贤丰控股2026年中报：覆铜板盈利兑现扣非转正，饲料出清重塑双主业格局

一、战略基调：行业分化中向"双主业"收敛

2026年上半年，管理层对两大主业的行业环境给出差异化定性：覆铜板行业"延续自2025年四季度以来的上行周期"，受AI算力基础设施投资浪潮推动，下游PCB及终端应用需求持续回暖，行业呈结构性复苏态势；兽用疫苗所处动保行业"仍处于调整转型期，行业总量有所收缩，结构性分化与集中度提升趋势明显"。

战略表述上，本期报告明确"聚焦电子信息产业和大动保领域的双主业发展格局，致力于提升整体抗风险能力和持续经营能力"。与2025年年报相比，业务组合完成了一轮收缩：2025年年报期内公司业务尚含覆铜板、兽用疫苗、饲料三大板块，饲料业务已于2025年9月签订解除协议并于报告期末终止运营，本期已无饲料收入贡献。

管理层引用的Prismark数据同步上调：2025年全球PCB市场产值由2025年年报引用的848.91亿美元（同比+15.4%）更新为851.52亿美元（同比+15.4%），印证其对覆铜板上行周期的判断。

二、业务结构：覆铜板成为绝对收入引擎，疫苗业务仍在磨底

收入结构在饲料出清后高度集中于覆铜板。区域结构同步重置：西南地区收入占比由上年同期的41.43%降至7.27%（同比-86.10%），华南、华东占比分别升至37.90%、47.82%，与业务组合调整方向一致。

（一）覆铜板：盈利拐点兑现

子公司高硕航宇上半年实现营业收入4.68亿元、净利润0.33亿元，上半年生产覆铜板近300万张。对比来看，2025年上半年该业务收入3.67亿元、净利润27.96万元，2025年全年收入7.75亿元、净利润-0.09亿元——盈利由微利、亏损转为实质性盈利。

盈利改善的核心变量是毛利率：电子材料毛利率由2025年全年的5.72%、2025年上半年的8.41%提升至本期的17.67%（较上年同期+9.26个百分点）。管理层归因于三点：大宗铜、电子布、树脂等主要原材料价格上涨驱动覆铜板厂商多轮调价，FR-4等主流产品价格较去年同期增长；提升产能利用率；优化产品结构与加强成本管控。采购端，面对电子级玻璃纤维布供应紧张的行业局面，公司沿用"以产定采+安全库存"模式并加强与玻纤厂商合作，平衡供应安全与成本。

（二）兽用疫苗：收入收缩、毛利率改善

史纪生物上半年实现销售收入0.18亿元、净利润-299.45万元，较2025年上半年销售收入0.26亿元明显收缩；生物制品分部收入同比-20.58%，毛利率44.01%（较上年同期+13.06个百分点），延续"降本增效"成效但收入端承压。

行业背景构成直接压力：管理层援引国家统计局及第三方数据，2025年全国生猪出栏71,973万头（同比+2.4%），生猪价格同比下降11.2%；2026年上半年全国生猪均价约10.4元/公斤，同比下降约30%，3月至4月中旬一度创近八年低点，5月起止跌企稳。养殖端降本增效压力向动保传导，免疫投入趋谨慎、采购价格竞争加剧。公司在报告期内延续"大单品、大客户"策略与"集团直销+区域经销"双模式，将增长希望寄托于养殖规模化、集团化带来的结构性需求。

三、关键措施执行情况：2026年经营计划的上半年兑现度

2025年年报"未来发展的展望"提出2026年两项重点：覆铜板保持研发投入与设备技改、推进降本增效与库存优化；史纪生物推进"大单品、大客户"战略，争取3-5年实现"扭亏→稳定→寻求发展"的分阶段目标。

