深高速2026年中报解读：水官到期重塑路产版图，剔除影响主业平稳、扣非净利逆势增11.26%

一、战略主题演变：从"十四五"收官到"十五五"开局，经营基调收敛于"整固提升、提质增效"

2025年年度报告将当年定位为集团"十四五"（2021-2025年）战略收官与"十五五"谋篇布局之年，管理层以"新旧战略平稳迭代"与"高质量发展"为主线，提出坚持"聚焦主责主业、有进有退"，方向为"继续整固提升做强收费公路主业，顺势而为做优清洁能源产业，有序培育发展战略性新兴产业"，并明确集团发展战略正从"规模增长"向"价值创造"转型。2026年半年报则将上半年定义为"十五五"（2026-2030年）发展战略启动实施的开局之年，核心关键词进一步收敛为"整固提升、提质增效"，并配套发布《2026年度"提质增效重回报"行动方案》。

对比两份报告可见三个连续性特征：一是"整固"替代"扩张"成为主基调，增量投入集中于机荷改扩建、外环三期、京港澳高速广深段改扩建等少数重大工程，资本开支向核心路网高度聚焦；二是清洁能源从"积极布局"转为"做优"，2026年中报明确提出从发电供应商向综合能源服务商转型，探索"源网荷储一体化"与多用户绿电直连场景；三是"重回报"被制度化，年报与中报均重申2024-2026年每年现金分红比例不低于55%的股东回报规划。

二、业务结构变化：收费公路进入资产更替窗口，环保收入占比系统性抬升

集团路产组合正在经历一轮实质性收缩与更替。截至2025年末，集团经营和投资的收费公路项目为16个、控股权益里程约613公里；至2026年6月末，项目数降至14个、控股权益里程约590.5公里，主因水官高速于2026年4月25日24时终止收费、水官延长段于2026年7月6日24时终止收费。接续资产方面，外环三期、机荷改扩建、广深高速穗莞段及深圳段改扩建均在推进中，构成未来五年资产补充的主要来源。

收入结构上，环保业务占比上升明显：

注：2025年其他收入占比较高，主要系特许经营安排下的建造服务收入19.96亿元通常在下半年集中确认所致，半年度占比口径与全年口径不完全可比。

增长引擎的切换同样清晰：2025年全年路费收入同比+1.40%，扣除益常项目出表影响同口径+3.15%，增量主要来自沿江二期通车（2024年6月底）及深中通道等路网贯通效应；2026年上半年路费收入同比-8.80%，但扣除水官高速到期影响后同口径+3.30%，说明存量路产的自身成长动能基本延续。分路段看，沿江项目（日均路费收入同比+8.3%）、外环项目（+5.4%）、清连高速（+9.0%，受益于2025年6月底完成道路提升工程）为主要拉动项；广深高速（-8.8%）则受穗莞段改扩建施工、皇岗口岸2025年12月起停止跨境货运通关及深中通道分流三重压制，2025年全年其日均路费收入已同比-2.1%，2026年上半年降幅扩大。

大环保板块内部同样呈现"有进有退"：2025年全年固废资源化处理收入同比+13.78%（餐厨垃圾处理收入+19.75%），2026年上半年餐厨垃圾处理收入增速回落至+0.80%；深汕乾泰自2025年起主动收缩报废车拆解及电池综合利用业务，聚焦两轮车换电储能产品，换电柜从2025年末820余台增至2026年上半年末970余台。值得注意的是，环保平台子公司盈利尚未形成支撑：环境公司2025年全年净利润-2.26亿元（2025年归母口径），2026年上半年净利润6,773万元；蓝德环保及光明环境园（2025年2月转商业运营）在2026年上半年报告中仍被管理层表述为"面临经营压力""尚未实现盈利"。

三、2026年经营计划执行情况：工程进度过半、示范项目落地、部分固废项目仍待爬坡

将2025年年报"2026年经营计划"与2026年中报执行披露对照，多数承诺事项取得可量化进展：

执行层面的落差主要集中在固废板块：蓝德环保2026年上半年经营"有所好转"，但受部分项目前期投建成本偏高及回款期拉长影响"仍面临一定经营压力"；光明环境园因餐厨垃圾收运量不足"尚未实现盈利"。这与2025年年报中"有机垃圾处理业务经营状况有所改善、蓝德环保总体业绩欠佳"的判断延续一致，说明该板块的盈利修复仍处于爬坡期。

四、核心能力建设：研发强度提升，"智慧深高速"从建设期向应用期过渡

2025年全年研发投入合计4,469.50万元（0.45亿元），同比+35.72%，占营业收入0.48%，研发人员76人、占员工总数1.09%，投向集中于深汕乾泰废旧电池回收技术、利赛环保装置工艺及高速公路数字化运维与智能管控系统；2026年上半年研发费用1,671.40万元（0.17亿元），同比+12.62%。中报未披露半年度研发投入完整口径，但上半年研发费用增速延续了上年的扩张势头。

数字化成果正在从单点试验走向规模应用：截至2025年末，"深圳e交通"平台注册用户已超300万人，无感支付、准自由流服务上线；2026年上半年该平台与全国"e路畅通"体系实现对接，集团层面推进AI大模型路网监测与指挥调度平台升级、BIM综合管养系统在机荷、外环、沿江等路段深化应用。工程数字化方面，机荷改扩建作为国家首批"交通强国"试点项目及国内首条立体复合高速公路改扩建工程，输出《机荷改扩建工程BIM建模标准》等多项核心标准，并获数字化建造领域系列奖项。融资能力方面，集团维持境内AAA级及穆迪、标普投资级评级，2026年6月末银行授信总额约952.48亿元（较2025年末的847.35亿元增加），未使用授信约772.58亿元。ESG方面，Wind ESG评级于上半年上调至AA级。

