易成新能2026年中报：煤焦油深加工跃升第一大收入来源，亏损扩大70.24%与现金流改善并存

一、战略主题演变：从"剥离出清"转向"链主整合+西进出海"

2025年年报中，管理层将战略表述为聚焦"高端炭材、新型储能"两大核心主业，并提出2026年"稳基础、强管理、抓经营、谋发展、勇创新、防风险"的工作总基调，同时设定了"收入稳定增长、现金流整体回正、负债率稳步降低"的量化目标。2025年全年归母净利润-6.69亿元，减亏20.48%，管理层将减亏主因归于2024年三季度对平煤隆基光伏电池片业务的剥离。

2026年半年报延续"高端炭材、新型储能"主线条，但战略重心明显从"处置亏损资产"转向"产业链内部整合与外部市场开拓"：一是炭材料板块推行"链主+工厂制"改革，以开封炭素为链主统一调度多家石墨电极生产基地；二是煤焦油深加工板块推动首成科技与鞍山中特一体化协同运营；三是中原金太阳提出"立足河南担使命、西进出海强主业"战略部署，省内摸排矿区园区闲置风光资源，西进对接新疆源网荷储项目，出海聚焦非洲、中亚布局海外绿电基地。

值得注意的是，2025年年报设定的"现金流整体回正"目标尚未实现，上半年经营活动现金流量净额仍为-2023.90万元，但同比改善92.32%，为近三个报告期内最优水平。

二、业务结构变化：第一大收入来源由光伏铝边框切换为煤焦油深加工

2026年上半年收入结构发生显著重构。光伏铝边框及有色金属加工从2025年同期的第一大品类（占比30.47%）收缩至占比4.99%，收入同比下降86.82%；煤焦油深加工则从2025年报"其他产品"口径中拆分单列，以7.41亿元收入跃升为第一大收入来源（占比44.49%），同比增长145.09%。

数据表明，收入增长引擎已从新能源制造板块（光伏铝边框、锂电池）切换至新材料板块（煤焦油深加工、负极材料）。煤焦油深加工收入增长145.09%，管理层归因于针状焦、中间相焦价格回升带动产能充分释放；负极材料收入增长35.40%，受益于高端快充负极产品供需收紧。与此同时，新能源板块全面收缩：储能板块因下游项目招标及开工节奏延后、缺少集中建设实施阶段重点项目，收入出现较大幅度下滑；光伏铝边框受行业产能过剩、价格低迷影响，新开发的储能铝型材、矿用轻量化铝材仍处于客户开发和小批量试供货阶段，短期无法对冲传统业务下滑。

地区结构方面，海外收入占比从2025年年报的2.23%回落至2026年上半年的0.49%（0.08亿元，同比下降65.90%），与2025年报"石墨电极及负极材料业务海外销售收入实现大幅增长"的表述形成反差，出海战略正处于项目布局期而非收入兑现期。

三、关键措施执行情况：组织改革落地较快，收入与利润目标未达预期

将2025年年报披露的2026年四项经营计划与上半年执行情况逐项对照：

执行中的分化和落差同样明显。储能板块是2025年报重点投入方向——平煤神马储能三期1.5GWh项目计划2026年上半年进入试运转，开封时代42MWh尼龙城全钒液流储能项目2025年报已列入推进序列；至2026年半年报，尼龙城项目"已筹备就绪，待业主下达通知后即可进场开展安装工作"，项目落地时点继续后移。此外，2025年报设定的"收入稳定增长、现金流整体回正、负债率稳步降低"目标中，收入同比-19.46%、经营现金流虽大幅改善但仍为负、长期借款规模上升，三项均未达成。现金流改善的归因是"材料支出减少"而非回款好转，报告同时指出应收账款余额仍达18.96亿元。

四、核心能力建设：研发投入逆势增长，炭材板块盈利能力修复

研发投入是本期少数逆势增长的科目。2026年上半年研发投入6713.32万元，同比增长7.73%（上年同期为-32.50%）；2025年全年研发投入为1.47亿元，占营业收入4.16%，研发人员463人。研发方向向"高端炭材、新型储能"主线集中，上半年披露的成果包括：煤系高性能碳纤维研制项目以煤基沥青为原料初步完成纺丝工艺探索实验；全钒液流电池持续优化电堆结构、质子膜材料与系统集成方案；液相包覆快充负极完成小批量试制并形成订单；动力电池回收再生负极项目完成中试。

