绿城水务2026年中报管理层讨论分析：利润倍增靠汇兑与补助驱动，污水业务成量增引擎，对照2025年报

一、战略基调：从“适应转型”转向“十五五”开局的存量深耕

两期报告对经营环境的定性存在明显的时间梯度。2025年年报将其所处阶段描述为“宏观经济环境的深刻变化，以及水务行业加速转型发展的新形势”，经营主题词为“稳中求进、提质增效、信息化与技术创新融合”，并启动了取消监事会、东盟分公司并入武鸣供水公司等组织改革。2026年半年度报告则将自身定位为“十五五”规划开局起步的重要一年，围绕“高质量发展主线，深耕主责主业”，表述为“企业经营提质、项目攻坚突破、管理效能升级”与“经营稳中有进，发展韧性持续增强”，并在报告期内披露“提质增效重回报”行动方案，将投资者回报纳入年度重点工作框架。

行业判断层面，公司对行业主线的归纳两期一致——由新增产能建设转向存量设施提质增效——但2026年上半年报告补充了更具操作性的政策锚点：《供水条例》于2026年2月公布并将农村规模化供水纳入行政法规层面，《城市更新“十五五”规划》提出建设改造供水管网约17.5万公里，《城镇污水处理厂污染物排放标准》修改单自2026年3月实施，《生态环境法典》于2026年3月表决通过。管理层将政策环境从“方向指引”细化为“管网改造、设施升级、精细化管控”的具体任务清单，对应的战略动作也由2025年的产能建设为主，转为存量改造、区域水务资源整合与直饮水等产业链延伸探索并举。

二、业务结构：污水业务贡献度抬升，供水业务处于“投入与收获”转换节点

注：2026年年度计划为售水量53,200万立方米、污水处理量63,500万立方米。

分业务对外主营收入（合并口径，万元）：

数据表明增长引擎已由“供水+污水”双轮切换为污水单轮驱动：2026年上半年污水处理量同比+4.47%，对外主营收入较2025年上半年增加2,170.45万元，管理层在经营讨论中明确“污水处理业务贡献度进一步提升”；同期售水量同比下降0.58%，供水对外主营收入减少204.17万元，上半年完成全年计划的47.95%，进度未及一半。工程施工对外收入较2025年上半年收缩1,213.77万元，与公司“管网巡线与水务稽查整合、工程业务内部化”的组织调整方向一致。

从分部口径看，2026年上半年供水分部营业利润为-6,168.32万元，污水处理分部营业利润为+11,909.68万元。这一反差与资本开支投向相互印证：上半年供水分部资本性支出为27,418.45万元，污水处理分部仅1,435.94万元；2025年末在建工程48.96亿元中主要为五象水厂一期工程、出厂管及取水泵房等供水设施。五象水厂一期工程主体已基本完工但尚未投产，供水板块正处在“大额投入、产能待释放”阶段，而污水板块已进入运营收获期。产能端，2025年武鸣城南水质净化厂一期扩建与六景工业园区水质净化厂一期投产，新增污水处理能力7.5万立方米/日，期末能力提升至192.5万立方米/日；2026年上半年江南污水处理厂一期初沉池AOA工艺改造完成竣工验收，待环保验收后将新增污水处理能力2万立方米/日，供水设计能力两期均维持213万立方米/日。

三、2026年度经营计划执行情况：融资与项目兑现度高，售水量目标留有缺口

以2025年年报披露的2026年经营计划为基准核对上半年进展：

对照结果显示，融资、DMA建设与科研三项计划执行最为扎实，2025年全年发行债券融资18亿元、2026年上半年再募14亿元且“利率屡创新低”的表述在两期延续，说明低利率再融资策略连续兑现。售水量是计划执行中的主要薄弱环节——量能同比回落、进度未过半，供水存量提质（产销差治理、老旧管网改造）的效果尚未体现在销量端。五象水厂“年内建成投产”的目标在上半年末仍处主体完工阶段，投产时点与产能爬坡节奏将是下半年及2027年的关键观察变量。

四、核心能力建设：从“精益降本”走向“数据与AI驱动”

两期报告对核心竞争力的表述框架完全一致，仍为特许经营权、区位、供排水及厂网一体化、市场化运营、成本控制与运营管理五项，特许经营边界、区域垄断地位及“南宁区域最大的供排水一体化经营企业”的定位未发生变化。变化集中在技术与管理手段：

2025年公司完成智慧水厂建设标准制定、6项加压站远控改造，专利成果为1项实用新型授权；2026年上半年专利申报升级为2项发明专利申请受理（金属改性生物质炭催化剂制备与应用、自来水厂污水回用装置），并同步修订GIS数据入库标准，AI应用由“试点”进入“落地”：智慧漏损监测与治理平台已应用于南宁多个片区。结合能耗精细化管控体系与DMA分区计量建设的推进，公司能力建设的方向清晰指向管网漏损治理与生产节能两条数字化主线，即围绕“产销差率与漏损率持续下降”这一2025年报强调的存量经营指标构筑新的管理壁垒。

