富森美2026年半年报管理层讨论与分析解读：主业租金承压、扣非净利降37.46%，聚焦主业与天府新生态

一、2026年半年报MD&A要点提取

经营环境判断。管理层在2026年半年报中将上半年宏观环境定性为"复杂严峻的国内外环境"，并引用多项走弱数据：上半年国内生产总值69.57万亿元、同比增长4.7%，全国新建商品房销售面积同比下降11.6%，房地产开发投资同比下降18.0%，社会消费品零售总额同比仅增长1.3%。对行业自身的判断是"房地产市场仍处于筑底调整阶段，建材家居消费呈现存量需求主导、结构分化加深的特征"，全国规模以上建材家居卖场上半年累计销售额6,640.37亿元，同比下降4.39%。同时管理层认为"一线城市和二手房市场出现明显回暖信号，政策托底效应正在显现"。

核心战略表述。半年报沿用2025年年报确立的"大市场战略""深度运营战略""业态及模式创新战略"三大战略，工作主线表述为"牢守基本盘，做深招商、运营和服务，大力策动卖场营销，深化赋能，深化天府项目运营，构建产业发展新生态，精细化管理，提质增效"。相比年报中"着力稳定经营基本盘、全力优化租金政策"的防御性表述，半年报增加了"构建产业发展新生态""深耕存量、拓展增量"等进取性动作，并在经营层面落地了年报经营计划中规划的大部分举措。

利润表结构性背离。2026年上半年营业收入5.04亿元，同比下降22.36%；归母净利润6.24亿元，同比增长96.03%；扣非归母净利润2.04亿元，同比下降37.46%；经营活动现金流量净额2.10亿元，同比下降66.99%。利润增长主要来自非经常性损益：金融资产公允价值变动及处置损益9.42亿元，其中公司通过川经基金持有的宏明电子股权对归母净利润的影响为4.30亿元。公司2026年一季度对联营企业会计核算方法由权益法变更为公允价值计量，长期股权投资账面值降至0，转换日确认的公允价值与原账面价值差异计入当期损益，是投资收益大增的直接原因。

业务板块经营动作。报告期内公司从五大方面展开经营：合同续签按预期水平落地并守住基本盘；跨部门协同开展补位招商，引入清青氧境界、喜柿、翻新猫等家居家装全案服务商及旧改、局改、适老、换新零售、智能家电、生活艺术类等超100家新业态品牌；营销端搭建1,000个"富森美+商户"视频号矩阵，举办"2026万人家博会""尖叫618"等营销活动，实现线下引流超37万人次、线上直播近2,000场次、观看人数近90万人次、订单转换超10,000组；天府项目"已正式进入全面运营阶段"，导入策展式商业集群、全球家居家电旗舰体验馆、直播产业大楼等复合业态；同时通过减资退出建筑装饰子公司富森建南、推动富森小贷退出小贷行业、注销未对外投资的朝森美基金，实现"优化资产结构、盘活存量资金、聚焦主营业务"。

二、纵向对比分析

战略主题演变：从"稳基本盘"转向"存量深耕+生态构建+业务出清"

两份报告的核心战略表述沿用了同一套"三大战略"，但重心发生迁移。2025年年报的关键词是"稳定""优化租金""严格执行预算""调整股权投资和其他低毛利率业务"；2026年半年报的关键词转向"深化赋能""拓展增量""构建产业发展新生态""提质增效"。与之配套的是资产层面的实质动作：年报提出"调整其他低毛利率业务"后，半年报完成了对建筑装饰、小额贷款两项业务的退出安排，并将类金融资产（保理款、小额贷款）的存量回收压力从现金流表中释放。战略重心可以概括为：由"被动防守、压缩开支"转向"收缩非核心、做深核心卖场运营、培育天府新载体"。

业务结构变化：租赁基本盘占比被动抬升，增长引擎尚未切换

数据表明，公司营收结构呈现"租赁业务占比上升、其余板块全面收缩"的特征。租赁占比由89.51%升至94.81%，部分是装饰装修业务减资出表、其他类收入（含贸易及类金融相关）大幅收缩后的被动结果，而非租赁业务本身走强——其收入同比降幅由2025年全年的-13.91%扩大至2026年上半年的-18.42%，毛利率由67.34%降至65.86%。分地区看，成都地区收入占比升至99.04%，四川省内其他地区收入下降56.81%，省外收入下降91.32%，业务地理集中度进一步抬升。委管轻资产输出（委托经营管理）收入连续两年负增长（-7.94%、-8.67%），尚未形成第二增长曲线；公司寄予厚望的天府项目在半年报中由年报的"全面建成并转入运营、开展招商"推进为"全面运营阶段"，是当前最主要的增量培育载体。

关键措施执行情况：2026年经营计划兑现度高，量化验证集中于营销端

将2025年年报"2026年度经营计划"与2026年半年报"经营复盘"逐项对照：

对照结果显示，年报经营计划中可量化、可验证的条款（招商品类、营销矩阵、赋能工具、活动赛事）大多在半年报中得到对应执行，属于"提出并兑现"的范畴。相对薄弱的是委管卖场运营、进出口与新零售等新兴业务，半年报MD&A对这三块的进展着墨有限，仅委托经营管理收入以-8.67%的降幅侧面反映了其经营状态。此外，年报计划中未预先披露的减资退出建南、富森小贷退出小贷行业等重大资产动作，在半年报中以"结合整体战略规划"的形式落地，构成计划外但方向一致的补充执行项。