主要子公司盈利数据呈现明显分化，炭材板块盈利能力修复显著：

开封炭素上半年净利润9403.05万元，与2025年全年-3.39亿元形成强烈反差；首成科技亏损同比大幅收窄。其背景是2025年度公司计提各类减值准备合计2.04亿元、导致利润总额减少5760.99万元，2026年上半年资产减值损失降至2399.91万元（占利润总额7.15%），减值压力明显减轻。但需注意，上半年石墨电极分产品毛利率仍为-5.60%，虽较上年同期提高6.77个百分点，炭材板块整体仍未走出毛利为负区间；煤焦油深加工毛利率仅0.30%。

五、财务表现与经营质量：亏损扩大主要源于收入下滑与财务费用上升

归母净利润同比增亏70.24%的驱动因素可从三项财务数据交叉验证：一是收入下滑19.46%而营业成本仅下降15.47%，收入降幅大于成本降幅，毛利率被压缩；二是财务费用1.34亿元，同比增长14.36%，与光铝边框行业回款账期延长及融资规模扩大相关，长期借款余额由上年末12.24亿元增至17.54亿元；三是储能、光铝边框收入萎缩使高毛利业务占比下降。与之对冲的正面因素是：经营现金流净额改善92.32%、资产减值损失同比下降、石墨电极毛利率环比改善。

亏损结构方面，2026年一季度归母净利润为-1.21亿元（同比下降188.65%），上半年累计-2.89亿元，一季度亏损额占上半年亏损额的41.9%；一季度营收8.58亿元，同比下降17.26%。上半年经营活动现金流量净额-2023.90万元，相比2025年上半年-2.64亿元和2025年全年-3.37亿元，现金消耗速度明显放缓。

六、风险认知的演进：框架稳定，表述从行业景气转向结构性压力

两期报告均列示五项风险：国家政策变化、市场竞争、技术迭代、国际商务政治、应收账款回收。变化体现在风险描述的颗粒度上：

• 政策风险：2025年报描述为"光伏电站投资成本快速下降、行业巨大增量空间"背景下的政策调整不确定性；2026年中报改为"电力市场化改革进入深水区，新能源上网电价呈长期下行趋势，行业'增产不增收'压力持续凸显"，并引入国家"十五五"规划及独立储能容量电价机制的政策变量，对收益端压力的判断更为具体。
• 市场竞争风险：2025年报聚焦负极材料、光伏电站企业数量与行业集中度；2026年中报扩展至"新材料、新能源全行业低端产能过剩、同质化低价内卷"，应对措施中新增"加快出海步伐，国内外市场双线拓展，对冲国内行业内卷"。
• 国际商务政治风险：开封炭素被美国OFAC列入SDN清单的影响在两期报告中均有披露，表述基本一致，属持续存在的存量风险；石墨电极业务上半年收入下滑21.53%，管理层明确归因于"地缘冲突叠加下游钢材市场需求疲软"。
• 行业风险认知：报告在业务部分对锂电池行业判断为"头部企业主导、中小企业面临淘汰风险"，对负极材料判断为"总量增长与结构性过剩并存"，对光伏行业判断为"产能过剩深度调整周期"，均指向结构性而非周期性承压。

整体看，管理层对宏观和行业风险的表述趋于审慎，但风险框架本身未新增维度，如地缘政治对海外项目执行节奏的影响、出海业务所在国政策风险等尚未被单列为独立风险项。

七、综合结论

2026年上半年是易成新能战略切换的过渡期：收入结构上，煤焦油深加工以+145.09%的增速取代光伏铝边框成为第一大收入来源，收入引擎从新能源制造转向新材料；管理架构上，"链主+工厂制"与煤焦油一体化改革落地，开封炭素单季盈利大幅修复，炭材板块经营拐点信号与收入、利润整体下滑并存；财务质量上，经营现金流改善92.32%、减值规模收窄，但财务费用上升14.36%、长期借款增长32.24%，在收入下降的背景下财务杠杆仍在抬升。出海业务从2025年的收入放量阶段（海外收入+1534.29%）进入2026年上半年的项目布局阶段（海外收入-65.90%），储能板块关键项目落地时点继续后移，管理层在半年报中未披露新的年度经营计划或收入、利润指引，下半年业绩走向将取决于煤焦油深加工维持高产能利用率的能力、石墨电极毛利率能否转正，以及储能项目建设节奏的实际恢复情况。

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