老凤祥2026年半年报管理层讨论与分析：收入降40.08%、毛利率升至12.16%，"十五五"开局转向提质增效

一、经营环境与战略基调：从"质量提升"到"能级跃升"

2025年年报将当年定义为"十四五"收官之年，管理层称其为"我国黄金珠宝行业发展史上的极不平凡的一年"，在"黄金价格屡创新高、市场消费结构深度调整、税制重大改革变化"背景下，确立并实施从"规模扩张"向"质量提升"的转型。2026年半年报则将报告期定调为"十五五"规划开局起步之年，是"公司推进数字化转型、品牌升级、国际化布局的攻坚之年"，面对"复杂多变的宏观经济环境、行业深度调整及市场需求分化等多重考验"。

两年间战略主题的延续与递进体现在三方面：一是规划闭环，2025年启动"十五五"改革发展规划编制，2026年上半年"全面完成'十五五'规划制定"，并推动老凤祥有限、工美有限、中铅有限三个板块子公司分头制定五年改革实施方案；二是组织变革，上半年对上海老凤祥有限公司内部业务架构进行系统性重组，整合生产中心、产品中心、销售中心三大核心业务模块，下半年将继续推进三中心整合第二阶段；三是产权调整，上半年完成下属部分子公司产权结构调整（上海工艺美术有限公司收购多家子公司少数股东股权等），呼应2025年"优化产权布局、激发经营活力"的改革主线。

二、行业环境判断的切换：金价由单边上涨转向高位回落

两年报告对金价的表述方向相反：2025年年报强调金价"屡创新高"，2026年半年报强调"金价虽然下跌，但当前金价仍处于高位，短期波动加剧，市场风险增加"。2025年年报风险披露时点（2026年3月末）金价仍较年初上涨4.51%，至2026年6月末转为较年初下跌11.21%，半年内金价走势先扬后抑。消费结构上，2025年金条及金币消费量首次超越黄金首饰，2026年上半年该结构分化延续，叠加黄金税收新政落地执行，投资属性黄金产品（金条、金币、金牌）成为市场热门品类，而首饰消费延续下滑。

三、业务结构与增长引擎切换

公司三大产业板块中，核心板块老凤祥有限2026年上半年营业收入占公司总额的99.33%、利润占公司总额的98.58%，较2025年（收入占比99.63%、利润占比86.31%）利润集中度进一步上升。

结构变化的三个特征值得关注：

第一，销售模式内部剧烈分化。2025年全年数据显示，批发模式收入391.27亿元（-11.80%），零售模式收入36.93亿元（+30.63%）。2026年上半年，管理层明确"公司金条、金币、金牌等产品在黄金税收新政下归类为投资属性的黄金产品，受此影响，公司批发业务中此类产品的销售量同比下降明显"，同时"上半年黄金饰品类产品销售同比略有增长"，2026年上半年综合毛利率12.16%，较去年同期增加3.48个百分点。收入结构中低毛利投资类产品收缩、首饰占比回升，是毛利率改善的直接原因。

第二，渠道数量持续压降、结构向高端集中。网点总数由2025年末的5,355家降至2026年6月末的4,916家（直营店213家，含境外直营店16家；加盟店4,703家），半年净减439家，延续2025年全年净减483家的收缩节奏。2026年上半年累计关闭三、四线城市低坪效加盟店342家，占加盟店总关店数量约63%；新开一、二线城市加盟店71家，占加盟店总新开店数量约67%。管理层将这一过程表述为"坚持'提质增效、精准布局'的策略，关闭低坪效加盟店，加大一、二线城市线下布局调整力度"。

第三，境外业务扩张暂时停滞。境外直营店由2025年末的17家降至16家，境外银楼由18家降至17家；境外资产规模10.49亿元、占总资产比例4.88%，高于2025年末的9.42亿元、4.55%。境外子公司中，老凤祥珠宝（香港）有限公司2026年上半年实现营业收入4.17亿元、净利润1,469万元（2025年全年34.92亿元、4,758万元），老凤祥美国珠宝有限公司、老凤祥珠宝加拿大有限公司上半年分别亏损1,971万元、812万元（2025年全年分别亏损1,798万元、165万元）。

四、关键措施执行情况：2025年计划的落地与修正

多数计划按期落地，个别合作出现调整：迈巴赫奢侈品亚太（MAP）投资因尚未实际出资而终止，原预计2026年内发生的200万美元关联交易相应取消，减少原预计关联交易折合人民币1,375万元。品牌层面，2026年1月宣发新品牌代言人，8月中旬新任代言人丁禹兮参与上海万象城老凤祥珍品快闪店启幕活动，品牌年轻化传播按2025年报既定路径推进。

