卫信康2026年半年报管理层讨论与分析：以价换量推进集采扩面，第二增长曲线放量对冲毛利压力

一、战略主题演变：从"价值深耕"走向"稳中求进"，资源配置向肠外营养主航道收敛

对比三份报告的管理层表述，战略基调呈逐年收缩、聚焦的轨迹：2025年半年报提出"深耕、变革、谋新"，2025年年报确立"稳中提质"总基调、以"价值深耕"为核心，2026年半年报则表述为"坚持既定发展战略，秉持稳中求进工作总基调，聚焦肠外营养等核心治疗领域"。关键词从"变革、谋新"转向"聚焦、深耕"，表明管理层将经营重心明确收束至肠外营养这一核心赛道，研发、营销、供应链资源均围绕该领域配置。

行业景气判断同步出现边际改善。2025年半年报披露医药制造业规模以上工业企业营收12,275.20亿元、同比下滑1.2%，利润总额1,766.90亿元、同比下滑2.8%；2025年年报显示2025年全年行业营收24,870.00亿元、同比下降1.2%，利润总额3,490.00亿元、同比增长2.7%，呈现"营收微降、利润微增"；2026年半年报显示2026年1-6月行业营收11,717.80亿元、与去年同期基本持平，利润总额1,773.20亿元、同比增长4.2%。行业利润端连续两个报告期由负转正，构成公司"保持稳定运行"判断的产业背景。

二、业务结构变化：第二增长曲线加速放量，服务性收入与核心品种此消彼长

从2025年年报的收入拆分看，公司收入由产品销售收入与服务性收入构成，其中服务性收入811,872,894.17元（-16.84%）仍占主导，微量元素类收入141,070,059.14元（+19.26%）、电解质类收入71,799,027.27元（+16.60%）保持增长，其他产品收入111,008,232.93元（-22.81%）。全年毛利率61.45%，同比增加7.19个百分点，主要受益于营业成本（-26.41%）降幅显著大于收入（-12.64%）。

2026年半年报未披露完整分产品拆分表，但从重点产品销售收入看，增长引擎已明确切换至多种微量元素注射液：报告期实现销售收入8,726.90万元、同比增长36.25%，较2025年全年增速（+10.56%）显著加快。该产品集采执行省份从2025年末的26个进一步扩至28个，集采以价换量逻辑持续兑现。与之对照，小儿多种维生素注射液（13）报告期收入3,813.40万元、同比下降0.31%，增速从2025年上半年的+16.80%、2025年全年的+3.86%连续回落，虽无集采降价压力，但增长动能明显减弱，是需求结构上值得跟踪的品种。

三、关键措施执行情况：集采扩面与新品获批双线兑现，外延布局加码

对照2025年年报提出的2026年经营计划，报告期执行情况呈现"部分兑现、部分延后"的特征：

• 集采扩面（兑现）：注射用多种维生素（12）已在河南十九省联盟及河北、江苏、四川集采中选省份全面执行，22个省（区、兵团）执行集采中选结果；多种微量元素注射液在广东联盟、陕西联盟、京津冀"3+N"联盟及河北、江苏、云南中选省份全面执行，28个省（区、兵团）执行中选结果。同时，门冬氨酸钾注射液已中选第12批国采（65个品种、521个产品中选），中标结果计划2026年内实施。
• 准入与目录红利（兑现）：《国家基本药物目录（2026年版）》药品总数由685种增至794种，注射用多种维生素（12）继续纳入，吸入用乙酰半胱氨酸溶液为新增纳入剂型，盐酸多巴胺注射液新增收载规格；小儿多种维生素注射液（13）已通过2026年国家医保目录调整初步形式审查。
• 研发管线（部分兑现）：2025年年报预计2026年有4个产品取得审评审批结论，半年报口径调整为"预计2026年年底前将有2个产品取得审评审批结论"；报告期实际取得1个药品注册证书（注射用硫酸艾沙康唑，2026年3月），截至披露日复合磷酸氢钾注射液亦已取得注册证书。
• 外延发展（加码）：2026年3月对四川怡德润康增资5,000万元，2026年5月认缴出资1,500万元认购安徽华盖尔臻股权投资基金份额，2026年6月对洋浦京泰增资1,000万元，与2025年年报"以股权投资、项目合作、整合等方式扩张战略布局"的计划方向一致。
• 国际化（无实质进展披露）：2025年年报及2026年半年报均保留"积极寻求核心产品国际化市场机会"表述，但报告期未披露具体落地进展，境外资产18,044,467.19元、占总资产0.92%。

