黑猫股份2026年半年报：营收转正3.01%、出口增25.19%、亏损收窄7.46%，主业毛利修复与新材料第二曲线并进

一、战略主题演变：从“双轮驱动”走向“第二成长曲线”落地

两份报告对行业环境的定性一脉相承，但表述颗粒度明显细化。2025年年报将行业描述为“供需失衡”“成本传导机制失灵”“行业企业净利润均出现大幅下滑或亏损”，全年战略基调为“夯实炭黑主业、深耕精细化工、开拓新材料板块”，并首次将“创建世界一流专业领军示范企业”与“科改示范企业”写入目标，配套提出聚焦主业、培育多元化产业、加快“走出去”、创新驱动、国企改革、绿色发展六项经营计划。

2026年半年报将行业定位为“仍处于深度调整期”，强调“产业加速向高端化、绿色化、集中化方向演进”，战略表述新增“重点打造第二成长曲线”“全面启动碳基新材料板块发展规划”，并明确公司正“由单一煤焦化工和炭黑生产企业，向以煤焦化工为基础、向相关下游延伸、实现产业升级并积极布局新能源相关碳材料领域的综合型企业转型”。战略重心从2025年的“主业修复+多元培育”演化为2026年上半年的“主业高端化+新材料第二曲线”双主线，国际化从规划层面进入放量兑现阶段。

二、业务结构变化：出口与焦油精制接棒增长，白炭黑连续收缩

2026年上半年分产品、分地区收入结构较2025年同期及2025年全年均出现明显位移：

结构变化呈现三点特征。其一，核心品类炭黑收入占比由2025年同期的75.93%降至71.98%，但仍保持逾七成体量；其二，焦油精制收入连续第二个报告期实现双位数增长（2025年全年+14.14%，2026年上半年+29.92%），占比升至16.57%，成为国内收入最主要的增量来源；其三，白炭黑收入连续收缩，2026年上半年降幅扩大至-24.81%，与行业淘汰1.5万吨/年以下普通级白炭黑落后产能的政策导向一致。

地区结构方面，国外收入由2025年全年的-7.16%增速逆转为2026年上半年的+25.19%，占比由14.35%升至17.45%，在行业“国内销量-21.1%、出口+65.3%”的结构性分化中，公司出口业务成为对冲内需下行的关键变量。毛利率同步修复：炭黑毛利率由2025年全年的0.35%回升至2026年上半年的4.40%（同比+3.08个百分点），国外毛利率4.53%高于国内的4.15%，出口放量的盈利贡献高于内销。

三、关键措施执行：2025年报六项经营计划的半年兑现度

将2025年年报提出的经营计划与2026年上半年披露进展对照，可识别出持续推进并产生实质成果的领域，以及仍在投入期的项目：

资本运作呈现“收缩与扩张并行”的特征：2025年年报披露累计回购股份13,989,800股、控股股东增持14,706,900股；2026年一季度披露拟挂牌转让参股公司内蒙古联和氟碳新材料有限公司20%股权（挂牌价6,185.11万元），同时与新加坡子公司共同出资5亿元设立辽宁长兴黑猫碳材料科技有限责任公司（公司持股86%）。新材料与国际化方向上的重资产投入仍在推进期，尚处于“产能落地、收益未兑现”阶段，在建项目中16万吨/年橡胶复合母胶项目（一期）累计投入1.54亿元、进度90%，上半年单期投入仅0.11亿元，投入节奏有所放缓。

四、核心能力建设：研发投入占比提升与产能项目并进

2025年年报披露的研发投入数据呈现结构性特征：研发投入金额5.03亿元，同比下降11.57%，但占营业收入比例由5.62%升至5.80%；利润表口径研发费用0.86亿元，同比增加86.13%；研发人员数量405人，同比增加8.58%，占总人数比例9.50%，博士学历人员由0人增至4人。公司披露发明专利96项、实用新型专利385项。2026年上半年利润表口径研发费用为0.40亿元，上年同期为0.44亿元，绝对额回落，但报告期内新增“高分散水性炭黑产线竣工投产”，低滞后炭黑、高端色素炭黑、锂电用导电炭黑等新产品处于市场全面推广阶段。

