财务质量：盈利改善的三重支撑与两组待观察信号

上半年净利+21.06%的实现路径可拆解为三层：其一，营业成本降幅（-11.88%）快于收入降幅（-7.39%），SPC、WPC两大主力品类毛利率分别同比抬升5.60和5.25个百分点；其二，投资收益1,321.86万元占利润总额21.12%，公允价值变动收益357.21万元占5.71%，均来自理财产品等金融资产；其三，资产减值损失-1,779.16万元占利润总额-28.42%，其中主要为存货跌价准备与坏账损失，对利润形成对冲。

两组值得关注的信号：

第一，库存与减值的组合。期末存货303,075,139.01元（3.03亿元），较上年度末的2.74亿元上升，占总资产比例由8.40%升至9.35%；2025年全年计提资产减值-2,771.09万元，2026年上半年再计提-1,779.16万元，且第一季度存货减值损失同比+458.92%。在收入同比收缩的背景下，存货余额逆势上升并伴随连续计提跌价，显示库存消化仍是经营管理的重点。

第二，资金运用结构。期末交易性金融资产余额805,656,042.44元（8.06亿元），货币资金占总资产比例由期初14.14%降至10.22%，投资活动现金流净额-16,796.47万元，变动幅度-434.08%，系购买理财产品增加所致；短期借款期末余额2,229.03万元，而上年度末仅5.00万元。理财收益（投资收益与公允价值变动合计占利润总额约27%）对当期盈利的贡献占比上升，经营主业外的收益依赖度值得跟踪。

正面信号同样明确：经营活动现金流净额7,119.83万元，同比+11.32%，连续高于同期净利润规模，2025年全年经营现金流2.12亿元亦大幅高于净利润，收现质量良好；销售费用同比+22.57%主要因"客户及产品结构变动、专利费增加"，管理费用+10.26%，费用增长与收入下滑并存，主要反映客户结构变化带来的专利费及渠道成本刚性。

六、风险认知演进：从贸易政策单维压力到"政策+竞争+汇率"三维

管理层风险清单在2025年四类（关税摩擦、客户与区域集中、原材料价格、汇率）基础上，2026年半年报新增"行业竞争加剧与技术迭代风险"，并显著细化了对关税政策切换路径的描述：2026年2月20日美国联邦最高法院裁定"对等关税""芬太尼关税"违法停征，2月24日起援引《1974年贸易法》第122条征收10%临时附加关税，7月24日到期终止后，新版301条款关税对全球60个经济体分层加征，中国大陆、越南、泰国均适用12.5%额外加征税率。公司将应对措施表述为"出口美国订单主要由境外基地承接，仍具备一定关税成本优势"，但中、越、泰三地产地同处12.5%加征范围，意味着此前"以东南亚产能规避美国关税"的缓冲逻辑正在被新版政策收窄。

汇率风险由"潜在压力"变为"已实现影响"：半年报披露人民币兑美元中间价由年初7.0230元升至6月末6.8109元，"该汇率变动已对本报告期经营成果形成相应影响"，叠加2026年国际原油价格波动放大原材料价格风险，公司在成本端面临美元结算贬值与原料价格上行的双重传导压力。整体看，管理层对风险的表述较2025年年报更趋审慎，风险维度从单一外部贸易政策扩展至行业竞争节奏与汇率实际冲击。

综合结论

天振股份2026年半年报呈现的经营图景是：收入规模在2025年高基数上回落7.39%，但毛利率中枢上移与成本管控使归母净利维持21.06%的正增长，经营活动现金流7,119.83万元连续高于净利润，盈利修复具备毛利改善与收现质量的双重支撑。结构层面，增长动能由SPC切换至WPC与LVT，盈利重心进一步向越南、泰国基地集中，美国本地化产能则继续保持"审慎缓建"状态，资本开支近乎停摆，反映管理层在关税政策切换期优先保利润、保现金的经营排序。需要后续报告验证的三个问题在于：RPET产品在竞争窗口收窄与当期研发投入收缩并存下的放量节奏；存货余额上升背景下减值计提的持续性；以及越南、泰国同被纳入12.5%加征范围后，东南亚基地关税对冲能力的实际边界。

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