*ST四通2026年中报解读：色釉料并表驱动收入+17.68%，亏损收窄未现、扭亏目标落空，*ST撤销申请待审

一、战略主题演变：从"主业+新材料双轮"转向"三位一体"产业集团

2025年年报中，管理层将企业愿景定位为"全球知名的家居生活陶瓷供应商"，提出在陶瓷制造主业之外拓展新材料业务，并配套制定"提质增效重回报"行动方案；2026年半年报中，战略表述升级为加快向"资源控制+材料创新+终端应用"三位一体产业集团迈进，明确以锆钛矿精炼掌握上游资源、以陶瓷制造与色釉料贯通材料创新与终端应用。

两期报告均将家居陶瓷定位为"核心业务"与"基本盘"，战略重心的边际变化体现在：2025年年报将新材料视为"拓展方向"，至2026年半年报已将产业链协同（矿源—精炼—色釉料—终端陶瓷）上升为集团整体架构，战略从"陶瓷企业+"向"矿产资源一体化平台"迁移。

二、业务结构变化：增长引擎由矿产品切换至色釉料

2025年全年，公司分行业收入中陶瓷行业为2.30亿元（-6.31%），锆行业（矿产品）为1.26亿元（+216.66%），矿产品是当年收入增长的主要驱动；2026年上半年，收入增长来源变为新增控股子公司利德嘉新材料的色釉料业务并表，矿产品业务则明显收缩。

2025年半年报中，公司已将锆钛矿精炼业务定性为"新的业绩增长点"；至2026年半年报，增长引擎已切换为色釉料业务——该板块贡献了当期为数不多的盈利（净利润427.07万元），而壹唯新材料2026年上半年收入较2025年全年的1.26亿元显著回落且延续亏损。陶瓷主业中，2025年日用陶瓷收入13,560.49万元（+4.29%）相对稳健，卫生陶瓷6,038.48万元（-11.70%）、艺术陶瓷3,180.09万元（-20.39%）均呈下滑，管理层将其归因于外销市场需求疲软与地产链下行。

三、关键措施执行情况：技改与色釉料落地见效，扭亏目标未兑现

将2025年年报提出的经营计划与2026年半年报的实际执行逐项对照：

• 扭亏为盈目标未兑现：2025年报明确"力争实现扭亏为盈"，2026年上半年归母净利润-2,577.43万元，亏损额较上年同期的-1,620.06万元扩大，目标落空。
• 锆钛矿技改取得实质进展：2025年报披露完成"扩建年处理15万吨锆钛矿生产线技改项目"备案并取得批复；2026年半年报确认该项目技改已完成，实现规模化、模块化柔性生产，并称有效压降单位生产成本。
• 色釉料业务落地见效：从2025年10月设立利德嘉新材料、12月31日纳入合并范围，到2026年上半年实现营收9,809.62万元、净利润427.07万元，该业务是近两期报告中推进最快、见效最明确的战略举措。
• 内外销结构优化持续铺开：2025年报与2026年半年报均表述"稳住外销基本盘、加大内销大宗采购开发"，2025年出口销售收入1.68亿元（-9.90%）、内销1.88亿元（+90.25%），内销占比过半主要受矿产品放量带动。
• 投资者关系与增持：2025年控股股东以集中竞价方式累计增持1,884,000股（占总股本0.59%）；2026年半年报未披露新的增持动作。

四、核心能力建设：专利储备扩充，研发投入由降转升

• 专利与标准：授权专利由2025年末的60项增至2026年中的67项，其中授权发明专利16项；2026年上半年新增授权外观设计专利7项（2025年全年新增授权外观设计专利5项）。
• 研发投入：2025年全年研发投入956.14万元，同比-15.50%，占营收4.15%；2026年上半年研发费用930.93万元，同比+112.68%，管理层说明主要系新增利德嘉新材料的研发费用。研发费用率随利德嘉并表显著上升。
• 研发人员：2025年末研发人员105人，占总人数10.60%；2026年半年报未更新该项数据。
• 壁垒表述变化：核心竞争力章节由2025年报的"陶瓷制造+锆钛矿新材料"两大板块扩展为2026年半年报的三大板块，新增"陶瓷色釉料业务核心竞争力"（多元化产品体系）；锆钛矿板块的矿源多国供给、近港海运区位、轻烃替代燃煤及规划5000平方米光伏屋面等绿色低碳措施在两期报告中表述一致，未见弱化。

五、财务表现与经营质量：收入增长与亏损扩大并存

管理层对2025年亏损扩大的解释集中于矿产品销售成本增加、销售毛利率下降（全年主营业务毛利率-3.74%，同比下降11.51个百分点，其中出口退税率下调4个百分点计入成本、清理尾货压低售价、原材料成本与售价阶段性错配）及汇兑收益减少。2026年上半年，营业成本增幅（+8.77%）显著低于收入增幅（+17.68%），毛利率压力边际缓和，但期间费用全面上升：销售费用1,513.89万元（+209.75%）、管理费用1,400.73万元（+18.10%）、研发费用930.93万元（+112.68%），财务费用由上年同期的-39.08万元转为346.19万元（汇兑损益），侵蚀利润。

现金流与资产负债层面，2026年上半年经营现金流净流出0.67亿元，已连续多个报告期大额净流出（2025年全年流出1.08亿元）；筹资流入0.27亿元主要来自利德嘉新材料向少数股东借款。期末交易性金融资产1.76亿元，较上年末的2.94亿元下降40.13%，货币资金增至0.87亿元（+404.81%），对应资金由理财产品向现金归集。净资产8.65亿元，较上年末再降2.89%，延续2025年-8.35%的下降趋势；2025年末存货2.38亿元（+64.79%），占总资产22.38%，管理层将其列为存货减值风险来源。

六、风险认知的演进：风险清单收缩，退市风险成为焦点

风险清单从2025年年报的五项收窄至2026年半年报的三项，市场与需求、成本与供应链两项不再单列；与之对应，公司新增"撤销退市风险警示存在不确定性"风险提示——公司因2024年度财务指标触及《股票上市规则》第9.3.2条情形，股票自2025年4月30日起被实施退市风险警示；2026年4月28日披露2025年年报后，公司对照第9.3.7条认定相关情形已消除并申请撤销退市风险警示，截至2026年半年报披露日该事项仍处于补充材料阶段，尚需有关部门形成结论并经上交所审核同意。

综合结论

*ST四通2026年上半年管理层讨论呈现三条主线：一是收入端依靠利德嘉色釉料并表实现+17.68%的增长，色釉料以约48%的收入占比取代矿产品成为公司第一大业务，但其规模能否延续及母公司陶瓷本部业务的收缩幅度，将决定后续收入结构成色；二是锆钛矿精炼完成年产15万吨技改，产能与工艺升级落地，但该板块上半年收入较上年全年明显回落且持续亏损，产能释放与市场需求的匹配度有待观察；三是盈利端扭亏目标未兑现，期间费用随新业务扩张全面上升，经营现金流连续净流出，净资产延续下滑。风险管理的重心同步转向退市风险警示的撤销进程，其结果将直接影响公司的上市地位与再融资空间。公司正处于"资源—材料—产品"一体化转型的验证期，转型成效与摘帽进展仍需后续定期报告数据确认。

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