辅助业务板块中，横州绿城天源（污水处理及再生利用）2026年上半年实现营业收入1,338.26万元、净亏损443.63万元，较2025年（营业收入364.72万元、净亏损112.34万元）已由建设期转入投产爬坡期，是公司拓展南宁市下辖县域污水市场的观察标的。

五、财务表现与经营质量：账面利润弹性放大，盈利对利率、汇率与补助的依赖上升

2026年上半年归母净利润同比+102.14%的驱动因素，管理层归因为三项：外币借款汇兑净收益同比增加、强化资金管理叠加LPR下调使利息支出减少、超长期特别国债等政府补助计入当期损益的金额增加。这与2025年全年“提存量、拓增量+精益降本”的内生增长逻辑存在本质差异——半年度净利润增长主要由利率、汇率与补助三项外部变量贡献，而非量价扩张。当期计入损益的政府补助1,959.92万元与扣非净利润3,773.11万元处于同一量级，非经常性损益合计1,663.36万元，占归母净利润比重较高；剔除后核心盈利绝对水平仍然偏低。

成本端的分化同样值得关注：2025年全年营业成本同比-7.82%，动力、材料、维修、人工成本全线压降，供水毛利率+10.46个百分点、污水毛利率+3.02个百分点；2026年上半年营业成本同比+1.94%，增速高于营收的+0.70%，与在建工程陆续转固带来的折旧增量及部分费用刚性相关。费用端，财务费用是两期共同的最大降本来源（2026年上半年同比-20.77%），但其绝对规模2.01亿元仍显著高于当期归母净利润0.54亿元，意味着利率与汇率环境对公司利润具有杠杆级影响——2025年上半年公司曾因汇兑净损失等因素出现归母净利润同比-60.35%，2026年上半年则因汇兑净收益增厚利润，方向相反的两期结果印证了该变量的扰动强度。

现金流结构显示公司已进入扩张收敛阶段：2025年全年投资净流出22.92亿元、筹资净流入18.83亿元，对应五象水厂等项目的集中建设；2026年上半年投资净流出收窄至6.83亿元（项目资金投入同比减少），筹资净流入降至3.55亿元（偿还债务本金及支付利息同比增加），短期借款清零。经营活动现金流净额连续为正但增速放缓（+2.61%），在投资收缩、还本付息上升的组合下，公司仍处于“以经营现金流和新增低成本债券滚动支撑建设与偿债”的循环中。

六、风险认知演进：风险清单未变，汇率与回款风险由“提示项”转为“当期变量”

2025年年报与2026年半年报披露的可能面对的风险完全一致，仍为五项：成本增长、人民币汇率波动、污水处理服务费结算与减值损失、供水价格及污水处理服务费价格调整受限、债务规模上升。风险框架两期无新增维度，但实际经营中风险敞口的方向已发生变化：

汇率风险由“或有”变为“实质”：2025年上半年汇兑净损失拖累业绩，2026年上半年汇兑净收益成为利润增长第一动因，报告亦将“人民币汇率波动可能对公司盈利造成影响”继续列为第二项风险，双向波动属性得到验证。回款风险在分部数据中可被量化：2026年上半年信用减值损失合计7,778.87万元，其中污水处理分部计提7,350.35万元，远高于供水分部的701.57万元；2025年年报披露前五名客户销售额占63.57%、第一大客户（南宁市住房和城乡建设局）占57.64%，应收账款回收与减值计提将持续受政府结算节奏影响。成本风险方面，六景工业园区水质净化厂一期2025年11月投产后，公司对项目未来运营期更新改造支出计提预计负债，期末预计负债791.98万元、同比+306.29%，反映新产能转固转运营后成本义务开始显性化；管理层同时提示取水口上移后原水外购价格与在建工程转固折旧对业绩的潜在冲击。

七、综合结论

将2026年半年报与2025年年报纵向对照，可归纳出以下结论：

第一，战略主线连续但重心下移。两期均以“高质量发展”为总纲，2025年侧重项目建设与改革落地，2026年上半年进入“十五五”执行期后，动作聚焦于存量提质、AI赋能与回报股东，“提质增效重回报”行动方案及现金分红总额不低于年度归母净利润30%的承诺，使投资者回报首次进入年度工作清单。

第二，增长引擎结构性分化。污水处理业务在量与收入两端均成为唯一正增长主业（处理量+4.47%、对外收入+2,170.45万元），售水量则同比回落且全年目标进度未过半；供水板块的利润兑现滞后于资本开支，五象水厂投产与AOA改造环保验收是后续产能与折旧平衡的关键节点。

第三，盈利质量对外部变量的敏感度上升。上半年归母净利润+102.14%建立在2025年上半年低基数（同比-60.35%）之上，驱动因素集中于汇兑收益、利息压降与政府补助；扣非净利润3,773.11万元与计入当期损益的政府补助1,959.92万元同量级，核心盈利能力的实质改善仍有待量价与毛利率层面的验证。

第四，经营节奏由“扩张+融资”切换为“收缩投资+滚动偿债”。投资净流出大幅收窄、筹资净流入下降与财务费用压降并存，叠加财务费用规模（2.01亿元）仍高于归母净利润（0.54亿元），债务成本与汇率波动将继续对业绩形成杠杆效应，污水处理服务费结算与应收账款回收则是现金流质量的核心约束项。

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