迪森股份2026年中报解读：C端与海外双引擎对冲B端收缩，增长结构切换

一、战略主题演变：从六大维度精耕转向架构重塑与AI赋能

管理层对经营环境的定性在报告中出现明显差异。2025年年报将外部环境概括为"美国关税政策频繁调整、地缘政治冲突持续发酵、全球经济在波动中承压，外部环境复杂性、严峻性、不确定性显著上升"，并强调国家引导行业从"规模扩张"转向"质量共赢"。2026年半年度报告则将2026年定义为"十五五"规划开局之年、"双碳"目标从框架构建迈向深度落地、新型能源体系加速成型的关键之年，同时专门描述"中东地区冲突加剧，霍尔木兹海峡经历多轮封锁与重启，全球能源供应链与航运体系受到冲击"。

战略关键词亦随之迁移。2025年年报提出围绕"产品创新、渠道扩建、智造品控、海外布局、精细运营、数字化转型"六大维度精准施策；2026年半年报则将重心放在"以三大板块为支点深化产业链协同"、组织架构重塑与AI能力建设上——报告期内公司将组织职能划分为业务线、赋能线、管控线三大板块，并组织AI创新应用大赛。报告期初（2026年2月）公司完成核心管理层更替，黄博被选举为副董事长并聘任为总经理。战略重心由渠道与规模建设，转向组织效能、数字化能力与产业链协同。

二、业务结构变化：C端首次成为第一大收入板块，增长引擎切换

整体业绩对比

分产品收入结构

2025年全年B端运营以4.47亿元居各板块收入首位（占比42.75%）；2026年上半年，C端产品与服务收入2.21亿元首次超过B端运营的2.11亿元，成为公司第一大收入板块。增长引擎已从B端切换至C端。管理层将其归因于壁挂炉业务"销量和销售额同比增长，呈量价齐升态势"，冷凝炉零售量突出、高端产品占比提升，南方市场零售额稳步增长；经销模式收入2.41亿元（+20.40%）与直销模式收入2.80亿元（-17.27%）的增速分化，亦印证零售渠道是主要增量来源。

分地区收入

境外收入在2025年全年下滑28.02%后，2026年上半年录得0.36亿元、同比增长54.54%，管理层称南美市场增幅显著，"新客户和新区域的拓展为海外业务注入持续增量"，增长高于行业水平（产业在线数据显示2026年上半年空气源热泵外销同比增幅41%、燃气壁挂炉出口同比下滑2.2%）。华东地区收入大降40.38%，为报告期各区域中降幅最大，公司未单独披露变动原因。

需要关注的结构性反差在于毛利率：B端运营毛利率30.78%（同比提升1.57个百分点）、B端装备毛利率12.16%（同比提升11.23个百分点），而C端毛利率37.36%（同比下降2.49个百分点），与壁挂炉"量价齐升"的描述形成背离；境外收入毛利率14.80%，明显低于国内各区域，出口占比上升对整体毛利水平构成摊薄。

三、关键措施执行情况：海外放量兑现，热泵战略仍在投入期

对照2025年年报提出的2026年经营计划，上半年执行情况呈现分化：

• 海外拓展（兑现）：年报提出"稳步推进海外市场拓展，有序实现从产品输出到品牌输出的战略升级"；上半年境外收入同比+54.54%，为公司各区域中唯一高增长来源。
• 工业热泵（待验证）：年报计划"组建专项攻坚团队，全力推动热泵业务战略升级"；上半年B端装备收入仅0.25亿元（-67.18%），子公司迪森装备净亏损0.14亿元（2025年全年亏损0.50亿元，亏损收窄），管理层在报告中仍以"掌握自主知识产权工业热泵核心技术""数字化能力与热泵设备深度融合"表述能力建设，收入端尚未显现放量迹象。
• B端运营提质（部分兑现）：年报锚定"生物质供热+热泵余热回收"技术路线；上半年B端运营收入-6.35%，但通过"锁定优势供应价格"与运营精细化管理推动毛利率同比提升1.57个百分点（2025年全年已提升4.48个百分点），连续两年保持"收入收缩、毛利率上行"的态势。
• C端双品牌与渠道（兑现）：年报规划"小松鼠"深耕中高端、"松米"主打年轻高性价比；上半年双品牌落地，国内渠道网点总数超2,600个（2025年年报披露口径为近2,000家），线上获客量较2025年全年进一步增长。
• 数字化建设（落地）：年报计划建设数字化中心；上半年完成组织架构向业务线、赋能线、管控线调整，并以AI创新应用大赛推动工具落地。
• 股东回报（加码）：2025年度利润分配为每10股派现1.00元；2026年中期首次实施中期分红，每10股派现0.20元（含税），合计派发现金红利954.02万元，2025年上半年无中期分红。

