钱江生化2026中报管理层讨论：扣非净利增36.77%，主业聚焦与现金流收缩并行

一、战略主题演变：从"改革赋能"到"1225"战略落地起步

2025年年报中，管理层将当年经营驱动概括为"以改革赋能、经营创新、资本拓展为驱动"，首次提出2026-2028年《三年高质量发展规划》与"1225"总体战略框架：以"绿色产业升级的标杆企业"为愿景，聚焦生物制造、水务环保两大主业，以"吸纳投资优质资产、盘活清退低效资产"为两大驱动，并以党业融合、人才驱动、精准督查、合规经营、数智赋能为五大保障。

2026年中报明确将当期定位为"'十五五'规划开局之年，也是公司三年高质量发展规划的起步之年"，全面实施"1225"总体战略。对比两期表述，战略重心呈现两个变化：

• 从存量收缩转向存量增量并举：2025年报的核心动作是"瘦身强体"——压减下属企业4家、企业数量下降10.53%、精简员工130人；2026年中报则升级为"统筹规划资产盘活，存量增量双向发力"，低效剥离与优质吸收同步推进，与"两大驱动"逐项对应。
• 从战略谋划转向执行落地：2025年报尚处于"梳理起草新一轮三年高质量发展战略规划"阶段，2026年中报已将"两大主业""两大驱动"转化为具体的项目清单与经营动作。

二、业务结构变化：热电出表后"双主业"格局成型

2025年光耀热电出表（持股比例由55%降至39.2857%，不再纳入合并报表），热电行业收入全年仅为0.35亿元，同比-79.84%。到2026年上半年，营收构成中已无热电板块，水务环保与生物制造两大主业的双核结构完全确立：

收入结构上，生物制造占比由15.05%提升至17.60%，但两个板块收入在2026年上半年同步下滑。水务环保内部，管理层指出"市域内委托项目减少较多"，公司正转向"积极参与市域外竞争项目"；固危废领域"处置企业处置能力远超产废量，焚烧和填埋处置价格不断下滑并出现倒挂现象"，危废接收量同比+28.43%但价格承压。生物制造板块"受海内外农化市场需求下滑、同行低价竞争冲击影响，销售不及预期"。

值得关注的是生物制造内部的产品结构切换：2026年上半年原药销售26.56吨（折100%），同比-58.92%；制剂销售98.03吨（折100%），同比+45.00%。这一"原药收缩、制剂放量"的格局，与2025年报提出的"以公司自产原料药优势进行深度制剂化开发"方向一致，增长引擎正在从低附加值原药向制剂及肥料端迁移。

三、关键措施执行情况：上一年度经营计划的本期兑现

将2025年报的经营计划与2026年中报的实际执行对照，多数计划项已取得阶段性进展：

两项2025年报承诺事项在2026年上半年出现延期或仍处推进状态：一是土地收储事项因"房屋拆除后土壤调查、修复及处置工作的进展存在不可控因素"延期完成交付验收；二是杭海新区工业污水预处理厂项目继续出现在2026年半年报的风险清单中，建设周期长、投入资金大的风险提示未解除。

四、核心能力建设：研发费用收缩与菌种工艺成果并存

研发投入费用端呈收缩态势：2025年全年研发费用0.28亿元，同比-6.63%，研发投入总额占营业收入比例1.64%；2026年上半年研发费用0.12亿元，同比-15.65%。费用收缩的同时，成果端持续产出：

• 菌种与工艺：2025年依托分子生物学平台成功构建A4A7生产菌株，发酵水平显著提升；2026年上半年成功构建3类菌株，降低赤霉酸系列原药产品生产成本，赤霉酸生产整体单耗下降，主力产品发酵工艺"连续刷新公司历史发酵水平纪录"。
• 标准与资质：2025年独家制定的国际标准《赤霉酸原药中活性成分的CIPAC分析方法》获批，成为赤霉酸检测的正式国际标准；2026年上半年新增主导、参与标准体系稳定，公司入选浙江省《第二批未来产业"四库"培育名单》并获评浙江省创新型中小企业。
• 研发力量：生物制造研发人员由2025年末的58人（正高2人、博士1人、副高6人、硕士12人）降至2026年6月末的56人（正高2人、博士1人、副高4人、硕士10人）；发明专利披露口径由2025年末的14项（含国际专利1项）变为2026年6月末的12项（含国际专利1项），两期披露口径存在差异。