核心能力建设：维持"物业+商户生态"双壁垒，技术投入集中于运营数字化

公司为卖场运营商模式，年报与半年报的"研发投入"栏目均标注为不适用，技术性投入主要体现在运营数字化环节。年报披露的信息化建设成果包括：NCC系统业财税资一体化应用、全面预算管理、"富森美在线"小程序全年访问量667万次、在线开单9.16万单、支付金额超4.5亿元，平台直播1,300多场、成交额超1.20亿元，矩阵直播超4,600场；半年报将线上打法进一步升级为1,000个视频号矩阵与AI运营工具。两期报告的核心竞争力表述高度一致，均强调六大要素：品牌影响、区位与自持物业（自营卖场面积均表述为超125万平方米）、线下"五重性"价值壁垒、生态化多元业态、产业集聚（年报口径为3,500余家品牌商户生态圈、头部品牌首店旗舰店集聚）、精细化管理。半年报新增的表述是"商户对富森美平台的认同度、活跃度与协同意愿实现质的突破""赋能生态已成型"，显示管理层认为商户赋能体系这一软性壁垒在强化。

财务表现与经营质量：报表利润高增与经营性盈利、现金流下行并存

利润质量层面，2026年上半年投资收益7.20亿元、公允价值变动损益2.33亿元，分别占利润总额的61.01%和19.72%，非经常性损益合计4.20亿元，是归母净利润的主要来源；所得税费用同比增加143.95%，亦与投资收益按适用税率计提相关。与之相对，扣非净利润连续两年负增长且降幅由-21.08%扩大至-37.46%。

主业盈利能力层面，商务服务业整体毛利率62.87%，同比下降5.08个百分点；市场租赁及服务收入下降18.42%而营业成本仅下降6.43%，反映以折旧摊销（2025年占营业成本50.17%）和人力为主的成本刚性下，租金端让步直接侵蚀毛利。

现金流层面，2025年经营活动现金流净额同比+52.79%，管理层解释为"保理款和小额贷款净收回增加"，当年收回净额6.07亿元；2026年上半年经营现金流-66.99%，管理层归因于"保理款和小额贷款净收回减少"——这与公司退出小贷行业、收缩类金融业务的战略互为印证，也意味着2025年高基数式的现金流入来源正在退坡。同期理财产品和可转让大额存单投资净支出增加，使投资活动现金流净额由正转负（-0.20亿元，-131.57%）。

股东回报层面，公司维持高分红路径：2025年实施2024年度及2025年半年度两次分配，合计每10股派现10.40元、合计派发超7.78亿元，累计现金分红超50亿元；2026年半年报审议通过每10股派现4.00元（含税）、合计2.99亿元的中期分配预案。中期分红金额相当于上半年扣非归母净利润的1.46倍，其资金基础更多依赖利润表中的公允价值变动收益及存量资金，而非当期经营性盈利。

风险认知的演进：宏观表述更谨慎，行业判断更强调分化出清

两份报告均将风险分为外部环境波动、行业竞争加剧、突发事件三类，结构一致但内涵有差异。宏观层面，年报对2025年的表述是"复杂变化""顶压前行"，半年报对2026年上半年的表述升级为"复杂严峻"，并同步引用固投-5.7%、房地产投资-18.0%等弱化数据，但同时在行业综述中给出"二手房市场明显回暖、成都新房二手房整体交易规模连续五年居全国首位、6月BHI购买力指数环比上涨15.58点"等结构性积极信号，风险判断呈现"总量谨慎、结构分化"的特征。行业竞争层面，年报称"行业企业普遍承压"，半年报进一步演化为"马太效应将持续显现，大量中小家居市场主体面临市场出清风险"，并将自身定位为受益于资源集中的头部主体——这一表述与公司引入新业态、做深赋能、扩张天府的动作自洽。此外，公司在小贷退出议案中将"小贷行业竞争加剧、生存空间不断压缩、资产价值缩水"列为风险而出清相关敞口，显示出对类金融业务风险态度的转变。半年报尚未将AI、数据治理等新技术因素列入风险清单，AI在报告中仅以行业结构性机会出现。

综合结论

富森美2026年半年报管理层讨论与分析呈现出一幅"表内利润与经营质量背离、战略聚焦与收入探底并行"的图景。报表端，归母净利润96.03%的增幅由公允价值计量变更及宏明电子股权增值等非经常性损益主导，扣非净利润-37.46%、经营现金流-66.99%与连续扩大的租赁收入降幅（-18.42%）、毛利率下滑5.08个百分点共同指向主业仍在筑底；战略端，公司按计划完成续签、新业态招商、千个视频号矩阵与天府项目全面运营等动作，并以减资退出、小贷出清、基金注销完成了对建筑装饰与类金融业务的收缩，"聚焦自营租赁+培育天府新生态+收缩非核心"的路径清晰，但委管输出、进出口、新零售等新引擎尚未在收入端验证，成都以外市场收入大幅萎缩也使区域集中度风险上升。后续经营计划兑现的观察点集中在两点：租赁收入的同比降幅能否收窄以确认存量基本盘企稳，以及天府项目由"运营导入"转向"收入贡献"的实际进度。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。