四、核心能力建设：研发投入总额回升，资本化比重抬升，知识产权积累提速

2026年上半年研发投入合计56,515,962.30元，高于上年同期的52,800,686.81元，其中费用化研发支出42,668,392.66元（-15.59%）、资本化研发支出13,847,569.64元（上年同期2,252,749.92元）。开发支出期末余额26,942,653.36元，较期初增长97.88%，管理层归因于资本化研发项目投入增加。研发投入结构由费用化向资本化倾斜，与相关研发项目进入临床阶段或审评阶段的节奏相关。

管线成果方面：累计发明专利由15项增至16项，新药证书维持17项，注册批件由21个药品30个增至22个药品31个；报告期1个产品取得注册证书、2个产品注册申请获受理（小儿多种维生素注射液（13）一致性评价、依达拉奉右莰醇注射用浓溶液）、2个产品开展临床试验（去氧胆酸注射液、酮洛芬贴剂）。在研项目披露口径为30多项，较2025年（40多项）收缩，管理层将其描述为"研发进度均符合预期"。

生产端能力建设同步推进：大输液生产线智能化/规模化自动包装设备、全自动灯检检漏设备、大输液灭菌柜设备完成升级，原料药通过技术升级扩大生产规模与产能；"污水处理中心改扩建项目"建设完成进入调试运行。白医制药报告期累计完成各类验证200余项（2025年全年为400余项），通过GMP符合性检查、行政检查等多级监管检查。

五、财务表现与经营质量：收入企稳与利润承压并存，经营现金流显著改善

关键财务指标对比（2026年上半年 vs 2025年上半年）

收入端降幅从2025年全年的-12.65%收窄至-0.32%，显示集采降价对收入端的冲击已基本被销量增长对冲；但利润端降幅扩大，扣非净利润降幅（-24.42%）大于归母净利润降幅（-21.81%），反映经营层面的压力大于报表层面。管理层归因链条清晰：营业收入下降系部分产品销售价格下降；营业成本上升6.12%系主要产品通过一致性评价成本增加；销售费用上升19.81%系部分产品市场投入增加。收入与成本反向运动，共同挤压毛利空间。

非经常性损益结构变化亦值得关注：报告期非经常性损益合计39,493,596.85元，其中政府补助36,172,598.30元维持稳定，但公允价值变动收益5,342,954.47元较上年同期14,531,658.33元明显回落，叠加投资收益由7,567,848.23元降至5,913,888.73元，金融资产相关收益对利润的贡献系统性下降，这与期末交易性金融资产786,149,711.98元的存量规模及理财收益利率环境相关。

现金流是报告期少有的亮点：经营活动现金流量净额163,080,815.66元、同比增长55.62%，管理层归因于市场服务费本期支付减少、期末应付增加及支付的物料款减少。期末应付账款271,066,210.37元，较期初217,255,158.66元增长约24.77%，现金流的改善部分来自对供应商付款节奏的调节。加权平均净资产收益率9.31%，同比减少3.18个百分点；资产负债率维持低位，期末负债合计423,848,097.60元，无短期借款与长期借款。

六、风险认知的演进：风险框架保持稳定，集采降价与仿制风险仍是核心关切

2026年半年报列示7项风险因素——政策风险、主要产品被进一步仿制的风险、业务合作风险、药品价格调整的市场风险、药品质量安全风险、研发风险、安全环保风险，与2025年年报口径完全一致，未新增AI治理、地缘政治等新维度，反映出管理层风险认知的连续性与稳定性。但风险内涵随政策落地而具体化：第12批国采中选结果将于2026年内实施，公司产品门冬氨酸钾注射液位列其中；《医药代表管理办法》自2026年8月1日起施行，强化全链条合规管理；《药品试验数据保护实施办法》对创新药给予6年数据保护期。药品价格调整风险的表述在连续三份报告中均被保留，结合多种微量元素注射液集采执行省份两年内从14个扩至28个，"以量补价"策略的持续性将成为未来盈利质量的关键变量。

综合结论

卫信康2026年半年报呈现"收入企稳、利润承压、现金流改善"的分化格局：第二增长曲线多种微量元素注射液以+36.25%的增速兑现集采放量逻辑，补齐了核心品种降价留下的收入缺口；但一致性评价成本上升与市场投入加大导致营业成本和销售费用双增，利润端连续第二个半年报下滑。研发投入总额回升但资本化比重抬升、在研项目口径收缩，提示研发产出节奏与会计政策的选择需要持续观察。集采扩面与新品获批为下半年提供了增量基础，而小儿多种维生素注射液（13）增长动能衰减及服务性收入收缩能否被自主产品承接，构成下一个报告期的验证点。

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