山子高科2026年中报管理层讨论：海外收入占比升至53.42%，整车出海进入订单落地期

一、战略主题演变：由"促重整"转向"双主业聚焦+出海"

两组报告对宏观环境的定性出现明显转向。2025年年报将当年汽车行业描述为"强劲复苏、超预期增长"，行业动力完成"由政策驱动全面转向市场需求与核心技术双轮驱动"的关键切换，战略主线为"高端制造、全球布局、高质量发展"，并强调"促重整、抓生产、回资金、稳团队"。

2026年半年度报告则表述为"整体销量保持平稳，但内部结构出现显著分化"：据管理层引用的中国汽车工业协会数据，上半年国内汽车销量992.1万辆，同比下降21.1%；出口509.6万辆，同比增长65.3%；新能源乘用车国内销量占比达67.2%。管理层同时提示欧盟碳关税政策实施和东南亚市场变化使海外竞争压力增大。战略表述同步由"稳"转为"聚焦"——报告期内公司主营业务明确聚焦汽车零部件和整车两大板块，其中整车业务将海外市场作为重要方向，"避开国内新能源市场的正面竞争"。

二、业务结构变化：物业与房产收入归零，零部件占比升至92.69%

2026年上半年，公司不再确认物业管理、房产销售及整车销售收入，收入结构大幅收窄至以汽车零部件为主。

产品层面，增长引擎出现切换迹象。2025年全年仅汽车安全气囊气体发生器保持正增长（+7.82%），汽车动力总成收入同比-51.49%、毛利率降至11.48%；2026年上半年汽车动力总成收入3.55亿元，同比+9.63%，毛利率回升至13.83%，汽车安全气囊气体发生器收入9.16亿元，同比+1.87%，毛利率23.22%。2025年年报将动力总成下滑归因于"欧洲业务重组和产品性调整，新订单尚未进入量产阶段"，2026年上半年数据显示该业务已走出量价双降区间。

地区结构变化更为显著：2026年上半年境外收入7.32亿元，同比+15.21%，占比由2025年上半年的36.69%升至53.42%，首次超过境内；境内收入6.39亿元，同比-41.78%。2025年全年境外收入占比为42.37%（-29.74%），境外占比过半反映海外订单对收入的实际拉动作用增强。

三、关键措施执行情况：2025年报规划的落地与转向

对照2025年年报"公司未来发展的展望"，三项规划在2026年上半年出现分化：

• 海外定制乘用车布局取得订单层面进展：2025年报提出"加快新能源商用车与海外定制乘用车的产品迭代与市场推广"。2026年上半年公司旗下山子有谦与美国汽车公司Olympian Motors Inc成为合作伙伴并获取相关订单，同时新设海南山子驰骏投资、长沙优惠豚汽车销售等子公司；但整车销售收入当期归零，量产交付尚未形成收入贡献。
• 邦奇电驱化转型持续推进：2025年报披露邦奇首款自研减速器在15个月周期内量产交付纬湃、北极星项目首次将CVT应用至全地形越野车（打开北美市场）、首个"一带一路"国家项目Murphy项目量产。2026年上半年邦奇动力凭借DHT120混动变速箱获2026年ET AutoTech内燃机/混动动力总成/替代燃料技术创新奖，产品端进展延续。
• 债务重组收官：2025年报将"促重整"列为主线之一。2026年2月，欧洲子公司完成债务清偿，公司债务重组正式完成；一年内到期的非流动负债由期初14.63亿元降至9.04亿元，占比由18.95%降至12.37%，管理层将其归因于完成银团债务重组。

四、核心能力建设：研发强度走高、资本化归零、人员聚焦

2025年年报披露的研发数据呈现"投入强度上升、口径转实"的特征：研发投入金额2.89亿元，同比-3.12%，占营业收入比例由2024年的6.00%升至8.83%；研发投入资本化金额为0.00元（2024年为7834.67万元，资本化率26.29%）；研发人员数量309人，同比-61.28%，占员工总数比例由7.42%升至13.39%。2026年上半年研发投入1.67亿元，同比-11.60%。