四、核心能力建设：研发投入恢复增长，知识产权总量回落

研发投入与成果

2025年研发投入同比下降17.84%、研发人员减少15.30%，2026年上半年研发投入恢复至0.15亿元、同比增长8.28%，与销售费用增长6.52%同步，显示费用端向市场与研发倾斜。知识产权方面，2025年末公司合计拥有557件（全年新增79件），2026年6月末为496件（新增22件，其中发明专利2件、实用新型15件、软件著作权3件），期末总数较年初减少且未在报告中说明原因，与持续的专利产出形成反差。公司层面资质仍保持最高等级：A级锅炉制造许可证、A2级压力容器设计及制造许可证、美国ASME锅炉和压力容器设计制造许可证（S和U钢印），高效冷凝燃气锅炉热效率达104.69%，获工信部"能效之星"称号；报告期新增4项资质荣誉，集中于燃气壁挂炉商会体系。

五、财务表现与经营质量：毛利率改善与现金流为正，存货与理财资金占用上升

管理层将报告期收入下滑归因于"国内行业需求阶段性走弱、项目交付确认节奏等多重因素"，2026年一季度公司营业收入已同比下降7.59%、归母净利润下降16.05%，上半年降幅（-5.19%、-7.20%）均低于一季度，显示二季度边际改善。

• 盈利质量：营业成本3.08亿元（-10.46%），降幅大于收入降幅5.19个百分点；分板块毛利率呈"两升一降"。扣非净利润0.43亿元（-9.59%），降幅大于归母净利润，非经常性损益合计373.09万元（含单独减值测试应收款项转回229.03万元）。
• 现金流：经营活动现金流量净额0.63亿元（+3.39%），在收入下滑背景下保持正增长；投资活动现金流量净额-2.47亿元（同比-138.05%），管理层明确系新增购买理财产品所致——期末交易性金融资产2.39亿元，委托理财余额23,874万元，期末货币资金1.67亿元，较年初的4.69亿元明显下降；筹资活动现金流量净额-1.04亿元（-27.04%）。
• 资产负债表：存货3.75亿元，占总资产比例13.63%，较年初的3.27亿元（11.63%）连续攀升，2025年年报曾披露B端装备库存量同比上升103.83%系新能源订单量减少所致；应收账款2.73亿元（占比9.89%，下降0.85个百分点），上半年计提坏账准备824.76万元、收回或转回662.87万元。
• 特许经营项目：截至2026年6月30日运营中BOT项目4个、BOO项目9个，上半年运营收入合计21,890.02万元，低于2025年全年的45,572.34万元；两个报告期均无新增订单。
• 子公司表现：迪森家居上半年净利润0.36亿元（2025年全年0.53亿元），为利润核心来源；云迪投资净利润0.11亿元、苏州迪森净利润0.07亿元；迪森装备净亏损0.14亿元，亏损幅度较2025年全年的0.50亿元收窄。

六、风险认知的演进：风险清单缩减，出口风险与机遇并存

风险识别对比

2026年半年报将风险清单从4项缩减为3项，国际市场开拓风险不再单列，但宏观环境风险的对策中新增"建立市场风险预警机制，在冲突升级前及时调整出口策略和库存备货"，业绩驱动部分同时提示"国际贸易不确定性、物流成本抬升同样带来经营挑战"。风险认知的表述变化与出口业务放量同步：管理层既将欧洲加码热泵补贴视为"C端产品出口的外部机遇"，亦将中东冲突引发的供应链与航运扰动列为挑战，出口风险从独立风险项转为增长叙事中的对冲因素。原材料价格风险的对策则由年报的"调整产品销售价格"进一步细化，上半年B端运营板块已通过"锁定优势供应价格"平抑成本。

七、综合结论

2026年上半年迪森股份的经营主线是增长结构切换：C端产品与服务（+21.59%）首次成为第一大收入板块，境外收入（+54.54%）成为增速最快的区域来源，与2025年全年"B端运营为第一大板块、境外收入下滑28.02%"的格局形成鲜明对照，表明2025年年报提出的"国内市场为根基、稳步推进海外拓展"及C端"提效、扩面、强基"计划正在兑现。同时，盈利质量保持稳定——营业成本降幅快于收入、B端两大板块毛利率同比提升、经营现金流连续为正并同比增长3.39%，公司还首次实施中期分红。

对照之下，压力主要集中在三处：其一，B端装备收入降幅由2025年全年的-20.98%扩大至-67.18%，2025年年报寄予厚望的工业热泵战略尚未转化为报表收入，子公司仍处亏损；其二，存货占总资产比例升至13.63%，叠加理财资金占用2.39亿元，资产负债表周转效率值得持续跟踪；其三，知识产权期末总数回落与研发人员数量连续收缩，与研发费用恢复增长之间的背离有待后续报告验证。总体而言，公司正处于从"B端运营主导"向"C端与海外双轮"切换的过渡期，战略方向与2025年年报规划一致，但B端两条业务线的收入仍在两位数下滑，新增长点的业绩兑现程度将是后续观察的核心变量。

郑重声明：相关内容不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。