五、财务表现与经营质量：收入端短期回落，扣非盈利与现金流质量改善

数据表明，2026年上半年收入与归母净利润的下滑主要由水官高速收费到期这一结构性因素造成——管理层明确"剔除水官高速影响，营业收入与去年同期基本持平""归母净利润与去年同期基本持平"。扣非归母净利润同比+11.26%与归母口径（-4.28%）的分化，源于非经常性损益项的扰动：上半年公允价值变动收益为-1.08亿元（上年同期为+0.76亿元），主要系持有参股公司股权股价波动所致；同时资产及信用减值损失5,441.10万元，同比-40.96%。2025年年报曾集中计提资产减值损失6.62亿元（含商誉减值损失2.03亿元、长期股权投资减值损失3.86亿元），商誉余额降至0，2026年上半年减值压力明显缓解，报表质量进入出清后的修复通道。

成本与费用端呈持续改善趋势：财务费用上半年同比-31.59%（利息支出3.76亿元，同比-14.94%，汇兑收益0.87亿元），延续2025年全年-28.48%的降幅；管理费用同比-12.00%，销售费用同比-56.02%。分业务毛利率方面，收费公路毛利率47.45%（同比-1.86个百分点，受沿江高速自2025年7月起提高单位车流量摊销额及水官员工离职补偿金影响），清洁能源发电毛利率49.37%（同比-0.65个百分点，受风资源减少、限电率上升及结算电价下降影响），餐厨垃圾处理毛利率11.53%（同比-0.95个百分点）。

资本结构与偿债指标方面，2026年6月末资产负债率54.62%，略低于2025年末的55.04%；净借贷权益比率85.15%（2025年末83.24%）、净借贷/EBITDA为10.71（上年同期9.94）有所上升，管理层归因于办理结构性存款理财金额增加使货币资金下降；利息保障倍数4.23（上年同期3.95）、EBITDA利息倍数7.03（上年同期6.60）改善，主因利息支出减少。上半年股权投资总额约9.92亿元，主要用于深投控基建增持湾区发展股权（持股比例由71.83%升至73.98%，投入6.43亿元）及湾区发展对广深珠公司增资（3.49亿元）；重大非股权投资支出约8.00亿元，集中于机荷改扩建（3.02亿元）与外环项目（4.38亿元）。中报将到2028年底的资本开支计划更新为2026年下半年至2028年合计149.76亿元（2025年年报时2026-2028年计划合计180.50亿元），其中机荷改扩建76.11亿元、外环项目44.50亿元、广深珠公司增资25.67亿元，资金安排以自有资金、A股定增资金及银行借贷为主——资本开支高峰仍在2027-2028年。

六、风险认知的演进：框架趋稳，风险焦点向"到期衔接"与"市场化收益波动"集中

2025年年报以结构化框架披露五类风险（行业及政策风险、营运管理风险、业绩波动风险、融资风险、建设管理风险），并对每类风险列示状况分析与应对措施；2026年中报改为列示六项重点风险：路产经营期届满衔接、新建改扩建投资成本、新能源市场化竞争与弃风弃光、固废补贴及回款、经济环境影响、在建工程管控，并明确"与2025年年度报告中所披露的内容没有重大变化"。风险认知的延续性较强，但焦点排序发生微妙变化：

其一，"路产到期"风险由预判进入兑现阶段。水官高速收费到期是集团首个大规模到期案例，其影响（路费收入-8.8%中的绝大部分、员工离职补偿金、道路移交维护费）已在2026年上半年报表中显性化，而同口径路费收入+3.30%显示接续大体平滑。后续水官延长段已于2026年7月6日终止收费，风险敞口仍在释放中。其二，新能源风险的表述较2025年更为具体——中报将"保量保价模式退出、弃风弃光率上升、电力市场价格波动"列为独立风险条目，这与上半年包头南风（收入-18.6%）、新疆木垒（收入-6.1%）的实际经营数据相互印证。其三，2025年年报曾单独列示的融资风险在中报中被弱化，反映A股定增47.03亿元落地及利率下行周期下融资条件的实质改善，但2027-2028年资本开支高峰对应的融资需求仍将是后续风险演化的观察点。

七、综合结论

深高速2026年中报的MD&A呈现出一条清晰的逻辑主线：在"十五五"开局之年，公司将经营重心从多元扩张全面转向存量整固与资产更替。收费公路板块以水官高速到期为节点完成一次资产收缩，同口径路费收入+3.30%验证了存量路网的成长性，外环三期（40%）、机荷改扩建（27%）的进度与2026年经营计划吻合；大环保板块收入占比升至19.98%，但固废子公司盈利修复滞后于收入增长，清洁能源则开始直面市场化交易带来的收益波动。财务层面，扣非归母净利润+11.26%、经营现金流净额+4.31%、财务费用连续两个报告期以约30%的幅度下降、减值压力大幅缓解，均指向经营质量的实质改善；归母净利润-4.28%的缺口则几乎全部来自参股公司股权的公允价值波动。管理层对风险的表述趋于收敛且与年报保持连续，未来需跟踪的重点在于：路产到期后的资产接续节奏、2027-2028年约150亿元资本开支高峰下的融资安排，以及清洁能源业务在电力市场化环境下的收益稳定性。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。