对照本期执行情况：

• 覆铜板：降本增效目标兑现明显，毛利率与净利润均显著改善；但"保持研发投入"的计划与实际数据存在偏离——本期研发投入同比-18.45%。
• 史纪生物："大单品、大客户"战略延续，毛利率+13.06个百分点，但收入持续收缩、亏损延续，"扭亏"目标尚未实现。
• 2025年半年报提出的覆铜板"客户分级、差异化定价、提高产能利用率、开发HDI/高速板"等措施，已在产品端客户分级管理、以销定产柔性生产中落地。

四、研发投入与核心能力建设

研发投入连续两个报告期收缩：2026年上半年研发投入0.12亿元（1,219.29万元），同比-18.45%；2025年全年研发投入0.14亿元，同比-10.64%；2025年末研发人员38人，较上年减少33.33%。

技术储备角度，2025年年报披露的成果包括：猪伪狂犬病活疫苗（JS-A1株，变异株）获批上市、猪伪狂犬病灭活疫苗（HD/c株）获国家三类新兽药证书、猪圆环病毒2型与猪肺炎支原体二联灭活疫苗提交新兽药注册申请；覆铜板方向无铅TG150/TG140材料研发完成，无卤/无铅高Tg HDI材料处于验收阶段。本期报告对研发的表述为"以客户需求为牵引，持续推进成熟产品配方和工艺的迭代升级"，并强化了覆铜板供应链保障（玻纤布保供）与疫苗端技术服务体系建设（12小时响应机制）。

五、财务表现与经营质量：扣非转正、现金流回正

归母净利润同比下降的直接原因在于基数结构：2025年上半年业绩含处置珠海厂房确认的非经常性收益约4,452.63万元，本期非经常性损益合计437.36万元（主要为理财产品公允价值变动收益441.58万元）。剔除该因素后，扣非净利润2,686.19万元，由上年同期的-723.66万元转正，为2024年、2025年各报告期以来的明显改善。

现金流与资产负债端的佐证：

• 经营活动现金流净额1.18亿元，管理层归因于覆铜板业务销售回款；应收账款期末3.32亿元，占总资产比重由上年末的32.73%降至26.23%。
• 存货期末1.03亿元，占总资产比重由5.52%升至8.13%，管理层归因于覆铜板业务原材料涨价。
• 交易性金融资产期末2.59亿元（占总资产20.45%），管理层归因于购买理财产品；期末委托理财余额中私募基金产品1.95亿元（R4风险等级）、银行理财产品0.63亿元；投资活动现金流净额-1.03亿元，主因理财增加但未赎回。
• 财务费用-737.37万元（同比-547.27%），主要系汇兑收益；所得税费用928.59万元（同比+1,224.42%），源于覆铜板业务盈利按比例确认企业所得税，与利润结构变化相互印证。

六、风险认知的演进

风险列示出现三处变化：原材料风险从覆铜板通用表述细化为玻纤布供给约束；竞争风险的重心由"覆铜板两极分化+疫苗低位"收敛至疫苗单点；新增"行业周期与市场需求风险"，应对措施包括聚焦规模化集团客户、方案营销与技术服务增值，以及"拓展政府采购业务丰富营收来源"。应收账款风险未再单列，与期末应收账款占比收窄的财务表现一致。

七、综合结论

2026年上半年是贤丰控股战略收缩与盈利结构修复的交汇期：饲料业务出清后，收入93.30%集中于覆铜板，公司实质上由覆铜板单引擎驱动。覆铜板业务借行业涨价周期与产能利用率提升实现毛利率跃升与扭亏为盈，带动扣非净利润、经营现金流双双转正，经营质量较2025年同期出现实质性改善；兽用疫苗业务作为第二主业仍处行业低谷，收入收缩、亏损延续，"大单品、大客户"战略及"扭亏→稳定→寻求发展"路径的执行效果尚待观察。值得持续跟踪的结构性问题包括：研发投入连续收缩与"以研发为驱动"战略表述之间的张力，交易性金融资产占资产比重升至20.45%的资产配置特征，以及3.32亿元应收账款规模的回收节奏。公司本期不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本。

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