综合看，公司研发资源投向集中于特种炭黑、碳纳米材料等第二曲线方向，2025年研发投入占比提升主要源于营收下滑快于研发支出收缩，而2026年上半年研发费用绝对额下降，显示公司在行业亏损期内对研发投入规模有所控制，能力建设更多依靠人员结构改善与产学研平台（与北京化工大学、复旦大学共建联合研发机构）完成。

五、财务表现与经营质量：边际修复信号与结构性承压并存

盈利层面的边际改善信号清晰：营收增速由负转正，归母净利润连续第二个报告期收窄，经营现金流由负转正且连续两期为正。但需注意结构的两个细节：一是2026年一季度归母净利润-0.95亿元（一季报口径，同比增亏167.69%），上半年减亏7.46%的构成中，二季度的边际改善贡献明显，与管理层“二季度行业亏损压力有所修复”“二季度炭黑毛利率环比有所上升”的表述相互印证；二是公司最近三个会计年度扣除非经常性损益前后净利润孰低者均为负值，2025年度审计报告未显示持续经营能力存在不确定性，2025年四季度单季亏损2.52亿元为全年低点，公司仍处于盈亏平衡线下方运行。

费用与资产负债结构方面：管理费用同比-15.16%，成本管控显效；财务费用同比+69.37%，管理层归因于汇率波动产生的汇兑损失，出口放量伴随的汇兑成本已实际计入当期损益。资产端，总资产87.41亿元、较上年末+11.24%，货币资金由2.49亿元增至6.55亿元（占比+4.32个百分点），存货由9.27亿元增至11.91亿元（占比+1.82个百分点），应收账款由15.57亿元增至16.33亿元（占比-1.14个百分点）；负债端，长期借款由3.06亿元增至13.47亿元（占比+11.52个百分点），短期借款占比-3.14个百分点，债务久期拉长，筹资活动现金流量净额4.81亿元、同比+141.46%，管理层归因于吸收投资及融资增加，反映公司在亏损期依靠外部融资支撑扩张性资本开支与备货。

六、风险认知演进：框架保持稳定，行业判断趋于量化

两份报告的风险披露框架完全一致：经营风险五项（原材料价格波动、市场竞争加剧、国际化经营、重要客户流失、京津冀及周边产能潜在限产）、政策风险两项（产业政策、环保政策）、安全生产风险一项，未新增风险类别。差异体现在三处。其一，行业判断由定性转向量化，2026年上半年披露山东市场高温煤焦油1—6月均价约4,023元/吨、一季度累计涨幅超800元/吨（2025年全年原材料A上下半年均价分别为3,223.56元/吨和2,967.97元/吨），并明确指出“成本传导机制失灵的局面未得到根本改善”。其二，应对策略新增技术路径，即在“（1）主要原材料价格波动风险”中首次提出“通过新技术的研发和应用，改善原料单一依赖现状，进而优化原料油供需格局”。其三，政策语境更新至“十五五”框架——“顺应行业‘十五五’规划方向”写入市场竞争风险应对措施，“‘十五五’时期是碳达峰的关键期、窗口期”写入环保政策风险。整体看，管理层对风险结构的判断保持稳定，但对行业深度调整时长与成本传导失灵的认知较2025年年报更为具体。

综合结论

黑猫股份2026年上半年呈现“营收转正、亏损收窄、经营现金流转正、出口高增、毛利率回升”的组合，较2025年全年（营收-14.28%、亏损4.63亿元、四季度单季亏损2.52亿元）形成边际修复，但盈利仍处于平衡线下方。战略执行层面，2025年年报提出的国际化与新材料两条主线在半年内获得实质性推进——出口收入+25.19%至7.72亿元、占比升至17.45%，超导电炭黑项目累计投入增至4.34亿元，湿法母胶产线与高分散水性炭黑产线落地，并新设碳材料主体；同时白炭黑业务连续收缩、传统炭黑收入占比回落，增长引擎向“出口+焦油精制+新材料”切换。当前观察点在于两点：一是高端产品（超导电炭黑、湿法母胶、低滞后炭黑）能否从产能投入转为盈利贡献，以对冲橡胶用炭黑“总量过剩、结构错配”下的低毛利常态；二是扩张性资本开支推高的有息负债（长期借款占比由3.89%升至15.41%）与出口放量带来的汇兑成本，对经营性现金流改善的持续性形成多大消耗。

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