从能力布局看，公司一方面延续赤霉酸菌种选育与发酵工艺的传统优势，另一方面通过"钱江益矛"上市、RNA农药与GLP实验室合作洽谈，将研发资源向生物肥料与新型农药前沿方向延伸。

五、财务表现与经营质量：扣非利润高增与现金流收缩并行

对两组数据的解读需要区分口径：归母净利的-27.40%与2025年的高基数直接相关——2025年报披露，光耀热电出表相关会计处理共增加投资收益5,612.9988万元，当年非经常性损益合计5,653.99万元（其中非流动性资产处置损益5,519.70万元）；而2026年上半年非经常性损益合计仅15.67万元。剔除一次性因素后，扣非归母净利同比+36.77%，管理层归因于"危废处置业务亏损同比减少，以及对参股公司光耀热电的投资收益同比增加"——2025年出表的减亏效应与参股收益改善正在兑现。

经营质量的主要矛盾点在于现金流：经营活动现金流量净额527.46万元，同比-95.02%，管理层给出的解释是"报告期销售款资金回流较慢"。与之对应，应收款项期末余额8.95亿元，占总资产比例11.94%，较上年末+15.06%。这一数据与"累计回收历年应收账款2.03亿元"并存，表明清欠回收与新增长应收并行发生，回款节奏的修复尚未体现为现金流改善。费用端，管理费用-14.32%、财务费用-20.98%（受益于存量贷款置换），销售费用+2.55%，成本管控延续2025年以来趋势（2025年营业成本-6.36%，主营毛利率提升1.70个百分点至24.66%）。

主要控股参股公司层面，海云环保2026年上半年实现营业收入6.01亿元、净利润0.66亿元（2025年全年净利润1.24亿元）；参股公司绿动海云净利润0.38亿元（2025年全年0.52亿元），上述主体经营节奏平稳。

六、风险认知演进：框架延续、表述细化

两期报告的风险框架一致，均列示行业竞争、项目投资建设、安全环保、子公司应收账款回款及现金流周转四类风险，但2026年中报的风险表述明显更具体：

• 对自身行业地位的认知更坦率：2025年报仅表述为"公司作为生物农药生产中小企业，在农药行业激烈的市场竞争中，无可避免的影响到经营业绩"；2026年中报明确承认公司在产能规模、产业链完整度、研发投入体量、品牌影响力及资金实力等方面与头部企业存在明显差距，行业"梯队分化、马太效应愈发明显"，并给出具体对冲路径——布局复合微生物肥、土壤调理剂，探求RNA农药，淘汰低效低毛利产品。
• 新增政策维度变量：2026年中报首次将"一证一品同标"政策全面实施、生物农药登记绿色通道优化纳入行业分析，政策从供给侧（登记门槛与节奏）影响竞争格局。
• 现金流风险与经营现实相互印证：在经营现金流同比-95.02%的背景下，风险章节同步将应对措施细化为"加大应收账款催收力度，并多元拓宽低成本资金渠道"，风险提示与当期经营数据形成闭环。

综合结论

综合两期管理层讨论与分析：钱江生化正处于战略切换的验证期。战略层面，"1225"框架将公司从2025年的"收缩调整"带入2026年的"双线并举"，热电出表与低效资产剥离使"水务环保+生物制造"的双主业结构彻底清晰；经营层面，扣非归母净利+36.77%、非经常性损益从5,653.99万元降至15.67万元，表明盈利中枢已从前期的资本运作一次性收益切换到危废减亏与投资收益改善，利润质量提升；结构性压力同样明确——经营现金流-95.02%与应收款项+15.06%显示回款循环尚未打通，生物制造收入-8.51%与制剂销量+45.00%并存说明板块收入端仍处"量升价跌"的转型通道。后续观察点集中于三点：生物制造"原药→制剂→肥料"升级能否带动收入恢复正增长；应收清欠成效能否传导至经营性现金流；低效资产剥离与优质资产吸收的落地节奏。

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