产品创新方面，2026年上半年强调ARC集团PH10智能型柱状乘客侧气体发生器（满足新能源汽车对大容量气囊及多样化布置场景的需求）及新型产气药设计（提高产气效率、降低排放水平），延续2025年年报披露的产品路径。研发口径由资本化转为全费用化、人员数量收缩而占比提升，指向研发资源向核心产品线的集中。

五、财务表现与经营质量：盈利结构重度依赖债务重组收益

利润结构的非经常性依赖特征在两组报告中均十分突出。2025年全年非经常性损益合计23.51亿元，其中债务重组损益20.84亿元、非流动性资产处置损益4.51亿元；2026年上半年非经常性损益合计3.80亿元，其中债务重组损益5.06亿元，同期投资收益5.03亿元、占利润总额比例286.84%，管理层注明主要系银团债务重组所致。剔除后扣非净利润连续为负且2026年上半年亏损额同比扩大25.53%。

债务重组对当期损益产生双向影响：所得税费用1.44亿元，同比+1306.35%，管理层注明系债务重组收益确认所得税所致；财务费用0.74亿元，同比+3465.04%，主要系汇率变动。资产负债表方面，短期借款增至3.81亿元（占总资产比例+3.64个百分点，主要系本期取得借款），筹资活动现金流入3.88亿元（其中取得借款3.84亿元）；按库龄组合计提的存货跌价准备计提比例由期初46.39%升至55.11%，显示管理层对存货可变现净值的估计更趋谨慎。

主要子公司层面，2026年上半年东方亿圣（邦奇系）营业收入3.91亿元、净利润2.65亿元，净资产由上年同期-12.74亿元收窄至-5.71亿元；宁波昊圣（ARC系）营业收入9.17亿元、净利润3761.39万元，2025年全年两者净利润分别为5.58亿元和7065.54万元。债务重组对两家核心子公司的资产负债表修复与盈利改善效应持续显现。

治理层面的异常信号值得关注：董事刘中锡连续对公司2025年年度报告及2026年半年度报告投出反对票，声明无法保证报告内容的真实、准确、完整；2025年度报告同时披露公司及相关人员于2025年10月收到甘肃证监局警示函、2024年12月收到行政监管措施决定书。

六、风险认知的演进：整车风险表述由"进度"转向"欧美客户转型"

2025年半年度报告的风险提示共8条，在宏观经济、行业慢于预期、原材料、商誉、汇率、召回6项常规风险之外，专项提示"整车板块产销经营数据未经审计"及"整车业务开展进度可能不及预期"。2026年半年度报告风险提示缩减为6条，与2025年同期结构基本一致，但"行业发展慢于预期的风险"中特别点出"公司欧洲和北美整车客户的业务转型慢于预期"，整车相关风险表述由"业务开展进度"转为"客户转型节奏"，与管理层将整车重心转向海外市场的策略相呼应。应对措施层面，公司表述为依托客户群体差异化优势优化全球产能与市场布局、深化与国际知名整车客户的长期合作、分散单一区域市场波动风险。

综合结论

两份报告的纵向对比显示，山子高科已完成业务结构的主动收缩：物业管理、房产销售、整车国内销售收入相继归零，收入集中于汽车零部件（占比92.69%），境外收入占比升至53.42%，欧洲子公司债务重组正式完成，邦奇系子公司净资产由-12.74亿元修复至-5.71亿元。与此同时，公司盈利对债务重组类非经常性损益的依赖度居高不下，扣非净利润亏损扩大、经营活动现金流连续为负，主业自主造血能力尚未形成拐点；整车业务已取得海外订单但未转化为收入，下一阶段的验证点在于海外订单的量产转化节奏、动力总成订单恢复的持续性，以及债务重组收益消退后利润端的支撑来源。

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