五、研发投入与核心能力建设

研发投入连续两年收缩：2025年研发费用0.18亿元，同比减少40.83%，占营业收入比例0.03%，研发人员231人、占公司总人数7.74%；2026年上半年研发费用767.31万元，同比减少22.34%，管理层解释为老凤祥东莞珠宝首饰有限公司本期研发支出减少。2025年全年专利申请数225项，截至2025年底拥有发明专利34项、有效授权专利875项，2026年半年报未披露新的专利数据。

与之相对，公司在认证与品牌资产上的投入强度上升：2026年7月，上海老凤祥有限公司获2025-2026年上海市市长质量奖；公司2025年度可持续发展成果获Wind ESG AA级别评级；报告期内亮相第42届香港国际珠宝展、2026上海国际珠宝展等展会，获"时尚中国·非遗传承典范奖"，并入选"上海十大时尚事件"；商标维权方面多起侵权案件胜诉。产品端延续2025年"藏宝金""凤祥喜事"主线，上半年推出"鱼悦""金翎凌空""奇骥""纳吉""藏福"等原创系列及侏罗纪世界联名17款产品。核心能力建设的重心呈现从技术研发向品牌运营、质量体系与渠道数字化倾斜的特征。

六、财务表现与经营质量

收入降幅较2025年显著放大，管理层归因于老凤祥有限及上海老凤祥银楼营业收入减少。值得关注的几个数据矛盾点：

其一，扣非净利润降幅（-21.96%）明显小于归母净利润降幅（-41.34%），源于非经常性损益由正转负：2025年非经常性损益合计1.67亿元（其中政府补助3.70亿元），2026年上半年合计-1.06亿元，其中金融资产公允价值变动及处置损益-2.46亿元。同期证券投资期末账面价值由2.26亿元降至1.83亿元。

其二，收入大幅下滑背景下，期末应收账款8.94亿元，较期初增长276.99%，管理层说明主要系上海老凤祥银楼期末应收账款增加；期末存货91.53亿元，高于期初的85.72亿元，已计提存货跌价准备2,218.13万元；经营现金流净额由上年同期的47.05亿元转为-2.08亿元，管理层说明系销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

其三，销售费用在收入收缩期逆势增长12.37%至4.74亿元，管理层说明系上海老凤祥有限公司广告费及销售服务费增加，与品牌焕新、代言人及直播营销投入方向一致；管理费用-10.14%、财务费用-4.94%、研发费用-22.34%，成本端费用结构整体压缩。

对照2025年年报披露的2026年度预算目标（营业总收入380亿元、利润总额22亿元、归属于上市公司股东的净利润12.80亿元），2026年上半年实现营业总收入199.87亿元、利润总额12.64亿元、归母净利润7.16亿元，下半年经营压力集中。

分红安排上，公司延续提高分红频次的路径：2026年半年度拟每股派发红利0.20元（含税），总额1.05亿元；2025年度全年现金分红总额8.63亿元，占当年归母净利润的49.18%。

七、风险认知的演进

两年报告披露的风险框架保持稳定，均为三类：宏观环境及政策影响、金价与汇率波动、存货管理。但内涵发生位移：

一是金价基准反转。2025年年报的风险表述基于"金价高企、屡创新高"（当年涨幅62.90%），2026年半年报则表述为"金价高位大幅波动叠加黄金税收新政落地执行""金价虽然下跌，但当前金价仍处于高位，短期波动加剧"。

二是税收政策因素权重上升。2025年年报将税收新政列为宏观背景之一，2026年半年报已将其与金价并列为消费结构分化的直接驱动，并延伸出公司层面的业务影响（投资属性黄金产品批发销量下降）。

三是存货管理风险的实际敞口扩大。期末存货账面价值91.53亿元较期初上升，而计提的跌价准备仅2,218.13万元，在金价阶段性下跌11.21%的背景下，该风险的表述与敞口同步强化。

综合结论

老凤祥2026年上半年管理层讨论与分析的实质是"以规模换质量"的主动调整：批发端收缩受税收新政压制的投资类黄金产品，渠道端持续关闭低坪效加盟店并向一、二线城市与高端形象门店集中，组织端推进老凤祥有限三中心重组，财务端体现为收入与利润双降但毛利率升至12.16%。2025年年报提出的六方面年度计划在上半年多数落地，个别国际合作（迈巴赫）终止属于计划修正。经营质量的张力集中在资产端——应收账款增长276.99%、存货规模上升与经营现金流转负，与毛利率改善形成对照；研发投入连续收缩而品牌、质量认证投入加码，显示能力构建重心向渠道运营与品牌资产倾斜。战略转型的成效验证，将取决于下半年终端零售修复、渠道整合进度以及金价高位波动下存货风险的释放情况。

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